Ken Griffin: Yapay Zeka "Neredeyse Kesinlikle" Bir Balondur, Kurumsal Amerika Anthropic ve OpenAI Faturalarını Açarken

Ken Griffin, Yapay Zeka İçin "Neredeyse Kesinlikle" Bir Balon Dedi, Kurumsal Amerika Anthropic ve OpenAI Faturalarını Açarken

Dünyanın en kârlı hedge fonlarından birini ve Amerika'nın en büyük piyasa yapıcılarından birini yöneten adamın yapay zeka ticareti için bir kelimesi var ve "b" ile başlıyor.

Salı günü New York'ta düzenlenen Küresel Piyasalar Konferansı'nda konuşan Citadel'in kurucusu Ken Griffin, Bloomberg'e yaptığı açıklamada, yatırımcıların "neredeyse kesinlikle" bir yapay zeka balonunun ortasında olduğunu, zira birçok şirketin teknolojiye ne kadar harcayacağını ve tam olarak ne elde ettiğini hala anlamaya çalıştığını söyledi.

"Kurumsal Amerika, yapay zeka modellerinden değer elde etme konusunda çok tutarsız oldu. Bence Kurumsal Amerika'nın tamamı Anthropic ve OpenAI'den gelen faturalarına bakıyor ve 'Tamam, bunun verimliliğini aldığımızdan emin olmamız gerektiğini düşünmeliyiz' diyor."

Bu bir sorun olabilir çünkü BCA Research'ün bu hafta gösterdiği gibi, yapay zeka şimdiye kadar ekonomiye yaygın bir verimlilik artışı sağlamadı. Aslında, kullanım oranlarındaki değişimler için ayarlandığında, toplam faktör verimliliği büyümesi 2. çeyrekte sıfırdı. Başka bir deyişle, yapay zekadan sıfır verimlilik artışı oldu!

Ve herhangi biri bunun bir kenara atılmış bir laf olduğunu düşünürse:

"Ekonomimizin herhangi bir radikal dönüşümü genellikle bir balonla iç içedir. Bu balonlar, o kelimeyi kullanmak istersek, genellikle bu devasa teknolojik dönüşümlerle aynı zamana denk gelir."

Başka bir deyişle, odadaki en iyi ödeme alan adam odanın bir balon içinde olduğunu düşünüyor ve bunu yüksek sesle söylemekten çekinmiyor. Bu da, düzenli okuyucular için tanıdık gelecektir: Ekim ayından beri yapay zeka patlamasının borçla yürüdüğü konusunda uyarıyoruz ve son zamanlarda piyasa bizim için uyarı yapmaya başladı.

Elbette, kimse bunun bir balon olduğunu umursamayacak... piyasa çöktüğüne kadar, o zaman herkes kimsenin kendilerini önceden uyarmadığını nasıl çığlık atacak. Ve işte böylece yeni TBTF doğar.

"Faturalarına Bakmak"

Griffin'in zamanlaması kusursuzdu, belki de biraz fazla kusursuzdu. Saatler önce, WSJ, "Anthropic'in Güncellenmiş S-1'i: 80,7 Milyar Dolarlık Yarım Yıllık Kayıp, 750 Milyar Dolarlık Hesaplama Tablosu ve 'Felaket Bir Olay' Uyarısı"nda incelediğimiz Anthropic'in S-1'inin yeni bir taslağını inceledi. Kısa versiyonu: Anthropic, 2026'nın ilk yarısında 16,3 milyar dolar gelir elde etti, 80,7 milyar dolar GAAP net zararı kaydetti (yaklaşık 72 milyar doları nakit olmayan finansal araçların yeniden değerlemesinden kaynaklanıyor, hala önemli bir ~8,7 milyar dolarlık temel zarar bırakıyor) ve çoğunlukla iptal edilemez 600 milyar doların üzerinde hesaplama sözleşmesi imzaladı, ek 150 milyar dolar için görüşmeler devam ediyor. Bu da toplam maliyeti 750 milyar dolara çıkarır.

Gelir manşetine tepkimiz kısaydı:

*ANTHROPIC'İN 2026'NIN İLK YARISINDA 16,3 MİLYAR DOLAR GELİRİ VARDI: WSJ bu kadar mı?
— zerohedge (@zerohedge) 20 Ekim 2026
Bu bir grafikte şöyle görünüyor: sonunda birileri mavi çubukların parasını ödemek zorunda kalacak ve Griffin bize müşterilerin faturaları kontrol etmeye başladığını söyledi.

Griffin ise Anthropic'in başarısının nihayetinde yatırımcılara modellerinin her sektörde olmazsa olmaz olduğunu kanıtlamasına bağlı olacağını söyledi. Ürün fiyatının düşmeye devam ettiği (ve "her sektörün" modelleri vazgeçilmez bulduğu gerçeğini göz ardı ederek, mevcut çalışan "neredeyse her" işçiyi işten çıkararak bir işgücü depresyonuna yol açtığı gerçeğini göz ardı ederek) göz önüne alındığında bu zorlu bir görev. Geçen hafta gösterdiğimiz gibi, Anthropic'in token fiyatları tüm zamanların en düşük seviyesine düştü:

Düşen fiyatlar ve yavaşlayan büyüme, sabit, on yıllık alma-veya-ödeme yükümlülükleri olan bir şirket için zorlu bir kombinasyon. Ayrıca, IPO yatırımcılarının Anthropic'in 3. çeyrek rakamları ardışık büyüme oranının fren yaptığını gösterdikten sonra geçen hafta değerlemeyi 1,5 trilyon dolara düşürmesinin de nedeni bu. Başka bir deyişle, fatura yükselmeye devam ediyor ve birim başına fiyat düşmeye devam ediyor ve aradaki fark IPO'nun finanse etmesi gereken şeydir.

"Çöp"ten "Depresif"e "Altın Çağ"a

Griffin'e adil olmak gerekirse, yapay zeka görüşleri oldukça hareketli bir yıl geçirdi. Ocak ayında Davos'ta konuşan Griffin, Bloomberg'e göre yapay zekayı çöp olarak nitelendirdi. Mayıs ayında Stanford İşletme Okulu'ndaki bir dinleyici kitlesine yapay zekanın başarabileceklerinden dolayı depresyonda olduğunu söyledi. Salı günü ise daha iyimser bir tonla, teknolojinin ABD'de yeni iş oluşumları dalgasını tetikleyeceğini savundu:

"Beyaz yakalı işler için tehdidin ortaya çıktığını görüyorsunuz; bir işletme sahibi olarak, rekabetçi hendeklerinizin buldozerlerle doldurulduğunu görüyorsunuz. Aynı zamanda, bunun girişimciler için altın bir çağ olacağını düşünüyorsunuz."

Yani çöp, sonra depresif, sonra bir balon olan bir altın çağ. On ayda üç görüş, piyasanın yapay zekayı da yaklaşık olarak bu şekilde işlem gördüğü anlamına geliyor, belki de sadece tutarlı davranıyor.

Griffin ayrıca dot-com çöküşünden önceki günlere ve o dönemin "fantastik" iş modellerinden bazılarına da geri döndü:

"O balonun diğer tarafındaki şirketler, önümüzdeki on yılların piyasa liderleri olacak. Keşke o anda Amazon hisselerimi tutsaydım."

Haklı bir nokta, ancak bir dipnotla: Amazon hisselerini o andan itibaren elinde tutan herkes önce %90'ın üzerinde bir düşüşe katlanmak zorunda kaldı. Bir balonun diğer tarafındaki kazananlar genellikle bunu zor yoldan başarır.

Goldman: Yayılım Dot-Com Balonundan Bu Yana En Dar Seviyede

Griffin, 2000 analojisine uzanan tek kişi değil. Goldman'ın baş ABD hisse senedi stratejisti Ben Snider, en son ABD Haftalık Kickstart'ında (pro aboneler için mevcut), S&P 500'ün rekor yüksek seviyesinden sadece %2 uzakta olmasına rağmen, S&P 500'ün medyan hissesinin yüksek seviyesinden %15 uzakta olduğunu belirtiyor ve Goldman'ın tercih ettiği yayılım ölçüsü "Dot-Com Balonu'ndan bu yana en dar seviyesine yakın kalıyor."

Snider ayrıca Griffin'in dile getirdiği "verimlilik" sorusunu kazançlar tarafından da ele alıyor. S&P 500 EPS büyümesinin 2026'da %29'dan 2027'de %18'e yavaşlamasını bekliyor (muhasebe çarpıtmaları ayarlandıktan sonra) ve "yavaşlayan yapay zeka yatırım büyümesinin azalan bir destekleyici rüzgar olacağı" konusunda uyarıyor. Ne kadar büyük bir destekleyici rüzgar? Goldman'ın Asya satış masası (Dani Wojdyla), bu haftaki "Konumlandırma Sıfırlama" notunda bunu açıkça belirtiyor: "Yapay zeka sermaye harcamaları şu anda S&P 500 EPS büyümesinin yaklaşık yarısını oluşturuyor," bu da Goldman'ın "sermaye harcaması büyümesi yavaşladıkça ve amortisman biriktikçe azalmasını" beklediği bir itici güç.

Çeviri: Piyasanın ödediği kazanç büyümesinin yarısı, yapay zekaya para harcayan şirketlerden geliyor, bu da başka birinin geliri olarak... ve nihayetinde herkesin amortismanı olarak ortaya çıkıyor. 3. çeyrekin erken okuması zaten eğimin döndüğünü gösteriyor: S&P firmalarının %53'ü şimdiye kadar konsensüs EPS'yi aştı, bu 25 yıllık ortalama olan %50'nin üzerinde ancak son dört çeyreğin %64'lük oranının oldukça altında.

Geçen hafta Goldman'dan Tony Pasquariello, yayılımın "o kadar da kötü olmadığını" savundu... sonra dot-com balonundan iki kez bahsetti, 2000'den bu yana en büyük net ABD hisse senedi arzını artırabilecek bir 2027 arz sürprizini de dahil etti. Anthropic'in halka arzı, elbette, bu sürprizin büyük bir parçası.

BofA'da Michael Hartnett'in ekibi, konsantrasyon üzerindeki balon matematiğini yaptı. Geçmiş iki yüzyılın büyük balonlarındaki zirve konsantrasyonu %40 civarında kümelendi (demiryolları %63 ile istisnaydı). "Yapay Zeka Büyük 10" (Mag 7 artı Broadcom, AMD ve Micron), 2000 yılındaki %41'lik TMT zirvesinin üzerinde, yakın zamanda %42'ye ulaştı:

"Sağlıklı bir piyasa"yı, mevcut okumanın Nifty Fifty ve 1989 Japonya'sı arasında yer aldığı bir grafik kadar iyi ifade eden bir şey yok.

Kredi Önce Oraya Gitti

Eğer hisse senedi yatırımcıları "balon" kelimesini yeni keşfediyorsa, kredi piyasası bunu haftalardır fiyatlıyor. Goldman kredi stratejisti Amanda Lynam'ın Küresel Kredi Tüccarı, "Yapay Zeka, Kredi ve Daha Yüksek Sermaye Maliyeti" (pro aboneler için de mevcut) raporuna göre, USD HY Yapay Zeka ile ilgili spreadler Hazine tahvillerine göre 25 baz puan artarak 360 baz puana ulaştı, oysa yapay zeka dışı ihraççılar için sadece 2 baz puan artış oldu, veri merkezi ihraççılarının başı çektiği bir durum.

En son GOAL Kickstart'larında taktiksel olarak hisse senetlerine ağırlık veren Goldman stratejistleri bile aynı notta bu noktayı kabul ediyor:

"Yapay zeka sermaye harcaması getirileri ve finansmanına ilişkin endişeler giderek daha fazla kredide kendini gösteriyor: CCC-BB spreadleri, büyük bulut sağlayıcı CDS ve neocloud OAS hepsi genişledi, en son hareket özellikle neocloud ihraççıları için keskin oldu."

Yani Goldman hisse senetlerinde uzun, kredide ise kısa pozisyonda; kredi ise uyarıyı gönderen taraf. Kendi Risk İştahı Göstergeleri de "Mart 2026'dan bu yana ilk kez negatife döndü", tüm beş alt bileşen geçen ay düştü. Boğa piyasası, belki... ama tam olarak emin değil.

Hisse senedi-kredi farkı çarpıcı. Goldman'ın sepet masasının "Trick Or Treat"te vurguladığımız bir grafikte gösterdiği gibi, büyük bulut sağlayıcı hisse senetleri, büyük bulut sağlayıcı kredi spreadleri bu kadar geniş olduğunda yaklaşık %15 daha düşüktü:

Ve borç yığını giderek büyüyor. Goldman'ın kredi ekibi, proje finansmanının yanı sıra doğrudan büyük bulut sağlayıcı ihraçlarının 2027'de 720 milyar dolara ulaşmasını bekliyor; bu rakam 2025'in tamamındaki 37 milyar dolarlık proje finansmanından daha yüksek ve riskler "kesinlikle yukarı yönlü eğilimli".

Sermayenin gerçeklikle buluştuğu yerde çatlaklar şimdiden kendini gösteriyor. Kore'nin Elice'i, perakende dilimi 400 kat fazla talep görmesine rağmen ilk işlem gününde %32 değer kaybetti ve Avustralya'nın Nextdc'si %45'lik bir çöküş yaşadı ve protestocuların Melbourne kampüsüne giden gücü durdurmasıyla mücbir sebep durumunu değerlendiriyor. İşte güncellenmiş kayıp listesi:

Fink: Balon Şişmeye Devam Edemez

Üst düzey yöneticilerin hepsi Griffin ile aynı fikirde değil, daha doğrusu aynı fikirde, sadece bir çıkış yolu göremiyorlar. Citadel CEO'sunun yorumlarından bir günden kısa bir süre sonra, BlackRock'tan Larry Fink karşı tarafta yer aldı ve Berlin Küresel Diyaloğu'ndan Bloomberg TV'de yaptığı uyarıda asıl tehlikenin çok yavaş inşaat yapmak olduğunu söyledi. Bloomberg'e göre:

"Bu veri merkezlerini inşa etmezsek, bu aslında daha enflasyonisttir çünkü hesaplama maliyeti şu anda çok yüksek. Ve ne kadar hızlı daha fazla veri merkezi inşa edersek, o kadar fazla hesaplama gücümüz olur, maliyeti o kadar hızlı düşürebiliriz."

Bu arada, bir ay önce yaptığımız tam olarak buydu:

Ne kadar çok veri merkezi çalışırsa, bu balon o kadar hızlı patlar
— zerohedge (@zerohedge) 25 Eylül 2026
Ve işleri daha da karmaşıklaştırmak için Fink, "Bu teknolojinin inşaatını yavaşlatırsak, ekonomiyi gerçekten tehlikeye atacağımızı düşünüyorum" diye ekledi. (Deutsche Bank'tan Christian Sewing de, Çarşamba günü Griffin'in balon korkularını küçümsedi.)

Çeviri: Balonun şişmeyi durduramayacak kadar önemli olması. Dünyanın en büyük veri merkezi alıcılarından biri olan bir firmanın başından gelen bu açıklama belki de büyük bir sürpriz değil.

Fink'in fiziksel darboğaz konusunda haklı bir noktası var ve bu, aylar boyunca üzerinde durduğumuz bir konu: kısıtlama güç, izinler ve kızgın komşular, bu yüzden yeni kampüsler için "sayaç arkası" üretimin zorunlu olması gerektiğini savunmaya devam ediyoruz. Nextdc'nin Melbourne fiyaskosu tam olarak bu kısıtlamanın işleyişidir ve Amazon depolarında, takacak yer olmadığı için tozlanan milyarlarca Nvidia çipi de öyledir.

Ancak argümanının geri kalanı yukarıdaki sayılarla çelişiyor. Eğer hesaplama gücü bu kadar kıt ve pahalıysa, Anthropic'in token fiyatlarının tüm zamanların en düşük seviyesine inmesi ve gelir büyümesinin yavaşlaması (Dario'nun egemenlik düzeyinde yasaklamak için çaresiz kaldığı Çin açık kaynaklı modelleri sayesinde) garip. Daha da önemlisi, daha hızlı inşa etmek daha hızlı borçlanmak anlamına gelir ve Fink'in kendisi aynı röportajda sorunu dile getirdi:

"Şu anda özel sermayeyi nihayet kilidini açtığımız bir zamandayız ve bu nedenle sermaye rekabeti, profesyonel kariyerimde gördüğüm en büyük rekabet."

Tahvil getirilerinin de "yanıp söndüğünü" söyledi ve ekledi: "Uyan, federal hükümet. Açıklarımız gerçek büyük sorunlar yaşamaya başlıyor." İkisini bir araya getirdiğinizde, aylar boyunca tanımladığımız takası elde edersiniz: her ek yapay zeka borcu doları, aynı vade alıcıları için Uncle Sam'in yaklaşık 2 trilyon dolarlık açığıyla rekabet ediyor ve 10 yıllık tahvil şimdiden %5'in üzerinde. 1 Eylül'de belirttiğimiz gibi, yapay zeka ihraçları Hazine tahvillerini dışlıyor. Başka bir deyişle, Fink'in hesaplama enflasyonu için çaresi (daha fazla, daha hızlı, borç parayla inşa etmek) tahvil piyasası enflasyonu için harika bir tarif.

Diğer Tarafta Kim Suçlu?

Griffin'in balon çağrısı, tanıdık bir boğa piyasası kaçış kapağıyla geliyor: balonlar devrimleri finanse eder ve hayatta kalanlar önümüzdeki yirmi yılın Amazon'ları olur. Bu muhtemelen teknoloji için doğrudur. Oraya ulaşmak için ödenen fiyata veya faturalar geldiğinde kağıdı kimin elinde tutacağına dair çok az şey söylüyor.

Griffin bunun bir balon olduğunu söylüyor; Fink ise durdurmanın enflasyonist olacağını söylüyor. Her ikisi de haklı olabilir, ki bu tam olarak sorundur. Ve şu anda faturalar her iki tarafta da birikiyor. Bir yanda Anthropic, ödemeyi taahhüt ettiği 750 milyar dolara kadar hesaplama gücünü desteklemek için halka açık yatırımcılara ihtiyaç duyuyor. Diğer yanda, en büyük müşterileri (Griffin'e göre) paraları için ne aldıklarını sormaya başlıyorlar. Bu arada, S&P kazanç büyümesinin yarısı sermaye harcamalarının devam etmesine bağlı, kredi piyasası bunu finanse etmek için şimdiden daha fazla ücret talep ediyor ve tahvil piyasası (Fink'in kendisine göre) "yanıp sönüyor".

Bu yüzden Griffin'in ilk kelimesini son kelimesine tercih edeceğiz. Yapay zeka inşaatı muhtemelen birkaç nesil kazanan üretecektir, ancak buradan oraya giden yol, 2000-2002'den çok "altın bir çağa" benziyor ve her zamanki gibi, kredi, balonun nereye söndüğünü hisse senetlerine söylüyor. Evdeki en iyi koltuğa sahip adam Amazon hisselerini elinde tutmak istediğini dile getiriyorsa, belki de daha faydalı ders, Mart 2000'de onlardan daha fazla almamış olmasıdır.

Tam Goldman US Weekly Kickstart "Yavaşlayan büyüme dar genişlikle buluştuğunda ne alınır", "Yapay Zeka, Kredi ve Daha Yüksek Sermaye Maliyeti" Global Credit Trader ve GOAL Kickstart "Yapay zeka endişeleri risk iştahını daha da ağırlaştırıyor" bölümlerinde çok daha fazlası, hepsi pro aboneler için mevcut.

***

Tyler Durden
Çar, 10/21/2026 - 09:20