Hock Tan, Yapay Zekâ yatırımcılarının kumar oynadığını uyarıyor... Masanın kumlarını ise kredisiyle ödüyor

Hock Tan, Yatırımcılara AI'de Kumarhane'de Oyun Oynadıklarını Söylüyor... Ve Çiplerin Maliyeti Kendi Kredisiyle Ödeniyor

Genellikle çip CEO'ları destekçiler olur ve tahvil piyasası şüpheci rolünü üstlenir. Pazartesi, gezegenin ikinci en önemli çip üreticisi olan Broadcom'in CEO'u, her iki rolü de üstlenmeye karar verdi.

Singapur'da düzenlenen bir DBS konferansındaki bir panelede konuşurken, Broadcom CEO'su Hock Tan, AI'ye yatırım yapan birçok yatırımcının yatırımcılar yerine kumarhane oyuncuları gibi davrandığını, aşırı beklentiler kurup daha sonra etkili olarak kumar masasında oturduklarını keşfettiğini söyledi. Kendi sözleriyle: "Birçok yatırımci, yatırdığı şey hakkında hiçbir fikri yok."

Burada durmadı. Tan ayrıca, uzun vadeli ekonomi açısından para kaybeden sınır laboratuvarlarını sorguladı ve, piyasalar için en önemli olanı, sermayenin yetersizliğinin AI sektörünün büyümesinin bir sonraki kısıtlayıcı faktörü olabileceğini uyardı. Noktayı vurgulamak gibi, panele katılan Intel'in Lip-Bu Tan'ı da, donanımın bir sonraki iki-üç yıl boyunca kıt kalacağını söyledi. Yani: çipler kıt olacak ve onları ödemek için de para.

Semiler bu uyarıyı beğenmedi. SOXX endeksi 2,6% düşerken, JPMorgan'ın AI bellek cüzdanı aynı gün S&P 500 üyesinin %60'ı yükseldiği bir günde 4,3% geriledi. Satışı açıklamak için sorulan JPMorgan teknoloji uzmanı Joshua Meyers, bankanın öğleden sonraki Market Intel özetinde (pro aboneler için mevcut) "en yakın neden, Hock Tan'ın Singapur'daki DBS konferansındaki panele katılımı ve finansmanın bileşen eksikliklerinden daha büyük bir darboğa haline gelebileceği uyarısıyla ilgili görünüyor" dedi (ön uç laboratuvar iş modellerini sorgulamayı ve "birçok yatırımcının" kumarhane oyuncularıyla karşılaştırmayı da içeriyor).

Aşağıda, Tan'ın darboğa konusunda haklı olduğunu ve kendi hissesini tutan kişilerin aslında onu kumarci olarak adlandırdığı kişiler olduğu, aynı zamanda tahvil sahiplerinin ise çıkış yapmaya başladığını inceleyeceğiz.

Darboğa Para

Tan'ın uyarısı (hatta düzenli olmayan) okuyucular için hiçbir şaşırtıcı olmayacak: Ekim'den beri AI inşaatının artan miktarda borçla sürdüğünü söyleyiyoruz ve geçen hafta Goldman'ın Rich Privorotsky'si, AI borç artışının şu anda sermaye piyasalarındaki diğerlerini yerinden eddiğini kabul ettiğini söyleyerek aslında bu noktaya işaret etti.

Kanıtlar birikiyor. Geçen Perşembe, Nvidia destekli Avustralya veri merkezi işletmesi Firmus, önce IPO fiyatını %25 indirdi, ardından $5,5 milyar lik listelenmesini tamamen çekti ve bunun yerine özel piyasalardan fon toplamaya karar verdi (orada bunu yapacak kimseyi bulmak zor olacak). Zamanındaki tepkimiz:

*FIRMUS DECIDED TO WITHDRAW APPLICATION TO LIST ON ASX *FIRMUS NOW PURSUE CAPITAL FROM PRIVATE MARKETS Bring on the Apollo life insurance policies
— zerohedge (@zerohedge) October 8, 2026
Tan da tek başına değildi: Ona kadar DBS CEO'su Tan Su Shan, iki yılın yoğun yatırımı sonrası piyasanın artık AI finansmanı etrafındaki riskleri yeniden fiyatlandırdığını söylemişti. Konferansı düzenleyen banka ve paneldeki çip üreticisi para sorunu olduğunu kabul ediyorsa, muhtemelen para aslında sorundur.

Müşteri Para Kaybediyor... Ve Broadcom Ona Para Veriyor

Sonra da sınır laboratuvarlarına yönelttiği eleştiriye geliyoruz. Tan, OpenAI'nin Eylül itibarıyla yıllık $50 milyar gelirinin varolan bir iş modeli olduğunu söylüyor, fakat şirket eğitim ve hesaplama gücüne çok para harcadığı için hâlâ para kaybediyor ve bu durumda bu sayı uzun vadeli kârlılık hakkında pek bir şey söylemiyor.

Haklı olabilir. Fakat OpenAI Broadcom'in müşterisi ve üst üste, Jeff Skilling'i kusura bırakacak kadar karmaşık SPV yapıları sayesinde, Broadcom de OpenAI'nin Broadcom çiplerini alması için gerekli fonları düzenleyen taraf (bunu okuduktan sonra hafif bulantu hissedebilirsiniz).

Geçen Perşembe detaylandırdığımız gibi, Broadcom, OpenAI ile $50 milyar+ çip finansmanı konusunda görüşmelere girmiş (Bloomberg, sonraki aşamanın yaklaşık $30 milyar olacağını tahmin ediyor) ve bunun yanısıra, Anthropic için $60 milyar lik sindike finansman düzenlemiş ve Haziran'da Apollo ve Blackstone ile birlikte kurduğu "Big Sky" platformu için $35 milyar tahsis etmiş. Bu, Broadcom'in adıyla yaklaşık $145 milyar çip borcu anlamına geliyor, yani bizim bu grafiği tweetlerken dediğimiz gibi: "$300BN chip-collateralized SPVs, so far":

Diğer bir deyişle, iş modellerini sorgulayan CEO aynı zamanda bu iş modellerinin tek tek en büyük borç vericisi! Hafta sonu, Jefferies daha da ileri giderek, sadece iki nakit tükenen laboratuvarın $2,3 trilyonluk arızdaki yarısından sorumlu olduğunu ve bu durumun "massive kapital imha"na yol açabileceğini uyardı.

Geçen hafta FT'nin raporu, OpenAI'nin çalıştırma hızı (~$50 milyar)ın yaygın olarak söylenen ~$70 milyar yerine geldiğini, Goldman'ın TMT masasının brüt-net muhasebe farkından kaynaklandığını gösterdi ve bu da, iki özel şirketten gelen büyük ölçüde yapılandırılmamış ve denetlenmemiş sayılara dayanan ~$1 trilyonluk ekviti kompleksinin ne kadar zayıf temellere dayandığını gösterdi.

Kumarcular Hisse Tutuyor, Tahvil Sahipleri Torba Tutuyor

İşte burada ironi başlıyor. Tan, "kumarci" grubunu alay etse de, aslında kumarhane sadece AVGO hissesini tutuyor. Goldman'ın türevler masasına göre, Mag7 artık ABD primer pozisyonunun yaklaşık %22'sini oluşturuyor (2022'nin başından bu yana en yüksek seviye), semi pozisyonu yıl başındaki ~6%'dan ~12%'ye iki katına çıktı ve tahmini $115 milyar kaldıraçlı semi ETF'lerde bulunuyor. JPMorgan faktör ekibi ayrıca, semi duyarlılığının 99.百分위inin üzerine çıktığını belirtiyor. İşte bu gerçek kumarcılar.

Broadcom'in tahvil sahipleri ise geri çekiliyor. Broadcom'in Anthropic finansmanı duyulduğunda, gelecekte nelerin olacağını söylemiştik:

*BROADCOM AMASSING $60 BILLION TO FUND CHIPS FOR ANTHROPIC CDS gonna fly tomorrow
— zerohedge (@zerohedge) October 2, 2026

Broadcom tahvilleri, duyuru yapıldıktan yaklaşık 12 saat sonra tarihî düşük seviyelerine ulaştı. Ve Ağustos'tan beri tek yönlü bir hareket var: o ay, Broadcom'in dengeden çıkarılmış bir SPV üzerinden hasta $100 milyar kadar finansman aradığının ortaya çıkmasıyla CDS'si patladı.

O zaman, 5 yıllık CDS rekor 122 baz puana ulaşmıştı. Birkaç ay sonraki Eylül'de kısa bir ara verdi, ancak Anthropic ve OpenAI finansmanlarıyla tekrar rekor seviyelerine çıktı: Goldman'ın TMT uzmanı satış masası (pro aboneler için mevcut) verilerine göre, Broadcom'in 5Y CDS'i geçen Perşembe rekor 136 baz puana çıktı, Oracle ile birlikte (rekor 261 baz puan) ve 2026 AI borcunun yaklaşık $500 miliardi yeniden fiyatlandırıldı. Goldman, bu spreadleri borçla finanse edilen AI sermaye harcamalarıyla ilgili endişenin önemli göstergeleri olarak işaretledi. 133 baz puanda olan Broadcom CDS'i, rekor seviyesinden sadece birkaç baz puan uzakta ve Mayıs'taki seviyesinin üç katından fazla, Nvidia'nın kendi $500 milyar "compute financing platformu" olsa da 86 baz puanda duruyor:

Diğer bir deyişle, hisse Tan'ın sadece назвав kumarci olarak adlandırdığı kişiler tarafından tutuluyor ve tahviller, onunla aynı fikirde olanlar tarafından fiyatlandırılıyor.

Tan'ın Bir Yardımı Oldu

Adil olmak gerekirse, JPMorgan'ın Meyers'i ayrıca, bir hafta sonu satış tarafı notunu da gösterdi; bu not, güç endişelerini yeniden ateşledi (bir sonraki yıl 19 GW kadar "güçlü kabuk" eksikliği ve 2028'de daha fazlası), ayrıca Orta Doğu haberleri ve özel sınır laboratuvar yatırımcı toplantısı öncesi gerilimi de içeriyor. Bellek, bu hafta "Memory Remains The Epicenter" başlıklı makalemizde de gördüğümüz gibi, CXMT'nin nesil DRAM üzerindeki ilerlemesiyle ekstra bir destek aldı. Ayrıca tahvil piyasaları tatil için kapalı olduğundan, Goldman'ın nakit masası, bu yılın en düşük hacimli oturumunu yaşadığını söyledi ve bu durum her hareketi büyütmeye yöneliktir.

İlginçtir, Goldman'ın türevler masası, müşterilerin HYG'nin düşüş yönünde pozisyon almalarını, yani 50 bin adet Ocak 77/73 put spread almalarını gördü. Yani kumarcılar bile, kredi riskini karşılamak için koruma alıyor gibi görünüyor.

Sonuç

JPMorgan Market Intel ekibi, getiri öncesi "Taktiksel Olarak Ağırlıklı" tavsiyesini sürdürüyor ve semi hisselerinin bu en son endişe duvarını tipe tipe tırmanebileceğini söylüyor. Belki de. Ama kendi müşterilerinin çip alımlarını finanse eden şirketin CEO'sunun, para değil silikonun bir sonraki darboğa olacağını söylemesi, kendi CDS'sinin rekor seviyelerini görmesiyle birlikte, kredi piyasasının tarafını seçmemiz daha mantıklı geliyor.

Çünkü bir kumarhane her zaman ev kazanır. Sorun şu ki, ev kimdir, özellikle ev aynı zamanda çipler de veriyorsa?

Daha fazlası için tam JPM ABD Piyasası Zeka öğleden sonra özetine ve Goldman'ın TMT uzmanı satış notasına bakabilirsiniz; her ikisi de pro abonelere açıktır.

Tyler Durden
Pazartesi, 10/12/2026 - 23:31