ดาวด์: "ฟองสบู่การลงทุนคือลักษณะปกติของทุนนิยม ไม่ใช่ข้อบกพร่อง"

Dowd: “ฟองสบู่การลงทุนเป็นลักษณะเฉพาะของระบบทุนนิยม ไม่ใช่ข้อบกพร่อง”

เขียนโดย Ed Dowd ผ่าน Ed Dowd's Beyond The Narrative Substack,

เมื่อวันศุกร์ที่ 9 ตุลาคม Bloomberg ตีพิมพ์บทความชื่อ “Jeffries' Chris Wood Sees 'Massive Capital Destruction' in AI” มุมมองของเขาคือ ผลลัพธ์ระยะยาวที่น่าจะเป็นไปได้มากที่สุดของกระแสฟองสบู่ AI คือการทำลายทุนครั้งใหญ่ในสหรัฐฯ โดยส่วนแบ่งตลาดจะเปลี่ยนไปสู่โมเดลโอเพนซอร์สราคาถูกของจีน ในความคิดของผม วูดพูดถูกเป็นส่วนใหญ่ ยกเว้นข้อแตกต่างสองประการ ข้อแตกต่างประการแรกของผมคือ โมเดลจีนไม่ใช่โมเดลโอเพนซอร์สเพียงตัวเดียวที่มีอยู่ และโมเดลโอเพนซอร์สของตะวันตกกำลังลดช่องว่างลง ประการที่สอง แม้ว่ามุมมองของเขาจะชี้ให้เห็นถึงการก่อสร้างเกินความจำเป็นและแรงกดดันทางการแข่งขันจากทางเลือกต้นทุนต่ำได้อย่างถูกต้อง แต่สิ่งที่ละเว้นคือประวัติศาสตร์อันยาวนานของฟองสบู่โครงสร้างพื้นฐานเทคโนโลยีเชิงนวัตกรรม และรูปแบบที่เชื่อถือได้ซึ่งตามมาซึ่งก็คือ:

ความตื่นเต้น/ความคลั่งไคล้ → การลงทุนเกินขนาด → การล่มสลายทางการเงิน → สินทรัพย์ที่มีปัญหา → โครงสร้างพื้นฐานราคาถูกที่ได้รับการปรับโครงสร้างทุนใหม่เป็นเชื้อเพลิงให้กับคลื่นเศรษฐกิจลูกต่อไป

ในส่วนของฟองสบู่ AI ผมเชื่อว่าเราอยู่ในระยะการลงทุนเกินขนาด โดยมีรอยร้าวเริ่มปรากฏให้เห็น ลองดูตัวอย่างทางประวัติศาสตร์เพื่อแสดงให้เห็นรูปแบบและดูว่าเราจะพอคาดเดาอนาคตของฟองสบู่ปัจจุบันนี้ได้หรือไม่

ฟองสบู่ทางรถไฟสหรัฐฯ

ในหลายทศวรรษหลังสงครามกลางเมือง รถไฟกลายเป็นเทคโนโลยีแห่งการเปลี่ยนแปลงของยุคนั้น ทุนจำนวนมาก ซึ่งส่วนใหญ่มาจากยุโรป ไหลทะลักเข้ามา ระหว่างช่วงปลายทศวรรษ 1860 ถึงต้นทศวรรษ 1870 มีการวางรางรถไฟหลายหมื่นไมล์ มักจะเข้าไปในพื้นที่ที่มีประชากรเบาบางหรือไม่ทำกำไร การเงินแบบเก็งกำไร การให้ที่ดิน และความคาดหวังถึงการเติบโตไม่รู้จบสร้างความคลั่งไคล้แบบคลาสสิก โครงการแรกๆ แสดงผลตอบแทนที่แข็งแกร่ง ซึ่งดึงดูดเงินมากขึ้นเข้าสู่เส้นทางสายหลังที่มีความเสี่ยงสูงซึ่งสร้างขึ้นล้ำหน้าความต้องการ เมื่อการเงินแห้งเหือด โดยเฉพาะอย่างยิ่งจากความล้มเหลวของธนาคาร Jay Cooke ในการทำตลาดพันธบัตร Northern Pacific ก็เกิดวิกฤตการณ์ปี 1873 ตามมา รถไฟมากกว่า 100 สายล้มละลายในปีต่อๆ มา ธนาคารล้มเหลว และนักลงทุนถูกกวาดล้าง ภาวะเศรษฐกิจตกต่ำกินเวลานานหลายปี แต่รางรถไฟที่จับต้องได้ยังคงอยู่ โครงข่ายที่รอดชีวิตและได้รับการปรับโครงสร้างใหม่กลายเป็นกระดูกสันหลังของการขยายตัวทางอุตสาหกรรมของอเมริกา ทำให้สามารถเคลื่อนย้ายสินค้า ผู้คน และทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพ ซึ่งขับเคลื่อนการเติบโตหลายทศวรรษ โครงสร้างพื้นฐานที่สร้างเกินความจำเป็น เมื่อกลายเป็นสินทรัพย์ที่มีปัญหาและได้รับการปรับโครงสร้างทุนใหม่ พิสูจน์แล้วว่ามีคุณค่าต่อเศรษฐกิจในวงกว้างมากกว่าที่การขาดทุนทางบัญชีชี้ให้เห็น

ฟองสบู่สาธารณูปโภคในทศวรรษ 1920

กระแสการขยายระบบไฟฟ้าในทศวรรษ 1920 ดำเนินตามบทที่คล้ายกัน สถานีผลิตไฟฟ้าส่วนกลางขยายตัวอย่างรวดเร็ว และบริษัทโฮลดิ้งรวมระบบภูมิภาคเข้าสู่จักรวรรดิที่มีเลเวอเรจสูงขนาดใหญ่ การผลิตไฟฟ้าและรายได้เติบโตอย่างมากเมื่อเทคโนโลยีย้ายจากสิ่งแปลกใหม่มาเป็นโครงสร้างพื้นฐาน หุ้นสาธารณูปโภคพุ่งสูงขึ้นและกลายเป็นส่วนสำคัญของตลาด บริษัทโฮลดิ้งอำนวยความสะดวกในการเข้าถึงทุนและความเชี่ยวชาญทางเทคนิค แต่โครงสร้างไม่โปร่งใส และกำลังการผลิตถูกสร้างขึ้นอย่างก้าวร้าว การล่มสลายในปี 1929 และภาวะเศรษฐกิจตกต่ำที่ตามมาเผยให้เห็นเลเวอเรจและการบัญชี จักรวรรดิของ Samuel Insull ล่มสลายอย่างยิ่งใหญ่ และดัชนี Dow Jones Utilities Average ร่วงลง การปฏิรูป รวมถึงพระราชบัญญัติ Public Utility Holding Company Act ปี 1935 ได้แยกโครงสร้างที่ใหญ่ที่สุดและเปลี่ยนอุตสาหกรรมไปสู่การผูกขาดในภูมิภาคที่มีการควบคุม สิ่งที่เหลืออยู่คือโครงข่ายไฟฟ้าและกำลังการผลิตที่ขยายตัวอย่างมหาศาล การใช้ไฟฟ้าอย่างแพร่หลายเปลี่ยนแปลงอุตสาหกรรม บ้านเรือน และผลิตภาพไปตลอดช่วงที่เหลือของศตวรรษ การล่มสลายนั้นเจ็บปวดสำหรับผู้ถือหุ้นและตราสารหนี้ ผลตอบแทนทางเศรษฐกิจระยะยาวจากพลังงานราคาถูกและอุดมสมบูรณ์นั้นมหาศาล

ฟองสบู่ดอทคอม

ตัวอย่างล่าสุดและเทียบเคียงได้โดยตรงคือการก่อสร้างโครงข่ายไฟเบอร์โทรคมนาคมช่วงปลายทศวรรษ 1990 ในยุคดอทคอม ผู้ให้บริการและบริษัทโครงสร้างพื้นฐานทุ่มเงินหลายแสนล้านไปกับเครือข่ายไฟเบอร์ออปติก สวิตช์ และอุปกรณ์ที่เกี่ยวข้อง ซึ่งส่วนใหญ่ใช้หนี้เป็นแหล่งเงินทุน และได้รับการสนับสนุนจากการคาดการณ์ว่าปริมาณการใช้อินเทอร์เน็ตจะเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าทุกสองสามเดือน กำลังการผลิตเกินความต้องการระยะสั้นอย่างมหาศาล หลังจากฟองสบู่แตก มูลค่าตลาดร่วงลง ผู้ให้บริการโทรคมนาคมจำนวนมากล้มละลาย และราคาแบนด์วิดท์ลดลงอย่างรวดเร็ว ส่วนใหญ่ของไฟเบอร์ที่วางใหม่กลายเป็น “มืด” หรือไม่ได้ใช้งาน ผ่านการล้มละลายและการปรับโครงสร้างทุน โครงสร้างพื้นฐานทางกายภาพนั้นถูกซื้อในราคาลดพิเศษ มักจะเป็นเศษสตางค์ต่อดอลลาร์ บรอดแบนด์ราคาถูกที่เกิดขึ้นทำให้โมเดลธุรกิจที่มิฉะนั้นจะมีต้นทุนสูงเกินไปกลายเป็นไปได้ Google, YouTube, Facebook, ระบบนิเวศสมาร์ทโฟนของ Apple, Netflix, ซอฟต์แวร์ในรูปแบบบริการ (SaaS) และบริการคลาวด์ทั้งหมดขยายตัวบนกำลังการผลิตส่วนเกินนั้น หากไม่มีการก่อสร้างเกินความจำเป็นและภาวะวิกฤตที่ตามมา Web 2.0 อย่างที่เรารู้จักจะไม่เกิดขึ้นด้วยความเร็วหรือต้นทุนเท่าเดิม การทำลายทุนนั้นมีจริง แต่โครงสร้างพื้นฐานที่เหลืออยู่ได้เพาะเมล็ดพันธุ์ให้กับคลื่นการเติบโตลูกต่อไป

ฟองสบู่ AI (ใช่แล้ว มันคือฟองสบู่!)

ผมเชื่อว่าตอนนี้เราอยู่ในระยะเทียบเท่าการลงทุนเกินขนาดของโครงสร้างพื้นฐาน AI ทุนมหาศาลกำลังไหลเข้าสู่ศูนย์ข้อมูล ชิป พลังงาน และอุปกรณ์ที่เกี่ยวข้อง ขนาดการใช้จ่ายที่แท้จริงกำลังเปลี่ยนโมเดล AI ขั้นสูงให้กลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์เร็วกว่าที่นักลงทุนทั้งในหุ้นและตราสารหนี้จำนวนมากดูเหมือนจะตระหนัก โมเดลโอเพนซอร์สของจีนกำลังใช้แรงกดดันด้านราคาขาลง ซึ่งสอดคล้องกับมุมมองของ Jefferies รอยร้าวปรากฏให้เห็นแล้ว ในบทความ Substack ของผม “Wall Street's AI Capex Party...It's 2 AM & The Bar Is About to Close!” สัญญาณต่างๆ รวมถึงการหยุดชะงักของการจัดหาเงินทุนภาคเอกชนสำหรับการก่อสร้าง ความต้องการขององค์กรที่แตกร้าวเนื่องจากผลผลิตที่สัญญาไว้ไม่เป็นจริงในวงกว้าง ข้อจำกัดด้านพลังงานที่กำลังจะกลายเป็นข้อจำกัดผูกมัดแทนที่จะเป็นอุปทานชิป และแรงกดดันด้านราคาจากโอเพนซอร์สที่บีบอัตรากำไร

ตัวชี้วัดล่าสุดเพิ่มเติมจากความคิดเห็นสาธารณะตอกย้ำสิ่งนี้: ดีลแบบวงกลมที่บริษัท AI มีกระแสเงินสดอิสระติดลบและพึ่งพานักลงทุนตราสารหนี้เพื่อซื้อชิปในราคาที่สูงขึ้นต่อไป การวิเคราะห์ล่าสุดที่แสดงให้เห็นว่าผู้เล่นรายใหญ่ไม่สามารถครอบคลุมภาระผูกพันด้านคอมพิวติ้งที่ทำสัญญาไว้ภายใต้สมมติฐานรายได้ที่สมจริง และการเปลี่ยนแปลงในกระแสเล่าเรื่อง เช่น ศูนย์ข้อมูลบนอวกาศที่กลบเกลื่อนปัญหาคอขวดของกริดและพลังงานบนพื้นโลก อัตราการเติบโตที่บอกเป็นนัยโดยการประเมินมูลค่าปัจจุบันดูเปราะบางเมื่ออนุพันธ์อันดับสองของเงินทุนและการใช้งานชะลอตัวลง มันไม่ใช่คำถามว่าฟองสบู่จะแตกหรือไม่ แต่เป็นคำถามว่ามันจะแตกเมื่อใด

ตลาดสินเชื่อยุติการสร้างโครงสร้างพื้นฐานเสมอ

หนี้และสินเชื่อเป็นศูนย์กลางของการสร้างโครงสร้างพื้นฐานทุกครั้ง ในกระแสฟองสบู่รถไฟ พันธบัตรเป็นแหล่งเงินทุนส่วนใหญ่ของการขยายตัว มักจะมากกว่าสามในสี่ของทุน เมื่อตลาดเหล่านั้นหยุดดูดซับพันธบัตรรุ่นใหม่ (เช่น Jay Cooke & Co. ไม่สามารถวางพันธบัตร Northern Pacific ได้อีกต่อไป) ระบบสินเชื่อก็หยุดชะงัก จากนั้นก็เกิดการแห่ถอนเงินจากธนาคาร ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กปิดเป็นเวลาสิบวัน และภายในสองปี ประมาณหนึ่งในสามของพันธบัตรรถไฟที่คงค้างอยู่หยุดจ่ายดอกเบี้ย ตลาดหุ้นตามหลังในช่วงเวลานี้...ตลาดสินเชื่อยุติปาร์ตี้รถไฟอย่างกะทันหัน

การขยายตัวของสาธารณูปโภคในทศวรรษ 1920 ดำเนินตามรูปแบบเดียวกันในขนาดที่แตกต่างกัน พีระมิดบริษัทโฮลดิ้งของ Samuel Insull อาศัยหนี้หลายชั้นและเงินกู้จากธนาคารที่ค้ำประกันโดยหลักทรัพย์ของบริษัทดำเนินงานเอง (วิศวกรรมการเงิน) เมื่อรายได้อ่อนตัวลงและธนาคารปฏิเสธที่จะต่ออายุตั๋วสัญญาใช้เงินในปี 1932 โครงสร้างก็ล่มสลายเข้าสู่การครอบครองทรัพย์สิน ในช่วงเวลานี้ ตลาดหุ้นนำหน้าตลาดสินเชื่อก่อนด้วยการล่มสลายในปี 1929 จากนั้นสินเชื่อก็ตามมาในภายหลัง

ในกระแสฟองสบู่ไฟเบอร์โทรคมนาคม ผู้ให้บริการระดมทุนหลายแสนล้านในพันธบัตร และใช้การจัดหาเงินทุนจากผู้ขายและดีลแบบวงกลมเพื่อให้การก่อสร้างดำเนินต่อไป ตลาดสินเชื่อเป็นเครื่องหมายการสิ้นสุดของการก่อสร้างในที่สุด แต่หุ้นถึงจุดสูงสุดในเดือนมีนาคม 2000 ก่อนสินเชื่อ ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (credit spreads) กว้างขึ้นอย่างรวดเร็วในปี 2001 และ 2002 การผิดนัดชำระหนี้กระจุกตัวในภาคส่วนนี้เป็นเวลาหลายปี และผู้ถือพันธบัตรได้รับคืนประมาณยี่สิบเซนต์ต่อดอลลาร์ในหลายกรณี เมื่อผู้ให้กู้หยุดให้ทุนสำหรับกำลังการผลิตเพิ่มเติม ระยะการลงทุนเกินขนาดก็สิ้นสุดลง และการล่มสลายทางการเงินก็เริ่มต้นขึ้น

พลวัตเดียวกันนี้กำลังปรากฏให้เห็นในการก่อสร้าง AI ซึ่งสินเชื่อภาคเอกชนหยุดชะงัก โครงสร้างหนี้แบบวงกลมแพร่หลาย การจัดหาเงินทุนนอกงบดุลกำลังเติบโต และสัญญาณเริ่มต้นของความเครียดปรากฏในตลาดสินเชื่อขยะระดับ CCC ว่าจะเป็นตลาดหุ้นที่นำหรือตามหลังในวัฏจักรนี้ยังคงต้องรอดู แต่สามารถโต้แย้งได้ว่า เนื่องจากการลงทุนในหุ้นแบบพาสซีฟจำนวนมหาศาล กลไกการคิดลดของหุ้นอาจตามหลัง และสินเชื่ออาจนำในครั้งนี้

บรรทัดล่าง

วงจรการใช้จ่ายด้านทุนเทคโนโลยีเชิงนวัตกรรมเกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่าเพราะธรรมชาติของมนุษย์ไม่เปลี่ยนแปลง ความคลั่งไคล้และความตื่นเต้นเปิดทางให้กับการลงทุนเกินขนาด ซึ่งก่อให้เกิดการล่มสลายทางการเงินและสินทรัพย์ที่มีปัญหา สินทรัพย์เหล่านั้นจึงกลายเป็นรากฐานราคาถูกสำหรับคลื่นเศรษฐกิจลูกต่อไป ผู้ที่เชื่อในวัฏจักรและธรรมชาติของมนุษย์ที่ไม่เปลี่ยนแปลงอาจต้องการปกป้องตนเองตามนั้น และลดความเสี่ยงในกลุ่ม AI ซึ่งความเสี่ยงต่อผลตอบแทนไม่สมเหตุสมผลอีกต่อไป จากนั้นเมื่อการล่มสลายมาถึง จงจับตาดูโอกาสที่เกิดขึ้นจากเถ้าถ่าน ซึ่งมูลค่าระยะยาวที่ยั่งยืนจะถูกสร้างขึ้น

ฟองสบู่เป็นลักษณะเฉพาะของระบบทุนนิยม ไม่ใช่ข้อบกพร่อง พวกมันทำลายทุนในระยะสั้น และผ่านกระบวนการก่อสร้างเกินความจำเป็นและการปรับโครงสร้างทุนใหม่ มักจะทิ้งรากฐานทางกายภาพและทางเทคนิคไว้สำหรับการเพิ่มผลิตภาพในระยะยาว รูปแบบนี้สอดคล้องกันตลอดประวัติศาสตร์...แม้ว่าช่วงเวลาและความรุนแรงอาจแตกต่างกันไป ผลลัพธ์ระยะยาวสำหรับเศรษฐกิจมักจะดีกว่าที่กราฟหุ้นจากจุดสูงสุดถึงจุดต่ำสุดบอกเป็นนัย และเป็นบวกสุทธิเมื่อเวลาผ่านไป

“สิ่งใดเคยเป็นมา สิ่งนั้นจะเป็นอีก สิ่งใดเคยทำมา สิ่งนั้นจะถูกทำอีก ไม่มีสิ่งใดใหม่ภายใต้ดวงอาทิตย์” ปัญญาจารย์ 1:9

Tyler Durden
พ. 14/10/2026 - 15:20