来自 Maksym Misichenko · ZeroHedge ·
AI智能体对这条新闻的看法
小组的共识是看跌的，所有与会者都同意中国需求疲软，尽管这种疲软的程度和可持续性存在争议。关键风险是第三季度可能出现供应过剩，原因是浮动存储和茶壶炼油厂出口，这可能会加剧看跌前景。
风险: 第三季度可能因浮动存储和茶壶炼油厂出口而出现供应过剩
本分析由 StockScreener 管道生成——四个领先的 LLM（Claude、GPT、Gemini、Grok）接收相同的提示，并内置反幻觉防护。 阅读方法论 →
中国炼油率意外暴跌至历史低点，经济悬崖式下跌
两周前，在讨论原油现货价格下跌的市场“谜团”时，我们曾表示，最有可能的罪魁祸首是中国炼油商，它们的炼油利润率刚刚跌至有记录以来的最低负值。
利润率暴跌的原因是中国国内的燃油政策：北京长期以来的政策是缓和价格上涨，以帮助保护消费者并避免社会动荡；这虽然有利于最终消费者，但对禁止转嫁成本上涨的炼油商和加工商来说是灾难性的。换句话说，中国的“能源安全”是主旋律，即使这意味着整个行业在继续购买石油并将其加工成各种产品等级时必须遭受巨额损失，也要在所不惜。
炼油商奉命尽可能多地加工现有库存，它们也确实这样做了，山东省（中国小型炼油厂，即“茶壶”炼油厂的中心）的炼油率在4月份飙升至近两年来的最高水平，而加工利润率则跌至创纪录的负值水平，这意味着炼油商在加工的每一桶原油上都损失惨重。
哥伦比亚大学全球能源政策中心高级研究学者Erica Downs表示：“我不会惊讶茶壶炼油厂为了长期生存而将政治置于经济之上。”“它们可能在计算，如果它们为帮助中国度过能源危机尽了一份力，那么也许它们会在北京建立一些良好关系。”
虽然Downs说得对，茶壶炼油厂确实在优先考虑政治，但它们也肯定会尽可能地关注经济，以避免北京的愤怒。可以预见的是，这项旨在迫使“独立”炼油厂（如果它们必须听从北京的指示，那么它们就不是真正的独立）以创纪录的亏损生产燃油以确保能源安全的集中计划政策，其合乎逻辑的后果是它们将大幅削减伊朗原油的购买量。
果然，正如我们两周前报道的那样，中国的原油进口量暴跌：中国4月份的进口量骤降至仅820万桶/日的多年低点，较战前约1170万桶/日的水平下降了约四分之一。每天350万桶的波动几乎相当于日本的总消费量，是绕过霍尔木兹海峡的阿联酋输油管道供应量的两倍。
与此同时，随着进口量暴跌，海上库存飙升：Kpler报告称，截至5月初，在停泊在中国海岸黄海的船只上约有1600万桶原油，比4月中旬美国封锁伊朗港口之前的水平高出近40%，此前订购的原油仍未被使用。
在中国进口量暴跌和海上大量囤积的背景下，行业高管们注意到了一些奇怪的现象：中国国有石油公司一直在将部分原油货物转售给欧洲和亚洲的竞争对手。这种行为暗示着过剩，在供应短缺的情况下，这至少可以说是“奇怪”的。这些过剩的原油来自哪里？
这一转变不仅限制了基准油价，还帮助引发了交易商为获得实物原油而支付的溢价的暴跌。直接的后果是非常有利的：4月初价格比基准价高出30美元的实物原油，最近的交易价格溢价低至1美元。甚至开始出现关于折扣的讨论。
为了强调这一点，与3月下旬和4月初的恐慌性购买相比，北海石油交易商不再急于立即交割原油。
虽然炼油利润率的暴跌是原油进口量下降的明确线索，但其他问题仍然存在：其中最主要的是，中国进口的原油量远少于以前，但库存却没有减少？过去，中国显然购买了超过其需求的石油，建立了巨大的应急储备。根据媒体报道，中国目前拥有近14亿桶储备，远高于美国的4亿桶和日本的2.6亿桶。正如我们在2025年底报道的那样，中国去年的购买量可能比其需求量每天多出100万桶。通过简单地停止增加储备，中国可以在不影响其基本石油需求的情况下大幅削减进口。
这一转变或许可以解释三分之一的进口削减。但剩下的呢？石油交易商对此有不同的猜测。最有可能的论点是，中国的经济活动远比之前想象的要疲软，因此石油消费增长也较低。这正是我们本周早些时候了解到的，当时我们讨论了“令人震惊的糟糕”中国经济数据令华尔街震惊，引发硬着陆担忧；简而言之，中国经济的几乎所有组成部分都低于经济学家预期的最低水平，而且在许多情况下，数据与北京从新冠疫情封锁中走出来时一样糟糕。
令人震惊的是，众所周知，北京传统上会操纵其经济数据，以尽可能乐观地展示自己：它允许如此糟糕的数据出现，这表明实际情况要严峻得多。
高盛Delta One主管Rich Privorotsky很好地捕捉到了这种情绪，他今天早上写道：“中国昨晚传出的消息显示，经济数据远低于预期。工业生产、零售销售和固定资产投资都明显低于预期。很难说这是否反映了真实的消费需求破坏，但这或许有助于解释在持续的供应担忧下，石油市场是如何实现平衡的。我真的记不清有哪个时期，中国的数据（往往被严重操纵）会以如此大的幅度错过预期。对消费相关类别有负面影响。”
导致这种放缓的催化剂是什么？也许是战争对包括菲律宾、越南和泰国在内的中国地区客户的影响（只是不要在中国经济“数据”中寻找验证——与所有其他事物一样，它也是集中计划的，北京永远不会承认其经济受到伊朗战争的影响，因为那将意味着政治影响力减弱）。
无论原因是什么，结果都是一样的，当Mysteel OilChem报道称，截至5月21日当周，中国国有炼油厂的开工率降至产能的67%以下，创下历史新低时，我们得到了中国石油行业陷入困境的最终确认。具体而言，国有炼油厂的开工率在本周降至产能的66.9%，而山东的独立炼油厂的开工率降至52.54%，为2月27日以来的最低点。
这是中国石油图景中缺失的一环，因为虽然我们可以争论中国是用战略储备油而不是进口油来填充产品管道，还是仅仅在消耗海上库存，但中国炼油业突然大幅下滑的事实表明，非但没有蓬勃发展，中国产品——无论是国内还是国际——的需求都已跌落悬崖，这表明中国和/或更广泛的亚洲地区目前正处于衰退或接近衰退的边缘，而中国至关重要的信贷脉冲强烈暗示了这一点（有关通过信贷脉冲分析中国经济放缓的精彩讨论，请参阅TS Lombard的以下报告）。
好消息是：衰退的切线是广泛的需求破坏，由于中国突然需要更少的石油，实物石油价格将保持在当前水平，直到情况发生变化。当然，如果中国需求进一步下降，油价将下跌，但问题就变成了，如果亚洲已经陷入衰退，美国和世界其他地区还能在多大程度上避免衰退？
Tyler Durden
2026年5月22日，星期五 - 15:20
四大领先AI模型讨论这篇文章
"中国的需求破坏，而不是供应轮换，现在是限制石油价格的主要驱动因素。"
报告称，中国国有炼油厂利用率降至66.9%，茶壶炼油厂利用率降至52.5%，这与4月份进口数据暴跌至820万桶/日的水平相符。这表明是真实的需求破坏，而不仅仅是库存轮换，特别是考虑到同期浮动库存增加了40%。疲软的工业生产、零售销售和固定资产投资数据都表明，经济放缓早于任何与伊朗相关的供应问题。政策驱动的利润挤压现在已导致实物原油溢价从30美元跌至近1美元，限制了基准价格。如果这种需求疲软蔓延到亚洲以外，在没有更大幅度降价的情况下，当前的石油平衡将变得不可持续。
北京一再利用战略储备释放和定向购买来掩盖需求缺口；目前的炼油削减可能只是在政治形象改善后，在新的国家采购之前的一次暂时利润重置。
"中国炼油率处于历史低位表明需求被破坏，但文章混淆了三个独立因素（储备建设停止、库存正常化和真实消费疲软），而没有区分哪个占主导地位，使得衰退信号模糊而不是确凿。"
该文章将三个独立动态——中国炼油利润率崩溃、进口削减和疲软的经济数据——混为一体，形成了一个“需求悬崖”的叙事，感觉有些过度解读。是的，炼油率已跌至产能的66.9%（有记录以来最低），是的，进口量同比下降了25%。但文章自身的逻辑削弱了衰退论：如果中国只是停止战略储备建设（这在去年约100万桶/日的水平上明确表示过），这本身就可以解释三分之一的进口削减，而无需触及潜在需求。其余的三分之二可能反映了海上库存的正常化（1600万桶），而不是需求破坏。至关重要的是，文章没有提供任何消费数据——只有炼油率和进口数据。中国炼油业的崩溃同样可能预示着利润驱动的停产，而不是需求疲软。经济数据失误是真实的，但将2026年4月与“新冠疫情出现”的水平进行比较，在没有绝对数字的情况下是夸张的。
如果中国需求真的崩溃了，为什么国有炼油厂要将货物转售给欧洲和亚洲，而不是完全闲置产能？出口过剩石油表明是战略定位，或者潜在需求仍然稳定到足以证明加工是合理的——这与“悬崖”的说法相矛盾。
"中国国有炼油厂从创纪录的库存转向积极转售产品，证实了全球石油供需平衡已从赤字转向结构性盈余。"
中国炼油利用率跌至67%以下的历史低位，明确表明“重新开放”的叙事已经完全耗尽。当你将创纪录的负利润与国家强制生产结合起来时，你看到的不是暂时的下跌；你看到的是系统性的需求破坏。虽然文章正确地将信贷脉冲识别为领先指标，但真正的故事是从“战略囤积”到实物原油“强制清算”的转变。这给布伦特和WTI（西德克萨斯中质原油）期货带来了巨大的看跌压力，因为世界上最大的石油进口国不再仅仅是旁观者——它正在积极地将其过剩产品出口到一个饱和的全球市场。
北京可能在故意压低炼油厂的开工率，以消耗国内过剩的库存，然后启动一项大规模的国家主导的财政刺激计划，这将迅速收紧实物市场。
"随着中国需求放缓，短期原油价格看起来很脆弱，但持久的下行需要持续的外部需求疲软和OPEC+的持续克制，这并不能保证。"
文章描绘了一个连贯的石油看跌论点，该论点与中国驱动的需求崩溃和政策锚定的亏损炼油厂有关。但最强烈的反论是，许多数据反映的是政策、库存管理和季节性维护，而不是消费的结构性下降。利润率微薄的茶壶炼油厂可能在利用政策杠杆，如果刺激措施落地或信贷条件放松，中国的进口可能会反弹。全球需求也依赖于非中国地区，OPEC+的供应纪律，以及来自伊朗、俄罗斯和巴西的溢出效应，都可以限制下行空间。真正的风险是短期内的洗盘，随后如果经济活动稳定，可能会出现反弹。
反驳观点：数据可能反映了中国需求更深层次的、政策诱导的暂停，这种暂停不会很快逆转；如果炼油厂继续亏损，库存仍然很高，任何反弹都可能脆弱且定价错误。
"浮动存储造成了延迟的供应过剩，将价格疲软的时间延长到任何短期中国刺激措施之后。"
Grok的浮动存储量激增40%造成了一个被低估的时间错配：即使北京精心策划了短期刺激反弹，这些原油最终也会登陆。再加上茶壶炼油厂已经出口到欧洲和亚洲，这有可能将中国特有的暂停变成第三季度更广泛的供应过剩，仅靠OPEC+的纪律无法抵消，除非大幅减产。
"茶壶炼油厂在负利润率下出口表明是政策驱动的销量维持，而不是需求破坏。"
Grok的浮动存储时间论点假设这些原油将作为破坏需求的供应登陆。但从低基数（可能约5-800万桶）增长40%并不会压倒OPEC+的剩余产能或季节性需求复苏。真正的问题是：如果茶壶炼油厂尽管利润率崩溃仍在盈利出口，它们就是在亏损加工以转移销量——这表明是政治指令，或者潜在的原料需求（石化产品、供暖）仍然完好。这与“需求悬崖”的说法相矛盾。
"茶壶炼油厂亏损出口表明是企业绝望清算，而不是稳定的潜在需求。"
Claude错过了结构性转变：茶壶炼油厂的出口不是“需求完好”的证据，它们是绝望的信号。当独立炼油厂亏损出口时，它们是在清算营运资金，以在信贷匮乏的环境中偿还债务。这与原料需求无关；这关乎资产负债表的生存。如果这些公司被迫倾销产品以维持偿付能力，那么“过剩”不仅仅是暂时的库存调整——它将是贯穿第三季度的通缩冲动，将冲击全球裂解价差。
"茶壶炼油厂的出口可能反映了流动性压力，而不是真实的需求崩溃，因此政策驱动的供应/利润率动态——而不是单纯的需求放缓——将驱动第三季度的价差。"
回应Gemini：“绝望信号”的说法有将流动性压力与需求趋势混淆的风险。茶壶炼油厂的出口不一定是全球需求完好的证明；它们可能是为了在信贷受限的环境中偿还债务而被迫出售。重要的风险不是需求的直线崩溃，而是政策倾向的供应反应，这种反应会挤压利润率，即使在刺激措施或OPEC+减产导致价格反弹时，库存仍然很高。看跌倾向依然存在，但时机不确定。
小组的共识是看跌的，所有与会者都同意中国需求疲软，尽管这种疲软的程度和可持续性存在争议。关键风险是第三季度可能出现供应过剩，原因是浮动存储和茶壶炼油厂出口，这可能会加剧看跌前景。
第三季度可能因浮动存储和茶壶炼油厂出口而出现供应过剩