Dominacja Dolara Pozostaje Żywa I Dobra

Dominacja Dolara Pozostaje Żywa I Dobra

Autor Lance Roberts za pośrednictwem RealInvestmentAdvice.com,

Dolar ma umierać. Słyszymy ten argument od prawie dekady, a staje się on coraz głośniejszy, a nie cichszy. Narracja głosi, że kraje BRICS budują alternatywę, że Chiny pozbywają się obligacji skarbowych, że złoto zastępuje dolara jako światową rezerwę walutową, a Waszyngton jest tak zdesperowany, aby znaleźć nabywców dla kolejnej emisji długu, że teraz oferuje linie swapowe w dolarach krajom Zatoku jako awaryjne źródło płynności. Nie ma co do tego wątpliwości, że „Nieustający Prorocy Zagłady” mają historię. Jednak dane temu nie zaprzeczają.

Dominacja dolara nie słabnie. W rzeczywistości wydarzenia z późnego kwietnia 2026 roku dostarczyły najgłośniejszego sygnału ostrzegawczego od lat.

Teza vs. Rzeczywistość

Od lat argumentuję, że teza „upadku dolara” myli inflację z dewaluacją. Nie można dewaluować waluty, po którą reszta świata walczy bardziej niż kiedykolwiek. Zajęliśmy się argumentem rewaloryzacji w naszej poprzedniej publikacji na temat „instalacji hydraulicznych” dolara i w „Upadek dolara jest znacznie przeceniony”. Najnowsze dane tylko wzmacniają argument za dominacją dolara.

Zgodnie z najnowszym raportem o kapitale zagranicznym Departamentu Skarbu USA, opublikowanym 15 kwietnia z danymi za luty 2026 roku, rezydenci zagraniczni kupili w lutym 101 miliardów dolarów długoterminowych papierów wartościowych USA. Netto napływy kapitału zagranicznego wyniosły 184,5 miliarda dolarów w tym miesiącu. Dodatkowo, zagraniczni posiadacze zwiększyli swoje zasoby weksli skarbowych o 91,6 miliarda dolarów. Całkowita wartość zagranicznej własności obligacji skarbowych USA osiągnęła rekordowe 9,49 biliona dolarów w lutym, co stanowi wzrost o 198 miliardów dolarów w miesiącu i 587 miliardów dolarów w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Jednak ta nagłówek w rzeczywistości niedoszacowuje rzeczywistości. Wyklucza on zasoby zagraniczne zarządzane przez fundusze hedgingowe z siedzibą w USA oraz transakcje bazowe na Kajmanach, które, szacuje Rezerwa Federalna, przyciągają kolejne 1,5 biliona dolarów de facto zagranicznego popytu do puli ofert. Skorygowane o to, rzeczywisty ekspozycja związana z zagranicą wynosi bliżej 11 bilionów dolarów.

Poza danymi o stanie długu, dane o przepływach opowiadają tę samą historię. Udział pośrednich oferentów, proxy aukcyjny dla zagranicznego popytu, konsekwentnie przekraczał 70% zaakceptowanych ofert w ostatnich emisjach referencyjnych. Współczynniki oferty na obligacje 10-letnie i 30-letnie utrzymywały się powyżej 2,5 w wielu cyklach. Gdyby świat naprawdę odchodził od dolara, widzielibyśmy słabe aukcje, spadające stopy procentowe i strome premie czasowe napędzane odrzucanymi podażami. Zamiast tego widzimy odwrotność. Stany Zjednoczone właśnie wygenerowały około 2,5 biliona dolarów deficytów w ciągu ostatniego roku, a inwestorzy globalni wchłonęli każdy punkt bazowy z tego tytułu.

To nie brzmi jak wyprzedaż. Wręcz przeciwnie, wygląda to na najsilniejszy, zrównoważony popyt na amerykański dług państwowy w historii.

Dlaczego kupno złota przez banki centralne wzmacnia dominację dolara

Oto część historii, którą „doomerzy” konsekwentnie pomijają. Bugi złota zbudowały całą ideologię opartą na błędzie kategoryzacji. Oczywiście banki centralne kupują złoto w dużych ilościach. Raport World Gold Council z pierwszego kwartału 2026 roku „Trendy w popycie na złoto” opublikowany 29 kwietnia pokazuje, że banki centralne kupiły w pierwszym kwartale 2026 roku netto 244 tony złota, co stanowi wzrost o 3 procent rok do roku. Przedłuża to 17 kolejnych miesięcy netto oficjalnych zakupów, nawet gdy ceny złota przekroczyły 5400 dolarów za uncję w styczniu.3 Całkowity popyt na złoto fizyczne w pierwszym kwartale wyniósł 474 tony, co jest drugim najwyższym wynikiem kwartalnym w historii. Co więcej, WGC prognozuje zakup złota przez banki centralne na poziomie około 850 ton w całym 2026 roku, na poziomie z 2025 roku i zgodnym z wieloletnim tempem. Trend jest realny i znaczący. Jednak nie stanowi on w żadnym praktycznym sensie ucieczki od dolara.

Złoto jest wyceniane w dolarach. LBMA Gold Price, globalny punkt odniesienia używany do wyceny zasobów centralnych banków, rozlicza się w dolarach amerykańskich za uncję. Kiedy Narodowy Bank Chiński, Narodowy Bank Polski lub Reserve Bank of India gromadzą złoto, wartość tych rezerw jest raportowana, audytowana i wyceniana w dolarach amerykańskich. Oczywiście jednostka rozrachunkowa się nie zmienia, tylko dlatego, że zmienia się aktywo. Co więcej, gdy te same banki centralne będą potrzebować wdrożyć złoto w celu zapewnienia płynności, cena kontrahenta powróci do dolarów. Dotyczy to zarówno swapów, repo, jak i sprzedaży. Złoty i dolarski rynek to nie równoległe systemy. To ten sam system, w którym złoto służy jako rezerwa wyceniona w dolarach.

Ta odróżnienie ma znaczenie, ponieważ zmienia całą narrację o dewaluacji dolara. Bank centralny, który przenosi 5% rezerw z obligacji skarbowych do złota, nie porzucił dolara. Zamiast tego, zrównoważył swoje zasoby w systemie wycenionym w dolarach. Dotyczy to również swapów złota Banku Rozliczeń Międzynarodowych, kontraktu Shanghai Gold Exchange wycenianego w juanach, a nawet akumulacji chińskiego banku centralnego przed sankcjami. Każda z tych pozycji ma wartość równoważną dolarom, ponieważ dolary są sposobem, w jaki świat wycenia bogactwo rezerwowe. Nawet gdy złoto jest kupowane, sprzedawane lub zastawiane, kurs wymiany na USD jest punktem odniesienia. Nie ma innej głębokiej, płynnej wyceny. W tym sensie akumulacja złota wzmacnia dominację dolara, a nie zagraża jej.

To samo badanie World Gold Council, które jest cytowane, aby „udowodnić” spadek dolara, pokazuje, że 73% respondentów z banków centralnych spodziewa się umiarkowanego lub znacznego niższego udziału dolara w rezerwach w ciągu najbliższych pięciu lat. „Doomerzy” przestają czytać przy tym nagłówku. Rzeczywistość jest taka, że najnowsze wydanie COFER Międzynarodowego Funduszu Walutowego, obejmujące czwarty kwartał 2025 roku, wykazuje udział dolara w rezerwach alokowanych na poziomie 56,77%. Ta liczba jest zasadniczo stabilna w porównaniu z poprzednim kwartałem, a większość wariancji wyjaśniana jest efektami kursowymi, a nie aktywną sprzedażą.

Rezerwy walutowe zagraniczne wyniosły 13,14 biliona dolarów pod koniec 2025 roku. Udział dolara w rezerwach wahał się w granicach od 56% do 72% w ciągu ostatnich trzech dekad. Na każdym poziomie był on wielokrotnością wszystkich innych walut rezerwowych razem wziętych. Euro wynosi 20,25%, a jen i funt po około 5% każdy, z juanem, pomimo całego szumu, wciąż poniżej 2%.

Rozszerzenie dominacji przez Bessenta

Rzeczywiście, sekretarz skarbu Scott Bessent spędził ostatnie kilka tygodni rozmawiając o możliwości rozszerzenia linii swapowych w dolarach na sojuszników w Zatoce Perskiej i Azji, z Zjednoczonymi Emiratami Arabskimi jako liderem. Przewidywalnie, „doomerzy” przedstawili to jako ruch zapobiegający wyprzedaży, twierdząc, że Waszyngton oferuje swapy, aby zapobiec sprzedaży obligacji skarbowych przez suwerenów Zatoki w obliczu konfliktu irańskiego. Jednak takie odczytanie pomija strategię.

Bessent sam to powiedział wprost. Podczas przesłuchania przed Podkomisją ds. Przydziałów Senatu 22 kwietnia stwierdził, że linie swapowe „mają na celu utrzymanie porządku na rynkach finansowania w dolarach i zapobieganie sprzedaży aktywów amerykańskich w sposób nieuporządkowany”. Dwa dni później, we współdzielonym poście na X, poszedł dalej: „Dodatkowe linie swapowe mogą przynieść naszemu krajowi korzyści poprzez wzmocnienie wykorzystania dolara i płynności na arenie międzynarodowej” i „rozszerzenie stałych linii swapowych może być ważnym pierwszym krokiem w tworzeniu nowych centrów finansowania w dolarach w Zatoce i Azji”. Zakończył się słowami, które definiują całą ramę polityki:

„Dominacja dolara i status waluty rezerwowej są wzmacniane dzięki stałym, długoterminowym inicjatywom, w tym przez przeciwdziałanie wzrostowi problematycznych, alternatywnych systemów płatniczych”.

To nie jest język zdesperowanego sekretarza skarbu próbującego załatać nieszczelną pulę ofert. Wręcz przeciwnie, to język decydenta politycznego wykorzystującego infrastrukturę monetarną do rozszerzania zasięgu finansowego Ameryki. Linie swapowe to sposób, w jaki Waszyngton eksportuje płynność w dolarach. Playbook kryzysu z 2008 roku wykorzystał je obronnie, aby wesprzeć banki europejskie i japońskie. Bessent sięga teraz po to samo narzędzie ofensywnie. Sadzi nowe węzły finansowania w dolarach w regionach, w których systemy płatnicze alternatywne, w tym szyny BRICS i wycenianie towarów w juanach, wydają się hałaśliwe.

Rozważ geometrię. Dostęp do stałej linii swapowej zamienia centralny bank kraju partnera w węzeł systemu dolarowego. Po wdrożeniu tej linii lokalne banki mają gwarantowane wsparcie płynności w dolarach. W rezultacie nie ma realnej zachęty do opracowywania alternatywy niedolarowej. ZEA publicznie flirtowały z wyceną ropy w juanach zaledwie rok temu. Linia swapowa eliminuje tę opcję w praktyce. Sprawia, że podpora w dolarach jest zbyt tania i niezawodna, aby ją porzucić. Jest to ta sama logika, która utrzymała istniejące linie swapowe G7 (Kanada, EBC, Japonia, Wielka Brytania, Szwajcaria) w orbicie dolara od kryzysu finansowego.

Co więcej, nie jest to teoretyczne. Bessent już wdrożył tę strategię w praktyce. We wrześniu 2025 roku Departament Skarbu rozszerzył linię swapową o wartości 20 miliardów dolarów do Argentyny przed przełomowymi wyborami w październiku Milei. Logika strategiczna była identyczna. Wzmocnić płynność w dolarach w kraju partnera. Zapobiec nieuporządkowanym liquidacjom obligacji skarbowych podczas stresu politycznego. Zamknąć kraj w systemie dolarowym w momencie maksymalnej wartości strategicznej. Bessent publicznie stwierdził, że facility w Argentynie zostało w pełni spłacone w ciągu kilku miesięcy, co potwierdziło operacyjny szablon. Propozycja ZEA rozszerza tę ramę na Zatokę, a rozmowa na temat szerszego zasięgu w Azji sugeruje, że sieć ma się wkrótce rozszerzyć.

Linie swapowe to marchewka. Sankcje to kij. Bessent był równie bezpośredni w odniesieniu do drugiego narzędzia, jak i do pierwszego, a czas przekazu nie jest przypadkowy.

Co więcej, pod koniec kwietnia Departament Skarbu przedstawił to, co nazywa „Economic Fury”, skoordynowaną kampanię mającą na celu „systematyczne osłabianie zdolności Teheranu do generowania, przesuwania i repatriowania funduszy”. Mechanika jest ujawniająca. Marynarka Wojenna USA egzekwuje blokadę portów irańskich. Zapas ropy naftowej w Kharg Island się wypełnia, ponieważ irańska ropa nie ma dokąd iść. Tankowce ułatwiające tajny handel stoją w obliczu bezpośrednich sankcji. Krytycznie dla tej dyskusji, OFAC zamroził już 344 miliony dolarów w portfelach kryptowalutowych powiązanych z reżimem.

Ten ostatni punkt ma większe znaczenie, niż doomerzy chcą przyznać. Bezpośrednio potwierdza argument, który przedstawiliśmy w naszej poprzedniej publikacji na temat infrastruktury cyfrowego dolara. Koleje cyfrowe nie są ucieczką od systemu dolarowego. Zamiast tego są jego rozszerzeniem, z nowymi możliwościami egzekucyjnymi. Kiedy Departament Skarbu może zamrozić pozycje kryptowalutowe o wartości kilkuset milionów dolarów poprzez presję zgodności na wydawców i giełdy, rzekoma „niecenzurowana” alternatywa dla przechowywania w dolarach okazuje się mniej, a nie bardziej cenzurowana.

Rzeczywistość polega na tym, że dominacja dolara jest wzmacniana zarówno przez te narzędzia. Po stronie marchewki znajdują się zapewnienie płynności, linie swapowe, przyjęcie cyfrowych dolarów i głęboki zakup obligacji skarbowych. Po stronie kija znajdują się zasięg sankcji, zamrożenia OFAC, czarne listy i egzekwowanie przez marynarkę wojenną przepływów towarowych. Oczywiście obie te możliwości się rozszerzają, a nie kurczą. Kierownicy rezerw zagranicznych wiedzą to. Co więcej, obliczają również, że przebywanie w orbicie dolara, nawet przy dywersyfikacji przechowywania, jest znacznie bezpieczniejsze niż bycie celem.

Upadek dolara: Odpowiedź

Najsilniejszy argument za dewaluacją dolara brzmi następująco. Po sankcjach nałożonych na Rosję w 2022 roku, które zamroziły około 300 miliardów dolarów rezerw banku centralnego, każdy inny kraj narażony na sankcje musiał ponownie ocenić ryzyko przechowywania. Chiny przesunęły zasoby z bezpośredniego przechowywania w USA do Belgii i Luksemburga. BRICS rozszerzyły członkostwo. Zbliżenie się Arabii Saudyjskiej i Iranu, częściowo ułatwione przez Pekin, sygnalizowało regionalny zwrot. Ponadto Rosja i Chiny zwiększyły handel rozliczony w juanach i rublach. Wszystko to jest prawdą.

Jednak nic z tego nie podważa dominacji dolara na poziomie systemowym. Przesunięcia związane z sankcjami w zakresie przechowywania zasobów przesuwają obligacje skarbowe z Rezerwy Nowego Jorku do Euroclear. Jednak nie przenoszą ich poza rynek obligacji skarbowych. Zgłaszane bezpośrednie zasoby Chin spadły, ale ich całkowita ekspozycja, w tym przechowywanie przez strony trzecie, pozostała w zasadzie stabilna. Co więcej, rozliczenia bilateralne w juanach, pomimo nagłówków, pozostają drobną częścią całkowitych przepływów handlowych.

Rzeczywistość polega na tym, że „doomerzy” mylą dywersyfikację z porzuceniem. Kierownicy rezerw zagranicznych robią dwie rzeczy jednocześnie. Po pierwsze, rozpraszają ryzyko przechowywania na większą liczbę jurysdykcji. Po drugie, dodają złoto jako neutralny politycznie hedging. Oba te ruchy pozostawiają dolar jako dominującą walutę rozliczeniową, dominujący instrument rozliczeniowy i dominujący magazyn wartości. Jak wspomniano powyżej, udział się prawie nie zmienił.

Poza tradycyjnym kanałem rezerw, budowa infrastruktury cyfrowego dolara szybko rozszerza zasięg dolara na rynki wschodzące. Popyt na tokeny cyfrowe denominowane w dolarach wzrósł do rekordowych poziomów w Ameryce Łacińskiej, Afryce i Azji Południowo-Wschodniej. Atestacja Tether z pierwszego kwartału 2026 roku potwierdziła ekspozycję na obligacje skarbowe USA w wysokości około 141 miliarda dolarów w dniu 31 marca, w porównaniu z 191,8 miliarda dolarów aktywów ogółem i 183,5 miliarda dolarów zobowiązań. Rezerwa buforowa osiągnęła rekordowe 8,23 miliarda dolarów, a zysk netto z pierwszego kwartału wyniósł 1,04 miliarda dolarów. Sprawia to, że Tether jest 17. co do wielkości posiadaczem amerykańskich obligacji skarbowych na świecie.

Co więcej, cyrkulacja USDT wzrosła o ponad 5 miliardów dolarów w samym kwietniu, podnosząc całkowitą podaż powyżej 188 miliardów dolarów. W Ameryce Łacińskiej tokeny powiązane z dolarem stanowiły 40% zakupów kryptowalut w 2025 roku, wyprzedzając udział Bitcoina. Raport Bitso na temat 10 milionów użytkowników w Ameryce Łacińskiej opisał ten trend wprost jako „cyfrową dolarizację”. Tego rodzaju popyt oddolny to dominacja dolara w akcji na poziomie konsumenta.

Ustawa GENIUS, podpisana do prawa w zeszłym lipcu, stworzyła pierwszy federalny framework wymagający, aby upoważnieni wydawcy zabezpieczali tokeny wysokiej jakości płynnymi aktywami, głównie krótkoterminowymi obligacjami skarbowymi. Ostatnie proponowane zasady FinCEN/OFAC z kwietnia rozszerzają egzekwowanie sankcji bezpośrednio na warstwę wydawcy. W rezultacie Departament Skarbu może zamrozić, zablokować lub przejąć tokeny denominowane w dolarach amerykańskich poprzez program zgodności wydawcy. Nie jest to obejście systemu dolarowego, ale jego rozszerzenie, z nowymi szynami egzekucyjnymi.

Co to oznacza dla inwestorów

Implikacje inwestycyjne są różne. Po pierwsze, zagraniczny popyt na obligacje skarbowe USA jest strukturalnie silny, co utrzymuje wsparcie dla długiego końca krzywej, nawet gdy deficyty rosną. Rzeczywiście, jest to pozytywne dla trwania. Po drugie, zakup złota przez banki centralne tworzy podłogę cenową pod kruszcem, która nie istniała w poprzednich cyklach. Inwestorzy powinni mieć pewną alokację do złota. Jednak powinni trzymać go z właściwego powodu. Jest to hedging inflacyjny i dywersyfikator ryzyka politycznego, a nie ucieczka od waluty fiducjarnej. Wreszcie, budowa infrastruktury cyfrowego dolara tworzy nowy, inwestowalny segment. Przechowywanie, infrastruktura płatnicza i dostawcy ramp on-ramp zgodnych (CRCL, COIN, V, MA, JPM, BK) znajdują się na przecięciu hydrauliki fiducjarnej i cyfrowego dolara.

Kontrargument brzmi następująco. Jeśli uwierzyliście w narrację o upadku dolara w ciągu ostatnich pięciu lat, przegapiliście zyski w amerykańskich akcjach. Przegapiliście popyt na obligacje skarbowe, który ściskał stopy procentowe podczas ostatnich epizodów ryzyka. Prawdopodobnie przeszacowaliście złoto i Bitcoina na szczytach. Najlepszą transakcją w cyklach było posiadanie aktywów amerykańskich denominowanych w dolarach amerykańskich. Dywersyfikacja w systemie rezerw denominowanym w dolarach zadziałała. Dywersyfikacja od niego nie zadziałała.

Co to oznacza dla pozycji portfela w tym momencie? Oznacza to, że ryzyko trwania jest nagradzane przez strukturalny zagraniczny popyt. Ryzyko akcji jest wspierane przez dochody amerykańskich spółek transnarodowych. Złoto powinno znajdować się w portfelu w strategicznej wadze, a nie w wadze doomsday. Ponadto inwestorzy powinni zwrócić szczególną uwagę na firmy, które przygotowują się do budowy infrastruktury cyfrowego dolara. Tam dzieje się kolejna noga dominacji dolara.

Doomerzy będą sprzedawać strach. To model biznesowy. Nie ma co do tego wątpliwości, że istnieją realne ryzyka. Trajektoria fiskalna, koszty obsługi długu, fragmentacja geopolityczna i konkurencja CBDC to wszystko, co warto uważnie śledzić. Jednak żadne z tych ryzyk nie sumuje się do narracji o upadku dolara, która jest propagowana w mediach społecznościowych każdego dnia. Rzeczywistość na taśmie pokazuje, że zagraniczny popyt na obligacje skarbowe jest rekordowy. Zakup złota przez banki centralne stale wzmacnia wycenę w dolarach. Linie swapowe są wdrażane ofensywnie w celu rozszerzenia zasięgu dolara. Infrastruktura cyfrowego dolara kolonizuje handel w czasie rzeczywistym na rynkach wschodzących.

Jeśli dolar naprawdę umiera, to nic z tego by się nie działo. Fakt, że wszystko to dzieje się jednocześnie, mówi ci wszystko, co musisz wiedzieć o tym, gdzie pozycjonują się inteligentne pieniądze. Dolar nie umiera. Ewoluuje. A dominacja dolara będzie centralną walutą wyceny globalnego systemu finansowego przez długi czas.

Tyler Durden
Piątek, 29 maja 2026 r. - 13:00