Perubahan 'rezim' Fed nyata Kevin Warsh mungkin terjadi jauh di dalam pipa Wall Street

Pembicaraan Ketua Federal Reserve yang akan datang, Kevin Warsh, tentang "perubahan rezim" di bank sentral telah memicu spekulasi tentang segala hal mulai dari suku bunga hingga perubahan personel besar hingga perubahan mendasar dalam cara ia beroperasi dan berkomunikasi.

Namun, apa yang pada akhirnya mungkin terlihat lebih halus, meskipun mungkin lebih berdampak – yaitu, pemikiran ulang tentang bagaimana Fed mengelola perpipaan keuangan di perekonomian AS dan neraca besar yang telah dibangunnya melalui sekitar 18 tahun melawan krisis.

Wawancara dengan pejabat Fed dan ekonom sebelumnya, serta perpustakaan penelitian yang terus bertambah, menunjukkan bahwa Warsh dapat membimbing Fed ke peran yang lebih kecil di pasar keuangan sehari-hari, sambil juga menetapkan aturan yang lebih jelas tentang kapan dan kapan ia harus turun tangan.

Sederhananya, perdebatan ini berpusat pada apakah Fed harus terus menggunakan neracanya sebagai alat reguler untuk memengaruhi kondisi keuangan dan mendukung pasar — seperti yang telah dilakukannya selama sebagian besar era pasca-krisis keuangan — atau menyimpannya untuk periode disfungsi pasar dan tekanan ekonomi yang lebih berbahaya.

Menulis Ulang Buku Pegangan Fed

Perdebatan tentang neraca senilai $6,8 triliun bersifat teknis dan tersembunyi dari diskusi yang lebih umum tentang kebijakan Fed. Tetapi taruhannya sangat besar.

Sejak krisis keuangan yang meledak pada tahun 2008, Fed telah secara agresif menggunakan kepemilikannya atas Treasury dan sekuritas berbasis hipotek untuk menstabilkan pasar dan memengaruhi kondisi keuangan yang lebih luas.

Sebelum krisis, Fed memiliki neraca yang sangat kecil relatif terhadapnya — sekitar $800 miliar — tetapi diperluas pada satu titik menjadi sekitar $9 triliun. Kepemilikan aset Fed sekarang setara dengan sekitar 23% dari perekonomian AS, atau sekitar tujuh kali lipat dari keadaan sebelum krisis keuangan.

Upaya apa pun untuk mengubah sistem dapat memiliki implikasi luas, berpotensi memengaruhi imbal hasil Treasury, suku bunga hipotek, dan area lain yang sensitif terhadap suku bunga di perekonomian, sambil memengaruhi cara para pembuat kebijakan menanggapi krisis di masa depan.

"Ini adalah perdebatan yang akan kita lihat nanti tahun ini. Tetapi satu hal yang menggembirakan dari semua ini adalah bahwa tidak ada seorang pun, termasuk Kevin Warsh, yang berpendapat bahwa semua ini dapat dilakukan dengan cepat," kata Lou Crandall, ekonom kepala di Wrightson ICAP dan pengamat Fed jangka panjang.

"Itu harus dilakukan dengan hati-hati, dan beberapa perubahan… mungkin membutuhkan waktu untuk diterapkan," tambahnya. "Semua orang melihat ini sebagai proyek jangka menengah daripada bagian dari agenda hari pertama."

Warsh menyebut neraca itu, dalam opini di Wall Street Journal tahun lalu, "membengkak" dan mengatakan itu dapat dikurangi sambil juga memungkinkan Fed untuk menurunkan suku bunga.

Apa yang Mungkin Terjadi pada 'Perubahan Rezim'

Meskipun Warsh telah berbicara secara luas tentang mengecilkan jejak Fed, Wall Street sudah memprediksi seperti apa kerangka kerja operasional baru itu nantinya.

Salah satu ide yang lebih provokatif datang dari ekonom AS utama TS Lombard, Steve Blitz, yang berpendapat bahwa Fed Warsh dapat memberikan bobot yang lebih besar pada pasar repo semalam — sistem pendanaan jangka pendek yang menopang fungsi pasar Treasury — daripada hanya mengandalkan suku bunga dana federal — yang bank bebankan satu sama lain untuk pinjaman semalam — sebagai mekanisme transmisi kebijakan utama.

"Suku repo menjadi suku kebijakan," kata Blitz dalam catatan kepada klien.

Dalam praktiknya, itu dapat menciptakan dinamika yang tidak biasa: Warsh mungkin dapat memuaskan dorongan Trump untuk suku bunga yang lebih rendah sambil tetap mempertahankan kondisi pembiayaan yang lebih ketat saat para pembuat kebijakan bergulat dengan tekanan inflasi yang persisten.

Namun, ia kemungkinan akan menghadapi perlawanan cepat dari sesama pembuat kebijakannya, beberapa di antaranya skeptis terhadap kemampuan Fed untuk secara signifikan mengurangi kepemilikannya dan manfaat yang mungkin diberikan oleh hal ini.

"Saya pikir mengecilkan neraca adalah tujuan yang salah, dan banyak dari usulan untuk memenuhi tujuan ini akan merusak ketahanan bank, menghambat fungsi pasar uang, dan, pada akhirnya, mengancam stabilitas keuangan," kata Gubernur Fed Michael Barr dalam pidato minggu lalu. "Beberapa bahkan akan meningkatkan jejak Fed di pasar keuangan."

Tesis Barr pada dasarnya adalah bahwa hanya melihat ukuran neraca itu terlalu sempit — bahwa masalah lain, seperti bagaimana ia disusun sehubungan dengan durasi dan komposisi juga penting. Mengabaikan masalah tersebut, ia menegaskan, dapat memiliki konsekuensi "aneh" seperti peningkatan volatilitas dan bahkan kemungkinan intervensi lebih lanjut dari Fed. Pada saat yang sama, ia mengatakan, menurunkan persyaratan cadangan untuk bank dapat menstabilkan sistem.

Memahami Cara Kerjanya

Mekanika neraca mengenai cadangan itu lugas.

Saat membangun neraca, Fed mengkredit dirinya sendiri dengan uang tunai digital dan menggunakannya untuk membeli aset dari bank, menciptakan cadangan. Itu memberi bank likuiditas yang kemudian secara teoritis mengalir melalui sistem keuangan. Sebaliknya, ketika Fed mengurangi neraca, ia tidak lagi membeli aset sambil juga membiarkan hasil obligasi yang telah dibelinya terhapus, daripada menginvestasikannya kembali.

Di sisi operasi, Fed menggunakan meja perdagangannya untuk mencapai suku bunga yang ditargetkan. Bank sentral juga memiliki sejumlah alat lain, seperti bunga yang dibayarkan pada cadangan, suku bunga diskonto, dan, yang penting, operasi repo terbalik semalam yang menjaga aliran keuangan tetap bergerak.

Fed telah beroperasi di bawah sistem "cadangan yang cukup," istilah yang tidak jelas yang pada dasarnya berarti lebih dari biasanya tetapi tidak berlebihan — itu akan menjadi "berlimpah." Warsh telah mengisyaratkan bahwa Fed dapat kembali ke kebijakan "cadangan yang langka" sebelum krisis, dengan opsi untuk menambahkannya jika diperlukan.

"Orang-orang yang masuk akal dapat tidak setuju tentang hal ini," kata Bill English, mantan kepala urusan moneter Fed dan sekarang seorang profesor di Yale. "Fed pasti dapat kembali ke sistem dengan cadangan yang langka, itu akan bekerja dengan baik. Mungkin sedikit rumit untuk mencapainya. Anda ingin melakukannya secara perlahan, tetapi saya pikir mereka bisa melakukannya."

Setelah menghabiskan sebagian besar 18 tahun terakhir bergantung pada neraca Fed untuk menjaga operasi berjalan lancar — dan, menurut para kritikus, mendukung reli saham — pasar akan mengawasi dengan cermat.

"Saya sangat berharap Fed akan mengadakan diskusi terbuka tentang menetapkan kerangka kerja untuk operasi di masa depan, sehingga pasar tidak hanya berasumsi bahwa mereka akan melakukan pembelian aset dalam jumlah tak terbatas," kata ekonom Wrightson Crandall. Melakukannya "akan memungkinkan pasar untuk membentuk harapan yang lebih masuk akal tentang apa yang akan terjadi."

Seperti adanya, Fed belum pernah mengkomunikasikan aturan yang jelas tentang kapan dan bagaimana neraca akan digunakan.

Pasar telah mengadopsi istilah untuk operasi neraca — pelonggaran kuantitatif, atau QE, untuk ekspansi dan pengetatan kuantitatif, atau QT, untuk pengurangan — tetapi Fed belum menetapkan panduan yang jelas tentang kapan salah satu akan digunakan. Itu sangat benar ketika membedakan antara mengatasi fungsi pasar keuangan dan mendukung tujuan inflasi dan lapangan kerja gandanya.

"Mereka belum pernah benar-benar menetapkan kerangka kerja untuk kapan menggunakan pelonggaran kuantitatif," kata mantan Presiden Fed Cleveland Loretta Mester. "Saya pikir Fed belum melakukan pekerjaan yang sangat baik, dari waktu ke waktu, dalam membedakan dan menjelaskan kapan mereka menggunakan pembelian aset untuk alasan kebijakan moneter."

Mengubah Pesan

Di sinilah Warsh khususnya dapat berperan.

Menetapkan nada untuk panduan kebijakan ada dalam lingkup ketua, dan Warsh dapat mencoba untuk mengurangi harapan pasar bahwa Fed akan meningkatkan pembelian aset ketika Wall Street mulai gelisah.

Selain itu, ia telah berbicara mendukung upaya yang dilakukan Michelle Bowman, wakil ketua Fed untuk pengawasan bank, untuk melonggarkan beberapa peraturan perbankan. Sebagian dari itu akan mengubah jenis aset yang dapat diklaim oleh bank sebagai cadangan dan digunakan pada saat krisis, upaya yang dikutip oleh Presiden Fed Dallas Lorie Logan dalam pidato baru-baru ini, mengatakan dia menantikan "untuk melihat bagaimana pekerjaan itu berkembang."

Logan memiliki pengalaman langsung dengan dinamika yang terlibat dalam manajemen neraca. Sebelum posisinya saat ini, ia menjalankan meja perdagangan di Fed New York, yang bertanggung jawab untuk melaksanakan strategi pasar terbuka bank sentral.

Logan juga mencatat, dalam pidato yang disampaikan pada 2 April, bahwa Fed memiliki alat lain untuk membantu aliran likuiditas — pada dasarnya menggunakan komponen dari kedua sisi argumen Warsh dan Barr.

Seperti orang lain, ia berbicara mendukung bergerak perlahan untuk mengatasi masalah tersebut.

"Saya akan menekankan bahwa setiap perubahan pada neraca harus dilakukan secara bertahap dan direncanakan dengan hati-hati," kata Logan.

Pekerjaan Telah Dimulai

Secara internal, para pejabat Fed sedang bersiap untuk perdebatan.

Para peneliti bank sentral telah merilis beberapa makalah tentang masalah tersebut, termasuk satu berjudul "Panduan Pengguna untuk Mengurangi Neraca Federal Reserve."

Makalah tersebut menyimpulkan, tanpa dukungan ke satu arah pun, bahwa hingga $2,1 triliun pengurangan dapat dicapai melalui kerangka kebijakan saat ini, dengan pemotongan lebih lanjut yang mungkin jika Fed mengubah arah ke pendekatan cadangan yang langka untuk perbankan. Makalah itu juga berpendapat bahwa akan membutuhkan "setidaknya satu tahun dan mungkin beberapa" sebelum proses tersebut bahkan dapat dimulai.

Semua usulan ini kemungkinan akan ada di atas meja setelah Warsh mengambil alih pada hari Jumat.

Ia mewarisi Fed yang menghadapi tidak hanya tantangan ekonomi tetapi juga harapan politik yang tinggi dari seorang presiden yang secara teratur menyerang Ketua yang keluar Jerome Powell, menyebutnya "Terlambat" karena ia berulang kali mengancam untuk memecatnya karena tidak melaksanakan keinginan Trump untuk suku bunga yang lebih rendah.

Untuk semua diskusi tentang "perubahan rezim," para pejabat sebelumnya memperingatkan agar tidak mengharapkan perombakan mendadak, dengan tujuan Warsh yang tinggi akan segera bertemu dengan realitas bank sentral.

Warsh akan mewarisi Komite Pasar Terbuka Federal yang dibangun di atas konsensus, di mana bahkan pergeseran kebijakan utama biasanya bergerak dengan hati-hati dan hanya setelah perdebatan internal yang panjang. Pertimbangan politik, kata para pejabat ini, ditinggalkan di luar tembok bank sentral.

"Saya menghadiri pertemuan FOMC ketika [Alan] Greenspan adalah ketua, jadi itu sudah lama. Politik tidak pernah masuk ke ruangan itu," kata Mester, mantan presiden Fed Cleveland. "Pertimbangan politik tidak pernah masuk ke dalam diskusi."