Dowd: "Yatırım Balonları Kapitalizmin Özelliğidir, Kusuru Değil"

Dowd: "Yatırımları Kabarcık Olarak Görmek Kapitalizmin Bir Hatası Değil, Bir Özelliği"

Ed Dowd tarafından Ed Dowd'un Beyond The Narrative Substack'inden,

Cuma günü Ekim 9'da Bloomberg, "Jefferies'ten Chris Wood, Yapay Zekada 'Büyük Sermaye Yok Olması' Görüyor" başlıklı bir makale yayımladı. Onun görüşü, yapay zeko patlamasının en olası uzun vadeli sonucunun ABD'de büyük sermaye yıkımının yaşanması ve pazar payının daha ucuz açık kaynak Çin modellerine kayması olduğudur. Wood çoğunlukla haklı ama iki farklılık dışında. İlk farkım, Çin modellerinin mevcut tek açık kaynak modeller olmadığı ve batılı açık kaynak modellerinin açığı kapattığıdır. İkincisi, onun görüşü aşırı yatırımı ve daha düşük maliyetli alternatiflerden gelen rekabet baskısını doğru olarak işaretlerken, dışarda bıraktığı şey yenilikçi teknoloji altyapısı balonlarının uzun tarihi ve bunları takip eden güvenilir kalıptır:

heyecan/mani → aşırı yatırım → finansal çöküş → sorunlu varlıklar → ucuz yeniden sermayeleştirilmiş altyapı bir sonraki ekonomik dalgayı besler.

Yapay zeko kabarcığına gelince, şu anda çatlakların belirginleştiği aşırı yatırım aşamasında olduğumuza inanıyorum. Kalıbı göstermek ve bu mevcut balonun geleceğinden ne çıkarabileceğimizi görmek için bazı tarihsel örneklere bakalım.

ABD Demiryolu Kabarcığı

İç Savaş'ın ardından on yıllar boyunca demiryolları dönemin dönüştürücü teknolojisi oldu. Sermayenin büyük kısmı Avrupa'dan olmak üzere akın etti. 1860'ların sonları ile 1870'lerin başları arasında, sıklıkla seyrek nüfuslu veya karsız topraklar on binlerce mil demir döşendi. Spekülatif finansman, arazi tahsisleri ve sonsuz büyüme beklentisi klasik bir mani yarattı. İlk projeler güçlü getiri gösterdi, bu da talebin çok ötesinde inşa edilen sonraki, daha riskli hatlara daha fazla para çekti. Finansman kuruduğunda, Jay Cooke'nun bankasının Northern Pacific tahvillerini pazarlamadaki başarısızığı öne çıkarmak üzere, 1873 Panik'i yaşandı. Sonraki yıllarda 100'den fazla demiryolu iflas etti, bankalar battı ve yatırımcılar sıfırlandı. Depreson yıllar sürdü. Ancak fiziksel raylar kaldı. Hayatta kalan ve yeniden yapılandırılan ağ, Amerikan sanayileşmesinin belkemiği haline geldi, malların, insanların ve sermayenin verimli bir şekilde hareket etmesini sağlayarak on yıllarca süren büyümeyi besledi. Sorunlu hale gelen ve yeniden sermayeleştirilen aşırı inşa edilmiş altyapı, kâğıt üzerindeki zararlardan çok daha geniş ekonomi için çok daha değerli oldu.

1920'lerin Hizmet Sektörü Kabarcığı

1920'lerin elektrifikasyon patlaması benzer bir senaryoyu izledi. Merkezi istasyon hizmet şirketleri hızla genişletildi ve holding şirketleri bölgesel sistemleri büyük, kaldıraçlı imparatorluklardı. Elektrik üretimi ve gelirler teknoloji yenilikten altyapıya doğru ilerlede dramatik şekilde büyüdü. Hizmet sektörü hisseleri hızla yükseldi ve pazarın büyük bir parçası haline geldi. Holding şirketleri sermayeye ve teknik uzmanlığa erişimi kolaylaştırdı ancak yapılar şeffaf değildi ve kapasite agresif şekilde inşa edildi. 1929 çöküşü ve ardından gelen Depresyon kaldıraç ve muhasebeye günahmini açığa çıkardı. Samuel Insull'ın imparatorluk muhteşem bir şekilde çöktü ve Dow Jones Hizmet Sektörü Ortalaması düştü. 1935 Kamu Hizmet Holding Şirketi Yasası dahil olmak üzere reformlar en büyük yapıları parçaladı ve endüstriyi düzenlenmiş bölgesel tekellere doğru kaydırdı. Geriye kalan genişletilmiş elektrik şebekesi ve üretim kapasitesiydi. Yaygın elektrifikasyon endüstriyi, evleri ve verimliliği yüzyılın geri kalanı için dönüştürdü. Düşüş öz sermaye ve borç sahipleri için acı vericiydi; ucuz, bol güçten gelen uzun vadeli ekonomik kazanç muazzamdı.

Dotcom Kabarcığı

En güncel ve doğrudan benzer örnek, Dotcom dönemindeki 1990'ların sonundaki telekom fiber altyapı inşasıdır. Operatörler ve altyapı şirketleri, büyük ölçüde borçla finanse edilen ve internet trafiğinin her birkaç ayda iki katına çıkacağı tahminleriyle cesaretlendirilen yüzlerce milyar doları fiber optik ağlara, anahtarlama sistemlerine ve ilgili ekipmanlara döktü. Kapasite kısa vadeli talebi çok aştı. Balon patladıktan sonra piyasa değerleri çöktü, birçok telekom şirketi iflas etti ve bant genişliği fiyatları keskin bir şekilde düştü. Yeni döşenen fiberin büyük bir kısmı "karanlık" veya aydınlatılmamış olarak kaldı. İflaslar ve yeniden sermayeleştirmeler yoluyla, bu fiziksel altyapı derin indirimlerle satın alındı, genellikle dolar üzerinden birkaç kuruşla. Ortaya çıkan ucuz geniş bant, aksi takdirde yasaklayıcı derecede pahalı olan iş modellerini uygulanabilir hale getirdi. Google, YouTube, Facebook, Apple'ın akıllı telefon ekosistemi, Netflix, hizmet olarak yazılım ve bulut hizmetleri bu fazla kapasite üzerinde ölçeklendi. Aşırı inşaat ve sonraki sıkıntı olmadan, Web 2.0'ı bildiğimiz şekilde aynı hızda veya maliyetle yaşanmaz. Sermaye yıkımı gerçekti ancak artan altyapı bir sonraki büyüme dallası için tohum oldu.

Yapay Zeka Kabarcığı (Evet, bir kabarcık!)

Şu anda aşırı yatırım aşamasının yapay zeka altyapı eşdeğerinde olduğumuza inanıyorum. Büyük sermaye veri merkezlerine, çiplere, enerjiye ve ilgili ekipmanlara akıyor. Harcama ölçeği, gelişmiş yapay zeka modellerini birçok öz sermaye ve borç yatırımcısının takdir ettiğinden daha hızlı bir meta haline getiriyor. Açık kaynak Çin modelleri zaten aşağı yönlü fiyat baskısı uyguluyor, Jefferies görüşüyle tutarlı. Çatlaklar görünür. Substack yazımda "Wall Street'nin Yapay Zeka Sermaye Harcaması Partisi...Saat 2:00 ve Yaklaşık Olarak Kapanıyor!" sinyaller arasında inşaat için durdurulan özel kredı fonlaması, vaat edilen verimlilik kazançlarının ölçekte gerçekleşmemesiyle kırılan kurumsal talep, çip tedarik yerine bağlayıcı sınır haline gelen yaklaşan enerji kısıtlamaları ve marjları sıkıştıran açık kaynak fiyat baskısı yer alıyordu.

Genel yorumlardan gelen ek son göstergeler bunu güçlendirir: yapay zeka şirketlerinin negatif serbest nakit akışı çalıştırdığı ve yükseltilmiş fiyatlarla çip almaya borç yatırımcılarına güvendigi döngüsel anlaşmalar; gerçekçi gelir varsayımları altında büyük oyuncuların sözleşmeli hesaplama taahhütlerini karşılayamadığını gösteren son analizler; ve karasal şebeke ve enerji darboğazlarını örten uzay tabanlı veri merkezleri gibi anlatı değişiklikleri. Mevcut değerlemelerle ima edilen büyüme oranları, fonlama ve kullanımın ikinci türevi yavaşladıktan sonra savunmasız görünüyor. Balonun patlayıp patlamaması değil, ne zaman patlayacağı sorusu.

Kredi Piyasaları Her Zaman Altyapı İnşasını Sonlandırır

Borç ve kredi, bu altyapı inşalarının her birinde merkezi olmuştur. Demiryolu patlamasında, genişletmenin çoğu, genellikle sermayenin dörtte üçünden fazlası tahvillerle finanse edildi. Bu piyasalar yeni tahvil ihraçlarını emmeyi bıraktığında (örn. Jay Cooke & Co. artık Northern Pacific tahvillerini yerleştiremedi) kredit sistemi tıkandı. Ardından banka hücumları geldi, New York Menkul Kıymetler Borsası on gün kapandı ve iki yıl içinde ödenmemiş demiryolu tahvillerinin yaklaşık üçte biri faiz ödemeyi durdurdu. Öz sermaye piyasaları bu dönemde geride kaldı... kredi piyasaları demiryolu partisini ani bir şekilde sonlandırdı.

1920'lerin hizmet sektörü genişlemesi farklı bir ölçekte aynı kalıbı izledi. Samuel Insull'ın holding şirket piramidi, kendileri işletme şirketlerinin menkul kıymetleriyle güvence altına alınan borç ve banka kredilerinin katmanlarına dayanıyordu (finansal mühendislik). Gelirler yumuşadığında ve bankalar 1932'de senetleri yeniden kabul etmeyi reddettiğinde, yapı iflas yönetimine çöktü. Bu dönemde öz sermaye piyasaları kredi piyasalarına önce 1929 çöküşüyle, ardından kredi daha sonra takip etti.

Telekom fiber patlamasında, operatörler yüzlerce milyar dolar tahvil topladı ve inşaatı devam ettirmek için satıcı finansmanı ve döngüsel anlaşmalar kullandı. Kredi piyasaları nihayetinde inşaatın sonunu belirledi ancak öz sermaye Mart 2000'de krediden önce zirve yaptı. Kredi spreadleri daha sonra 2001 ve 2002'de keskin bir şekilde genişledi, temerrütler yıllar boyunca sektörde kümelendi ve tahvil sahipleri birçok durumda dolar yirmi kuruş kurtardı. Borç verenler artı kapasiteyi finanse etmeyi bıraktığında, aşırı yatırım aşaması sona erdi ve finansal çöküş başladı.

Aynı dinamik şimdi yapay zeka inşasında görünür durumda, özel kredi durdu, döngüsel borç yapıları çoğaldı, bilanço dışı finansman büyüyor ve erken stres belirtileri CCC çöp kredi piyasasında beliriyor. Öz sermaye piyasaları bu döngüye öncü olmuş veya geride kalmış olsun, muazzam pasif öz sermaye yatırımı göz önüne alındığında öz sermayenin indirgeme mekanizmasının geride kalabileceği ve bu sefer krediye öncülük edebileceği savunulabilir.

Özet

Yenilikci teknoloji sermaye harcamaları döngüleri, insan doğası değişmediği için tekrar eder. Mani ve heyecan aşırı yatırıma yer verir, bu da finansal çöküş ve sorunlu varlıklar üretir. Bu varlıklar daha sonra bir sonraki ekonomik dalganın ucuz temeli haline gelir. Döngülere ve sabit bir insan doğasına inanırlarsa, kendileri buna göre koruyabilir ve risk-getiri artık mantıklı olmadığı yapay zeka kompleksinde riski azaltabilirler. Ardından düşüş gerçekleştiğinde, kalıcı uzun vadeli değerin yaratılacağı fırsatlara dikkat edin.

Balonlar kapitalizmin bir hatası değil, bir özelliğidir. Kısa vadede sermaye yok eder ve aşırı inşaat ve yeniden sermayeleştirme süreci yoluyla, genellikle uzun vadeli verimlilik kazançları için fiziksel ve teknik temelini bırakır. Kalıp tarih boyunca tutarlıdır... zamanlama ve şiddet değişse de. Ekonomi için uzun vadeli sonuç genellikle zirve-dibi öz sermaye grafiklerinin ima ettiğinden daha olumlu ve zaman içinde net pozitif olur.

"Olmuş olan olacak, yapılmış olan yapılacak; güneş altında yeni bir şey yok." Vaiz 1:9

Tyler Durden
Çar, 14/10/2026 - 15:20