Dowd: "Las burbujas de inversión son una característica del capitalismo, no un fallo"

Dowd: "Las Burbujas de Inversión Son Una Característica del Capitalismo, No Un Defecto"

Escrito por Ed Dowd a través de Ed Dowd's Beyond The Narrative Substack,

El viernes 9 de octubre, Bloomberg publicó un artículo titulado "Chris Wood de Jefferies Ve 'Masiva Destrucción de Capital' en IA". Su perspectiva es que el resultado a largo plazo más probable del auge de la IA es una masiva destrucción de capital en EE. UU., con la cuota de mercado desplazándose hacia modelos chinos de código abierto más baratos. En mi opinión, Wood tiene razón en su mayoría, excepto por dos diferencias. Mi primera diferencia es que los modelos chinos no son los únicos modelos de código abierto disponibles y que los modelos occidentales de código abierto están cerrando la brecha. En segundo lugar, aunque su perspectiva señala correctamente el exceso de construcción y la presión competitiva de alternativas de menor costo, lo que omite es la larga historia de burbujas de infraestructura tecnológica innovadora y el patrón fiable que las sigue, que es:

entusiasmo/manía → sobreinversión → colapso financiero → activos en dificultades → infraestructura barata recapitalizada impulsa la próxima ola económica.

En lo que respecta a la burbuja de la IA, creo que actualmente estamos en la fase de sobreinversión con grietas emergentes. Veamos algunos ejemplos históricos para ilustrar el patrón y ver si podemos vislumbrar cómo podría ser el futuro de esta burbuja actual.

La Burbuja del Ferrocarril en EE. UU.

En las décadas posteriores a la Guerra Civil, los ferrocarriles se convirtieron en la tecnología transformadora de la era. El capital, gran parte de él europeo, inundó el sector. Entre finales de la década de 1860 y principios de la de 1870, se tendieron decenas de miles de millas de vía, a menudo hacia territorios escasamente poblados o no rentables. La financiación especulativa, las concesiones de tierras y la expectativa de crecimiento sin fin crearon una manía clásica. Los primeros proyectos mostraron fuertes rendimientos, lo que atrajo más dinero hacia líneas posteriores y más arriesgadas construidas muy por delante de la demanda. Cuando el financiamiento se agotó, marcado por la quiebra del banco de Jay Cooke en la colocación de bonos del Northern Pacific, siguió el Pánico de 1873. Más de 100 ferrocarriles quebraron en los años posteriores, los bancos fallaron y los inversores quedaron arruinados. La depresión duró años. Sin embargo, las vías físicas permanecieron. La red sobreviviente y reorganizada se convirtió en la columna vertebral de la expansión industrial estadounidense, permitiendo el movimiento eficiente de bienes, personas y capital que impulsó décadas de crecimiento. La infraestructura sobredimensionada, una vez en dificultades y recapitalizada, resultó ser mucho más valiosa para la economía en general de lo que sugerían las pérdidas en papel.

La Burbuja de las Empresas Eléctricas de los Años 20

El auge de la electrificación en la década de 1920 siguió un guion similar. Las empresas eléctricas de centrales se expandieron rápidamente, y las sociedades de cartera consolidaron los sistemas regionales en grandes imperios apalancados. La generación de electricidad y los ingresos crecieron dramáticamente a medida que la tecnología pasaba de novedad a infraestructura. Las acciones de empresas eléctricas se dispararon y se convirtieron en una parte importante del mercado. Las sociedades de cartera facilitaron el acceso al capital y la experiencia técnica, pero las estructuras eran opacas y la capacidad se construyó de manera agresiva. El crac de 1929 y la posterior Depresión expusieron el apalancamiento y la contabilidad. El imperio de Samuel Insull colapsó de manera espectacular, y el Dow Jones Utilities Average se desplomó. Las reformas, incluida la Public Utility Holding Company Act de 1935, desmantelaron las estructuras más grandes y orientaron la industria hacia monopolios regionales regulados. Lo que quedó fue una red eléctrica y una capacidad de generación enormemente ampliadas. La electrificación generalizada transformó la industria, los hogares y la productividad durante el resto del siglo. La caída fue dolorosa para los tenedores de acciones y deuda; la rentabilidad económica a largo plazo de la energía barata y abundante fue enorme.

La Burbuja Dotcom

El ejemplo más reciente y directamente análogo es el despliegue de fibra de telecomunicaciones a finales de los años 90 durante la era Dotcom. Los operadores y empresas de infraestructura invirtieron cientos de miles de millones en redes de fibra óptica, conmutadores y equipos relacionados, financiados en gran medida con deuda y alentados por previsiones de que el tráfico de internet se duplicaría cada pocos meses. La capacidad superó con creces la demanda a corto plazo. Tras el estallido de la burbuja, los valores de mercado colapsaron, muchas telecomunicaciones quebraron y los precios del ancho de banda cayeron drásticamente. Una gran parte de la fibra recién instalada permaneció "oscura" o sin iluminar. A través de quiebras y recapitalizaciones, esa infraestructura física fue adquirida con grandes descuentos, a menudo a centavos por dólar. La banda ancha barata resultante hizo viables modelos de negocio que habrían sido prohibitivamente costosos de otro modo. Google, YouTube, Facebook, el ecosistema de smartphones de Apple, Netflix, software como servicio y servicios en la nube se expandieron gracias a ese exceso de capacidad. Sin la sobreconstrucción y el posterior deterioro, la Web 2.0 tal como la conocemos no habría ocurrido a la misma velocidad o costo. La destrucción de capital fue real, pero la infraestructura residual sembró la próxima ola de crecimiento.

Burbuja de la IA (¡Sí, es una burbuja!)

Creo que ahora estamos en el equivalente de infraestructura de IA de la fase de sobreinversión. Un capital masivo está fluyendo hacia centros de datos, chips, energía y equipos relacionados. La escala del gasto está convirtiendo los modelos avanzados de IA en un producto básico más rápido de lo que muchos inversores en acciones y deuda parecen apreciar. Los modelos chinos de código abierto ya están aplicando presión a la baja en los precios, en línea con la perspectiva de Jefferies. Las grietas son visibles. En mi artículo de Substack "Wall Street's AI Capex Party...It's 2 AM & The Bar Is About to Close!", las señales incluyeron la paralización de la financiación de crédito privado para el despliegue, la fractura de la demanda empresarial a medida que las ganancias de productividad prometidas no se materializan a escala, las inminentes limitaciones de energía que se están convirtiendo en el factor limitante en lugar del suministro de chips, y la presión de precios del código abierto que comprime los márgenes.

Indicadores adicionales recientes del comentario público refuerzan esto: acuerdos circulares en los que las empresas de IA tienen flujo de caja libre negativo y dependen de inversores de deuda para seguir comprando chips a precios elevados; análisis recientes que muestran que los principales actores no pueden cubrir los compromisos de computación contratados bajo supuestos de ingresos realistas; y cambios narrativos como los centros de datos basados en el espacio que enmascaran los cuellos de botella de la red y la energía terrestre. Las tasas de crecimiento implicadas por las valoraciones actuales parecen vulnerables una vez que la segunda derivada de la financiación y la utilización se desacelera. No es cuestión de si la burbuja estallará, sino de cuándo lo hará.

Los Mercados de Crédito Siempre Terminan los Despliegues de Infraestructura

La deuda y el crédito han sido centrales en cada uno de estos despliegues de infraestructura. En el auge ferroviario, los bonos financiaron la mayoría de la expansión, a menudo más de tres cuartas partes del capital. Cuando esos mercados dejaron de absorber nuevas emisiones de bonos (por ejemplo, Jay Cooke & Co. ya no pudo colocar los bonos del Northern Pacific), el sistema de crédito se colapsó. Luego siguieron las corridas bancarias, la Bolsa de Valores de Nueva York cerró durante diez días, y en aproximadamente dos años una tercera parte de los bonos ferroviarios en circulación dejaron de pagar intereses. Los mercados de acciones se rezagaron en este período... los mercados de crédito terminaron abruptamente la fiesta ferroviaria.

La expansión de las empresas eléctricas de los años 20 siguió el mismo patrón a una escala diferente. La pirámide de sociedades de cartera de Samuel Insull dependía de capas de deuda y préstamos bancarios garantizados por los valores de las propias empresas operadoras (ingeniería financiera). Una vez que los ingresos se debilitaron y los bancos se negaron a renovar los pagarés en 1932, la estructura colapsó en administración judicial. En este período, los mercados de acciones lideraron a los mercados de crédito primero con el crac de 1929, luego el crédito siguió más tarde.

En el auge de la fibra de telecomunicaciones, los operadores recaudaron cientos de miles de millones en bonos y utilizaron financiación de proveedores y acuerdos circulares para mantener el despliegue. Los mercados de crédito marcaron en última instancia el fin del despliegue, pero las acciones alcanzaron su punto máximo en marzo de 2000 antes que el crédito. Los diferenciales de crédito se ampliaron drásticamente más tarde en 2001 y 2002, los impagos se concentraron en el sector durante años, y los tenedores de bonos recuperaron aproximadamente veinte centavos por dólar en muchos casos. Cuando los prestamistas dejaron de financiar capacidad incremental, la fase de sobreinversión terminó y el colapso financiero comenzó.

La misma dinámica es ahora visible en el despliegue de IA, donde el crédito privado se ha estancado, las estructuras de deuda circular están proliferando, el financiamiento fuera de balance está creciendo y están apareciendo signos tempranos de estrés en los mercados de crédito basura CCC. Si los mercados de acciones lideran o se retrasan en este ciclo queda por verse, pero podría argumentarse que, dada la enorme cantidad de inversión pasiva en acciones, el mecanismo de descuento de las acciones podría retrasarse y el crédito liderar esta vez.

Conclusión

Los ciclos de capex de tecnología innovadora se repiten porque la naturaleza humana no ha cambiado. La manía y el entusiasmo dan paso a la sobreinversión, que produce colapso financiero y activos en dificultades. Esos activos se convierten luego en la base barata para la próxima ola económica. Aquellos que creen en los ciclos y en una naturaleza humana constante pueden querer protegerse en consecuencia y reducir la exposición en el complejo de IA donde la relación riesgo-recompensa ya no tiene sentido. Luego, cuando la caída llegue, estén atentos a las oportunidades que surjan de las cenizas donde se creará valor duradero a largo plazo.

Las burbujas son una característica del capitalismo, no un defecto. Destruyen capital a corto plazo y, a través del proceso de sobreconstrucción y recapitalización, a menudo dejan atrás la base física y técnica para ganancias de productividad a largo plazo. El patrón es consistente a lo largo de la historia... aunque el momento y la gravedad pueden variar. El resultado a largo plazo para la economía suele ser más favorable de lo que implican las gráficas de acciones de pico a valle y un positivo neto con el tiempo.

"Lo que ha sido será, lo que se ha hecho se hará de nuevo; no hay nada nuevo bajo el sol." Eclesiastés 1:9

Tyler Durden
Wed, 10/14/2026 - 15:20