Podwyżka stóp procentowych przez Fed może wywołać kolejny brutalny ruch rentowności amerykańskich obligacji skarbowych

“Ścieżka inflacyjna Rezerwy Federalnej i wskazówki dotyczące stopy końcowej, a nie sam obecny poziom rentowności 10-letnich obligacji, będą napędzać krótkoterminowe wyniki na rynkach obligacji i akcji.”

Wnioski z analizy Kobeissi stanowią użyteczną siatkę, ale opierają się na zmienionym reżimie politycznym: QT, zmiany globalnego popytu i zależny od danych Fed komplikują proste powielanie przeszłych cykli. Artykuł pomija, w jaki sposób wykres punktowy Fed, trajektoria inflacji i działania dotyczące bilansu mogą ograniczyć lub odwrócić ruchy rentowności, oraz w jaki sposób popyt ze strony funduszy emerytalnych, ubezpieczycieli i zagranicznych nabywców może ustabilizować rentowność długoterminową. Jeśli inflacja spadnie lub Fed zasygnalizuje wolniejsze tempo, rentowność 10-letnich obligacji może zatrzymać się na długo przed osiągnięciem 6%. Krótko mówiąc, ryzyko dla portfeli zależy w równym stopniu od sygnalizacji polityki i niespodzianek wzrostu, co od czysto historycznych wielkości ruchów.

“6% rentowność 10-letnich obligacji skarbowych jest niezrównoważona i wymusiłaby odwrócenie polityki z powodu katastrofalnego wpływu na koszty obsługi długu federalnego i kredytu sektora prywatnego.”

Artykuł opiera się na średnich historycznych od 1963 roku, ignorując obecną zmianę strukturalną w dominacji fiskalnej USA. Nie jesteśmy już w reżimie, w którym Fed może zacieśniać politykę, nie zważając na obciążenie kosztami odsetek Skarbu Państwa. Chociaż osiągnięcie przez 10-letnią rentowność (^TNX) poziomu 6% jest matematycznie możliwe, prawdopodobnie wywołałoby natychmiastowy kryzys płynności na rynku repo, zmuszając do kontroli krzywej dochodowości (YCC) lub zwrotu ku luzowaniu ilościowemu. Rynek wycenia obecnie scenariusz „wyżej przez dłużej”, który zakłada silną gospodarkę, ale ruch do 6% zniszczyłby sektor mieszkaniowy i wymusił twarde lądowanie, czyniąc obecny cykl zacieśniania samobójczym.

“Artykuł traktuje historyczne ruchy rentowności jako predykcyjne, podczas gdy w rzeczywistości są one szerokim rozkładem; prawdziwe pytanie brzmi, czy jest to pauza po jednej podwyżce, czy początek faktycznego zacieśniania — a własne wskazówki Fed pozostają w tej kwestii niejednoznaczne.”

Artykuł myli średnie historyczne z nieuchronnością. Tak, rentowność 10-letnich obligacji wzrosła średnio o ~110 pb w ciągu 12 miesięcy po podwyżce stóp od 1963 r. — ale zakres wahał się od -70 pb do +400 pb. To nie jest prognoza; to szum. Co ważniejsze: artykuł zakłada, że Fed *rozpoczyna* cykl zacieśniania, ale własny język Goldman Sachs („umiarkowane zacieśnianie”) i niejednoznaczność wykresu kropkowego sugerują, że może to być jednorazowa korekta, a nie cykl podwyżek w stylu lat 80. Interwencja Skarbu Państwa ze strony Bessenta jest odrzucana jako „nieskuteczna”, ale rentowność na poziomie 5% nie jest katastrofalna — jest racjonalna, biorąc pod uwagę dane o inflacji. Prawdziwym ryzykiem nie jest osiągnięcie przez rentowność 6%; jest nim *powód*, dla którego osiągnęłaby 6% (stagflacja, a nie tylko zacieśnianie polityki przez Fed). Zmiana w portfelach zarządzających funduszami BofA jest godna uwagi, ale skromna — 49% nadwagę akcji to nadal większość, a 3,9% gotówki jest historycznie niskie, a nie wysokie.

“Dziesięcioletnie rentowności przekraczające 6% nasilą presję na akcje, ponieważ wyceny będą korygowane w dół w obliczu utrzymującego się zacieśniania polityki przez Fed.”

Historyczne wzrosty rentowności o 50-110 pb po cyklach podwyżek stóp wskazują na osiągnięcie przez rentowność 10-letnich obligacji skarbowych poziomu 6% do połowy 2025 r., co spowoduje spadek mnożników na akcje w miarę wzrostu kosztów pożyczek i obniżenia przez zarządzających funduszami nadwagę w akcjach do 49%. Pierwsza podwyżka stóp przez Fed od lipca 2023 r., w połączeniu z uporczywą inflacją CPI/PPI i cenami energii, sugeruje umiarkowany cykl zacieśniania, a nie odosobniony ruch. Zakupy obligacji skarbowych już nie powstrzymały wzrostu rentowności powyżej 5%. Jednak podwyższony poziom zadłużenia i potencjał wcześniejszego odwrócenia polityki w przypadku spowolnienia wzrostu mogą zmienić ścieżkę w porównaniu do średnich z lat 1963-2023.