Ken Griffin estime que l'IA est "presque certainement" une bulle alors que l'Amérique corporative ouvre ses carnets de chèques pour Anthropic et OpenAI

Ken Griffin déclare que l'IA est "presque certainement" une bulle alors que l'Amérique corporative ouvre ses factures Anthropic et OpenAI

L'homme qui dirige l'un des fonds spéculatifs les plus rentables au monde et le plus grand teneur de marché d'Amérique a un mot pour le commerce de l'IA, et il commence par un "b".

S'exprimant lors de la Future of Global Markets Conference à New York mardi, le fondateur de Citadel, Ken Griffin, a déclaré à Bloomberg que les investisseurs se trouvaient "presque certainement" au milieu d'une bulle d'intelligence artificielle, car de nombreuses entreprises cherchent encore à déterminer combien elles dépenseront pour cette technologie et ce qu'elles en retirent exactement.

"L'Amérique corporative a été très inégale dans sa capacité à extraire de la valeur de ses modèles d'IA. Je pense que toute l'Amérique corporative regarde ses factures d'Anthropic et d'OpenAI et se dit : 'Ok, nous devons réfléchir à la manière de nous assurer que nous obtenons une productivité de cela.'"

Cela pourrait poser problème car, comme l'a montré BCA Research cette semaine, jusqu'à présent, l'IA n'a pas produit d'accélération généralisée de la croissance de la productivité. En fait, ajustée des variations des taux d'utilisation, la croissance de la productivité totale des facteurs était nulle au T2. Autrement dit, il n'y a eu aucun gain de productivité grâce à l'IA !

Et juste au cas où quelqu'un penserait que c'était une remarque anodine :

"Toute transformation radicale de notre économie est généralement entrelacée avec une bulle. Ces bulles, si nous voulons utiliser ce mot, coïncident souvent avec ces transformations technologiques géantes."

En d'autres termes, l'homme le mieux payé de la pièce pense que la pièce est dans une bulle, et il n'hésite pas à le dire à voix haute. Ce qui, pour les lecteurs réguliers, sonnera familier : nous avertissons depuis octobre dernier que le boom de l'IA repose sur la dette, et récemment, le marché a commencé à nous mettre en garde.

Certes, personne ne se souciera que ce soit une bulle... jusqu'à ce que le marché s'effondre, auquel cas tout le monde criera que personne ne les avait prévenus à l'avance. Et voilà comment naît le nouveau TBTF.

"Regarder leurs factures"

Le timing de Griffin était impeccable, peut-être un peu trop impeccable. Quelques heures plus tôt, le WSJ avait examiné une nouvelle version du S-1 d'Anthropic, que nous avons analysée dans "Anthropic's Updated S-1: An $80.7BN Half-Year Loss, A $750BN Compute-Tab, And A 'Catastrophic Incident' Warning." La version courte : Anthropic a enregistré 16,3 milliards de dollars de revenus au premier semestre 2026, a affiché une perte nette GAAP de 80,7 milliards de dollars (environ 72 milliards de dollars étant une réévaluation non monétaire d'instruments financiers, laissant une perte sous-jacente toujours substantielle d'environ 8,7 milliards de dollars), et a signé plus de 600 milliards de dollars de contrats de calcul, majoritairement non annulables, avec des discussions en cours pour 150 milliards de dollars supplémentaires. Cela porterait la facture à 750 milliards de dollars.

Notre réaction au titre des revenus a été, eh bien, brève :

*ANTHROPIC HAD $16.3B IN REVENUE IN FIRST HALF OF 2026: WSJ that's it?
— zerohedge (@zerohedge) October 20, 2026
Voici à quoi cela ressemble sur un graphique : éventuellement, quelqu'un devra payer pour les barres bleues, et Griffin vient de nous dire que les clients commencent à vérifier les factures.

Griffin, pour sa part, a déclaré que le succès d'Anthropic dépendrait finalement de sa capacité à prouver aux investisseurs que ses modèles sont indispensables dans toutes les industries. C'est une tâche ardue lorsque le prix du produit ne cesse de baisser (et cela ignore le fait que, alors que "toutes les industries" trouvent les modèles indispensables, elles licencient "presque tous" les travailleurs actuellement employés, entraînant une dépression du travail). Comme nous l'avons montré la semaine dernière, les prix des tokens d'Anthropic ont chuté à un niveau record :

La baisse des prix et la décélération de la croissance sont une combinaison délicate pour une entreprise ayant des obligations fixes de prise ferme sur dix ans. C'est aussi pourquoi les investisseurs lors de l'IPO ont dévalué la valorisation à 1 500 milliards de dollars la semaine dernière après que les chiffres du T3 d'Anthropic aient montré que le taux de croissance séquentielle ralentissait. Autrement dit, la facture continue d'augmenter et le prix par unité continue de baisser, et l'écart est ce que l'IPO est censée financer.

De "déchets" à "déprimé" à "âge d'or"

Pour être juste envers Griffin, ses opinions sur l'IA ont eu une année mouvementée. S'exprimant à Davos en janvier, il a qualifié l'IA de déchets, selon Bloomberg. En mai, il a déclaré à un public de la Stanford Business School qu'il était déprimé par tout ce que l'IA pouvait accomplir. Mardi, il a adopté un ton plus optimiste, arguant que la technologie allait déclencher une vague de nouvelles créations d'entreprises aux États-Unis :

"Vous voyez la menace pour les emplois de cols blancs se réaliser ; en tant que propriétaire d'entreprise, vous voyez vos douves concurrentielles être comblées par des bulldozers. En même temps, vous pensez que ce sera un âge d'or pour les entrepreneurs."

Des déchets, puis déprimant, puis un âge d'or qui se trouve être une bulle. Trois points de vue en dix mois, c'est à peu près la façon dont le marché a traité l'IA aussi, alors peut-être qu'il est juste cohérent.

Griffin a également rappelé les jours précédant le krach des valeurs technologiques et certains des modèles économiques "fantaisistes" de cette époque :

"Les entreprises qui sont de l'autre côté de cette bulle sont les leaders du marché pour les décennies à venir. J'aurais juste aimé garder mes actions Amazon à ce moment-là."

Un point de vue juste, avec une note de bas de page : quiconque a gardé ses actions Amazon à travers ce moment a d'abord dû supporter une baisse de plus de 90 %. Les gagnants de l'autre côté d'une bulle ont tendance à y parvenir par la voie difficile.

Goldman : La largeur est à son plus bas niveau depuis la bulle Internet

Griffin n'est pas le seul à faire l'analogie de l'an 2000. Le stratège en chef des actions américaines de Goldman, Ben Snider, dans son dernier US Weekly Kickstart (disponible pour les abonnés pro), note qu'avec le S&P 500 à seulement 2 % de son record historique, mais l'action médiane du S&P 500 à 15 % de son plus haut, la mesure préférée de largeur de Goldman "reste proche de son niveau le plus étroit depuis la bulle Internet".

Snider aborde également la question de la "productivité" soulevée par Griffin, du côté des bénéfices. Il s'attend à ce que la croissance des EPS du S&P 500 ralentisse de 29 % en 2026 à 18 % en 2027 (en ajustant les distorsions comptables), et avertit que "le ralentissement de la croissance des investissements en IA sera un vent arrière décroissant". Quelle est l'ampleur de ce vent arrière ? Le desk des ventes Asie de Goldman (Dani Wojdyla) le dit sans ambages dans la note de cette semaine "Positioning Reset" : "Les dépenses d'investissement en IA contribuent actuellement à environ la moitié de la croissance des EPS du S&P 500", un élan que Goldman s'attend à ce qu'il "diminue à mesure que la croissance des dépenses d'investissement ralentit et que l'amortissement augmente".

Traduction : la moitié de la croissance des bénéfices pour laquelle le marché paie provient des entreprises qui dépensent de l'argent dans l'IA, ce qui apparaît comme le chiffre d'affaires de quelqu'un d'autre... et finalement comme l'amortissement de tous. La première lecture du T3 montre déjà une inversion de la tendance : 53 % des entreprises du S&P ont dépassé le consensus des EPS jusqu'à présent, au-dessus de la moyenne sur 25 ans de 50 % mais bien en dessous du taux de 64 % des quatre derniers trimestres.

La semaine dernière, Tony Pasquariello de Goldman a soutenu que la largeur "n'est pas si mal"... puis a mentionné deux fois la bulle Internet, y compris une incertitude d'approvisionnement en 2027 qui pourrait augmenter l'offre nette d'actions américaines le plus depuis 2000. L'IPO d'Anthropic, bien sûr, représente une part importante de cette incertitude.

Chez BofA, l'équipe de Michael Hartnett a fait les calculs de la bulle sur la concentration. La concentration maximale des bulles majeures des deux derniers siècles s'est groupée autour de 40 % (les chemins de fer étant l'exception à 63 %). Les "AI Big 10" (Mag 7 plus Broadcom, AMD et Micron) ont récemment atteint 42 %, au-dessus du pic de 41 % du secteur TMT en 2000 :

Rien ne dit "marché sain" comme un graphique où la lecture actuelle se situe entre le Nifty Fifty et le Japon en 1989.

Le crédit y est arrivé le premier

Si les investisseurs en actions ne découvrent que maintenant le mot "bulle", le marché du crédit le price depuis des semaines. Selon la stratège crédit USD de Goldman, Amanda Lynam, dans son Global Credit Trader, "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital" (également disponible pour les abonnés pro), les spreads USD HY liés à l'IA se sont élargis de 25 pb à 360 pb par rapport aux Treasuries, contre seulement 2 pb pour les émetteurs non liés à l'IA, les émetteurs de centres de données en tête :

Même les stratèges de Goldman, qui viennent de passer tactiquement surpondérés en actions dans leur dernier GOAL Kickstart, concèdent le point dans la même note :

"Les préoccupations concernant les retours sur investissement et le financement des dépenses d'investissement en IA se reflètent de plus en plus dans le crédit : les spreads CCC-BB, les CDS des hyperscalers et les OAS des neoclouds se sont tous élargis, le dernier mouvement étant particulièrement marqué pour les émetteurs de neoclouds."

Ainsi, Goldman est long sur les actions et short sur le crédit, alors que c'est le crédit qui envoie l'avertissement. Leur propre indicateur d'appétit pour le risque vient de "passer en territoire négatif pour la première fois depuis mars 2026", avec toutes les cinq composantes en baisse au cours du dernier mois. Haussier, peut-être... mais pas exactement confiant.

L'écart actions-crédit est frappant. Comme le desk des paniers de Goldman l'a montré dans un graphique que nous avons mis en évidence dans "Trick Or Treat", les actions des hyperscalers étaient environ 15 % plus basses la dernière fois que les spreads de crédit des hyperscalers étaient aussi larges :

Et la pile de dettes ne fait que grossir. L'équipe de crédit de Goldman s'attend à ce que le financement de projets plus l'émission directe des hyperscalers atteignent 720 milliards de dollars en 2027, contre 37 milliards de dollars de financement de projets sur l'ensemble de 2025, avec des risques "fermement orientés à la hausse" :

Les fissures apparaissent déjà là où le capital rencontre la réalité. Elice, en Corée, s'est effondrée de 32 % lors de ses débuts malgré une tranche de détail sursouscrite 400 fois, et Nextdc, en Australie, a implosé de 45 % et envisage la force majeure alors que des manifestants bloquent l'alimentation de son campus de Melbourne. Voici la liste mise à jour des victimes :

Fink : La bulle ne peut pas arrêter de gonfler

Tout le monde dans le C-suite n'est pas d'accord avec Griffin, ou plutôt ils sont d'accord, ils ne voient tout simplement aucun moyen de s'en sortir. Moins d'un jour après les commentaires du PDG de Citadel, Larry Fink de BlackRock a pris le contre-pied, avertissant sur Bloomberg TV depuis le Berlin Global Dialogue que le vrai danger est de construire trop lentement. Selon Bloomberg :

"Si nous ne construisons pas ces centres de données, c'est en fait plus inflationniste car le coût du calcul est si élevé en ce moment. Et plus vite nous pourrons construire plus de centres de données, plus nous aurons de calcul, plus vite nous pourrons faire baisser le coût."

Soit dit en passant, c'est précisément le point que nous avons soulevé il y a un mois :

Plus les centres de données sont allumés, plus cette bulle éclate rapidement
— zerohedge (@zerohedge) 25 septembre 2026
Et, juste pour augmenter les enjeux, Fink a ajouté que "Si nous ralentissons la construction de cette technologie, je pense que cela met vraiment en péril l'économie." (Christian Sewing de Deutsche Bank, pour ce que cela vaut, a également minimisé les craintes de bulle de Griffin mercredi.)

Traduction : la bulle est trop importante pour arrêter de gonfler. Venu du patron d'une société dont la branche infrastructure est l'un des plus grands acheteurs de centres de données de la planète, ce n'est peut-être pas une énorme surprise.

Fink a un point sur le goulot d'étranglement physique, et c'est un point sur lequel nous insistons depuis des mois : la contrainte est l'électricité, les permis et les voisins en colère, c'est pourquoi nous continuons à soutenir que la génération "derrière le compteur" devrait être obligatoire pour les nouveaux campus. Le fiasco de Nextdc à Melbourne est exactement cette contrainte en action, tout comme les milliards de puces Nvidia qui prennent la poussière dans les entrepôts d'Amazon parce qu'il n'y a nulle part où les brancher.

Mais le reste de son argument se heurte aux chiffres ci-dessus. Si le calcul est si rare et cher, il est étrange que les prix des tokens d'Anthropic viennent d'atteindre un plus bas historique et que sa croissance des revenus ralentisse (merci aux modèles open-source chinois, que Dario cherche désespérément à interdire au niveau souverain). Plus important encore, construire plus vite signifie emprunter plus vite, et Fink lui-même a souligné le problème dans la même interview :

"Nous sommes à un moment où nous débloquons enfin des capitaux privés, et donc la concurrence pour les capitaux est aussi grande que je ne l'ai jamais vue de ma carrière professionnelle."

Il a également déclaré que les rendements obligataires "clignotent", ajoutant : "Réveillez-vous, gouvernement fédéral. Nos déficits commencent à poser de sérieux problèmes." Mettez les deux ensemble et vous obtenez le compromis que nous décrivons depuis des mois : chaque dollar supplémentaire de dette IA est en concurrence avec le déficit d'environ 2 billions de dollars de l'Oncle Sam pour les mêmes acheteurs de duration, avec le 10 ans déjà au-dessus de 5 %. Comme nous l'avons noté le 1er septembre, l'émission d'IA a évincé les bons du Trésor. En d'autres termes, le remède de Fink contre l'inflation du calcul (construire plus, plus vite, avec de l'argent emprunté) est une excellente recette pour l'inflation du marché obligataire.

Qui tient le sac de l'autre côté ?

L'appel à la bulle de Griffin s'accompagne d'une échappatoire haussière familière : les bulles financent les révolutions, et les survivants deviennent les Amazones des deux prochaines décennies. C'est probablement vrai pour la technologie. Cela dit très peu sur le prix que chacun paie pour y parvenir, ou sur qui se retrouve à détenir le papier lorsque les factures arrivent.

Griffin dit que c'est une bulle ; Fink dit que l'arrêter serait inflationniste. Les deux peuvent avoir raison, ce qui est précisément le problème. Et en ce moment, les factures s'accumulent des deux côtés. D'un côté, Anthropic a besoin d'investisseurs publics pour garantir jusqu'à 750 milliards de dollars de calcul qu'il s'est déjà engagé à payer. De l'autre, ses plus gros clients (selon Griffin) commencent à se demander ce qu'ils obtiennent pour leur argent. Pendant ce temps, la moitié de la croissance des bénéfices du S&P dépend de la poursuite des dépenses d'investissement, le marché du crédit facture déjà plus pour les financer, et le marché obligataire (selon Fink lui-même) "clignote".

Nous allons donc nous ranger du côté du premier mot de Griffin plutôt que du dernier. La construction de l'IA produira probablement quelques gagnants générationnels, mais le chemin pour y parvenir ressemble beaucoup plus à 2000-2002 qu'à une "ère dorée", et comme d'habitude, le crédit indique aux actions dans quelle direction la bulle se dégonfle. Si l'homme qui a la meilleure place à la maison souhaite avoir gardé ses actions Amazon, la leçon la plus utile est peut-être qu'il n'en a pas acheté davantage en mars 2000.

Beaucoup plus dans le Goldman US Weekly Kickstart complet "What to own when slowing growth meets narrow breadth, the "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital" Global Credit Trader et le GOAL Kickstart "AI concerns weigh further on risk appetite", tous disponibles pour les abonnés pro.

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Tyler Durden
Mer, 21/10/2026 - 09:20