Dowd : « Les bulles d’investissement sont une caractéristique du capitalisme, pas un défaut »

Dowd : « Les bulles d’investissement sont une caractéristique du capitalisme, pas un défaut »

Par Ed Dowd via le Substack Beyond The Narrative d’Ed Dowd,

Le vendredi 9 octobre, Bloomberg a publié un article intitulé « Chris Wood de Jefferies voit une "destruction massive de capital" dans l’IA ». Son point de vue est que l’issue à long terme la plus probable du boom de l’IA est une destruction massive de capital aux États-Unis, avec un transfert de parts de marché vers des modèles chinois open source moins chers. Wood a, selon moi, en grande partie raison, à deux différences près. Ma première divergence est que les modèles chinois ne sont pas les seuls modèles open source disponibles et que les modèles open source occidentaux rattrapent leur retard. Deuxièmement, si son point de vue signale à juste titre la surconstruction et la pression concurrentielle des alternatives à moindre coût, il omet la longue histoire des bulles d’infrastructures technologiques innovantes et le schéma fiable qui les suit, à savoir :

excitation/engouement → surinvestissement → effondrement financier → actifs en difficulté → des infrastructures recapitalisées et bon marché alimentent la prochaine vague économique.

En ce qui concerne la bulle de l’IA, je pense que nous sommes actuellement dans la phase de surinvestissement, avec des fissures qui apparaissent. Examinons quelques exemples historiques pour illustrer ce schéma et voir si nous pouvons entrevoir à quoi l’avenir de cette bulle actuelle pourrait ressembler.

La bulle ferroviaire américaine

Dans les décennies qui ont suivi la guerre de Sécession, les chemins de fer sont devenus la technologie transformatrice de l’époque. Les capitaux, en grande partie européens, ont afflué. Entre la fin des années 1860 et le début des années 1870, des dizaines de milliers de kilomètres de voies ont été posés, souvent dans des territoires peu peuplés ou non rentables. Le financement spéculatif, les concessions de terres et l’attente d’une croissance sans fin ont créé un engouement classique. Les premiers projets ont montré de solides rendements, ce qui a attiré plus d’argent vers des lignes ultérieures plus risquées, construites bien en avance sur la demande. Lorsque le financement s’est tari, marqué par la faillite de la banque de Jay Cooke dans la commercialisation des obligations du Northern Pacific, la panique de 1873 a suivi. Plus de 100 compagnies ferroviaires ont fait faillite dans les années qui ont suivi, des banques ont fait faillite et les investisseurs ont été ruinés. La dépression a duré des années. Pourtant, les voies physiques sont restées. Le réseau survivant et réorganisé est devenu l’épine dorsale de l’expansion industrielle américaine, permettant un mouvement efficace des marchandises, des personnes et des capitaux qui a alimenté des décennies de croissance. L’infrastructure surconstruite, une fois en difficulté et recapitalisée, s’est avérée bien plus précieuse pour l’économie dans son ensemble que ne le suggéraient les pertes comptables.

La bulle des services publics des années 1920

Le boom de l’électrification des années 1920 a suivi un scénario similaire. Les services publics centralisés se sont développés rapidement et les sociétés holding ont consolidé les systèmes régionaux en de vastes empires à effet de levier. La production d’électricité et les revenus ont connu une croissance spectaculaire à mesure que la technologie passait de la nouveauté à l’infrastructure. Les actions des services publics ont grimpé en flèche et sont devenues une part importante du marché. Les sociétés holding ont facilité l’accès au capital et à l’expertise technique, mais les structures étaient opaques et les capacités ont été construites de manière agressive. Le krach de 1929 et la dépression qui a suivi ont exposé l’effet de levier et la comptabilité. L’empire de Samuel Insull s’est effondré de manière spectaculaire et le Dow Jones Utilities Average a plongé. Des réformes, dont le Public Utility Holding Company Act de 1935, ont démantelé les plus grandes structures et réorienté l’industrie vers des monopoles régionaux réglementés. Ce qui est resté, c’est un réseau électrique et une capacité de production considérablement étendus. L’électrification généralisée a transformé l’industrie, les foyers et la productivité pour le reste du siècle. La débâcle a été douloureuse pour les détenteurs d’actions et de dettes ; le gain économique à long terme d’une énergie abondante et bon marché a été énorme.

La bulle Dotcom

L’exemple le plus récent et le plus directement analogue est le déploiement de la fibre optique par les télécommunications à la fin des années 1990, durant l’ère Dotcom. Les opérateurs et les entreprises d’infrastructure ont investi des centaines de milliards dans les réseaux de fibre optique, les commutateurs et les équipements connexes, largement financés par la dette et encouragés par des prévisions de doublement du trafic Internet tous les quelques mois. La capacité a largement dépassé la demande à court terme. Après l’éclatement de la bulle, les valeurs de marché se sont effondrées, de nombreuses entreprises de télécommunications ont fait faillite et les prix de la bande passante ont fortement chuté. Une grande partie de la fibre nouvellement posée est restée « noire » ou non éclairée. Par le biais de faillites et de recapitalisations, cette infrastructure physique a été acquise avec de fortes décotes, souvent pour une fraction de sa valeur. Le haut débit bon marché qui en a résulté a rendu viables des modèles économiques qui auraient autrement été prohibitifs. Google, YouTube, Facebook, l’écosystème de smartphones d’Apple, Netflix, le logiciel en tant que service (SaaS) et les services cloud ont tous évolué sur cette capacité excédentaire. Sans la surconstruction et la détresse qui a suivi, le Web 2.0 tel que nous le connaissons ne se serait pas produit à la même vitesse ni au même coût. La destruction de capital a été réelle, mais l’infrastructure résiduelle a semé les graines de la prochaine vague de croissance.

Bulle de l’IA (Oui, c’est une bulle !)

Je pense que nous sommes maintenant dans l’équivalent, pour l’infrastructure de l’IA, de la phase de surinvestissement. Des capitaux massifs affluent vers les centres de données, les puces, l’énergie et les équipements connexes. L’ampleur même des dépenses transforme les modèles d’IA avancés en une commodité plus rapidement que de nombreux investisseurs en actions et en dette ne semblent le percevoir. Les modèles open source chinois exercent déjà une pression à la baisse sur les prix, ce qui est cohérent avec le point de vue de Jefferies. Des fissures sont visibles. Dans mon article Substack « Wall Street's AI Capex Party...It's 2 AM & The Bar Is About to Close! », les signaux comprenaient le blocage du financement par le crédit privé pour le déploiement, une demande des entreprises qui se fissure à mesure que les gains de productivité promis ne se matérialisent pas à grande échelle, des contraintes énergétiques imminentes qui deviennent la limite contraignante plutôt que l’approvisionnement en puces, et la pression sur les prix de l’open source qui comprime les marges.

D’autres indicateurs récents issus de commentaires publics renforcent cela : des transactions circulaires dans lesquelles les entreprises d’IA affichent un flux de trésorerie disponible négatif et dépendent d’investisseurs en dette pour continuer à acheter des puces à des prix élevés ; des analyses récentes montrant que les principaux acteurs ne peuvent pas couvrir leurs engagements contractuels de calcul dans le cadre d’hypothèses de revenus réalistes ; et des changements de discours, tels que les centres de données spatiaux, qui masquent les goulets d’étranglement des réseaux électriques terrestres. Les taux de croissance implicites des valorisations actuelles semblent vulnérables une fois que la dérivée seconde du financement et de l’utilisation ralentit. La question n’est pas de savoir si la bulle éclate, mais quand elle éclate.

Les marchés du crédit mettent toujours fin aux déploiements d’infrastructure

La dette et le crédit ont été au cœur de chacun de ces déploiements d’infrastructure. Dans le boom ferroviaire, les obligations ont financé la majorité de l’expansion, souvent plus des trois quarts du capital. Lorsque ces marchés ont cessé d’absorber les nouvelles émissions obligataires (par exemple, Jay Cooke & Co. ne pouvait plus placer les obligations du Northern Pacific), le système de crédit s’est grippé. Puis des paniques bancaires ont suivi, la Bourse de New York a fermé pendant dix jours, et en deux ans, environ un tiers des obligations ferroviaires en circulation avaient cessé de payer des intérêts. Les marchés actions ont été à la traîne durant cette période... les marchés du crédit ont mis fin brutalement à la fête ferroviaire.

L’expansion des services publics des années 1920 a suivi le même schéma à une échelle différente. La pyramide de sociétés holding de Samuel Insull reposait sur des couches de dette et de prêts bancaires garantis par les titres des sociétés d’exploitation elles-mêmes (ingénierie financière). Une fois que les revenus ont faibli et que les banques ont refusé de renouveler les billets en 1932, la structure s’est effondrée en mise sous séquestre. Durant cette période, les marchés actions ont précédé les marchés du crédit, d’abord avec le krach de 1929, puis le crédit a suivi plus tard.

Dans le boom de la fibre optique des télécommunications, les opérateurs ont levé des centaines de milliards en obligations et utilisé le financement fournisseur et des transactions circulaires pour maintenir le déploiement. Les marchés du crédit ont finalement marqué la fin du déploiement, mais les actions ont atteint leur pic en mars 2000 avant le crédit. Les spreads de crédit se sont ensuite fortement élargis en 2001 et 2002, les défauts se sont concentrés dans le secteur pendant des années, et les détenteurs d’obligations ont récupéré environ vingt cents pour un dollar dans de nombreux cas. Lorsque les prêteurs ont cessé de financer des capacités supplémentaires, la phase de surinvestissement a pris fin et l’effondrement financier a commencé.

La même dynamique est désormais visible dans le déploiement de l’IA, où le crédit privé a calé, les structures de dette circulaires prolifèrent, le financement hors bilan se développe et les premiers signes de tension apparaissent sur les marchés du crédit spéculatif CCC. Reste à savoir si les marchés actions précéderont ou suivront ce cycle, mais on pourrait avancer que, compte tenu de l’énorme quantité d’investissement passif en actions, le mécanisme d’actualisation des actions pourrait être à la traîne et le crédit pourrait cette fois-ci montrer la voie.

En résumé

Les cycles de dépenses d’investissement (capex) dans les technologies innovantes se répètent parce que la nature humaine n’a pas changé. L’engouement et l’excitation cèdent la place au surinvestissement, qui produit un effondrement financier et des actifs en difficulté. Ces actifs deviennent ensuite le fondement bon marché de la prochaine vague économique. Ceux qui croient aux cycles et à une nature humaine constante voudront peut-être se protéger en conséquence et réduire leur exposition au complexe de l’IA, là où le rapport risque-rendement n’a plus de sens. Puis, lorsque la débâcle arrivera, guettez les opportunités qui émergeront des cendres, là où une valeur durable à long terme sera créée.

Les bulles sont une caractéristique du capitalisme, pas un défaut. Elles détruisent du capital à court terme et, par le processus de surconstruction et de recapitalisation, laissent souvent derrière elles les fondations physiques et techniques de gains de productivité à plus long terme. Le schéma est constant à travers l’histoire... bien que le moment et la gravité puissent varier. Le résultat à long terme pour l’économie est généralement plus favorable que ce que les graphiques boursiers du pic au creux impliquent, et net positif avec le temps.

« Ce qui a été sera à nouveau, ce qui a été fait se fera à nouveau ; il n’y a rien de nouveau sous le soleil. » Ecclésiaste 1:9

Tyler Durden
Mer, 14/10/2026 - 15:20