كين غريفين: الذكاء الاصطناعي "فقاعة شبه مؤكدة" مع سداد الشركات الأمريكية لفواتير Anthropic و OpenAI

يقول كين غريفين إن الذكاء الاصطناعي "من شبه المؤكد" فقاعة مع فتح أمريكا الشركات فواتيرها لـ Anthropic و OpenAI

الرجل الذي يدير أحد صناديق التحوط الأكثر ربحًا في العالم وأكبر صانع سوق في أمريكا لديه كلمة لتجارة الذكاء الاصطناعي، وهي تبدأ بحرف "ف".

متحدثًا في مؤتمر مستقبل الأسواق العالمية في نيويورك يوم الثلاثاء، قال مؤسس Citadel كين غريفين لـ Bloomberg إن المستثمرين في "شبه المؤكد" في خضم فقاعة الذكاء الاصطناعي، حيث لا تزال العديد من الشركات تحاول معرفة مقدار ما ستنفقه على التكنولوجيا وما الذي تحصل عليه بالضبط مقابل ذلك.

"لقد كانت أمريكا الشركات غير متساوية جدًا في قدرتها على استخلاص القيمة من نماذج الذكاء الاصطناعي الخاصة بها. أعتقد أن كل أمريكا الشركات تنظر إلى فواتيرها من Anthropic و OpenAI وتقول: 'حسنًا، نحتاج إلى التفكير في كيفية التأكد من أننا نحصل على إنتاجية من هذا.'"

قد تكون هذه مشكلة لأنه كما أظهرت BCA Research هذا الأسبوع، لم ينتج الذكاء الاصطناعي حتى الآن تسريعًا على مستوى الاقتصاد بأكمله في نمو الإنتاجية. في الواقع، بعد تعديلها حسب التحولات في معدلات الاستخدام، كان نمو الإنتاجية الإجمالي صفرًا في الربع الثاني. بعبارة أخرى، لم يكن هناك أي دفعة إنتاجية من الذكاء الاصطناعي!

وللتأكد من أن لا أحد يعتقد أن هذا كان مجرد كلام عابر:

"أي تحول جذري لاقتصادنا متشابك بشكل عام مع فقاعة. غالبًا ما تتزامن هذه الفقاعات، إذا أردنا استخدام هذه الكلمة، مع هذه التحولات التكنولوجية العملاقة."

بمعنى آخر، يعتقد الرجل الأعلى أجرًا في الغرفة أن الغرفة في فقاعة، وهو على ما يرام بقول ذلك بصوت عالٍ. وهذا، بالنسبة للقراء المنتظمين، سيبدو مألوفًا: لقد كنا نحذر منذ أكتوبر الماضي من أن طفرة الذكاء الاصطناعي تعتمد على الديون، ومؤخرًا بدأ السوق في القيام بالتحذير نيابة عنا.

للتأكد، لن يهتم أحد بأن هذه فقاعة... حتى ينهار السوق، وعند هذه النقطة سيصرخ الجميع كيف لم يحذرهم أحد مقدمًا. وهكذا تولد TBTF الجديدة.

"النظر إلى فواتيرهم"

كان توقيت غريفين مثاليًا، ربما مثاليًا جدًا. قبل ساعات، راجعت WSJ مسودة جديدة لـ S-1 الخاصة بـ Anthropic، والتي قمنا بتحليلها في "تحديث S-1 لـ Anthropic: خسارة نصف سنوية بقيمة 80.7 مليار دولار، وحساب حوسبة بقيمة 750 مليار دولار، وتحذير من 'حادث كارثي'". النسخة المختصرة: سجلت Anthropic إيرادات بقيمة 16.3 مليار دولار في النصف الأول من عام 2026، وسجلت خسارة صافية GAAP بقيمة 80.7 مليار دولار (حوالي 72 مليار دولار منها إعادة تقييم غير نقدية لأدوات التمويل، تاركة خسارة أساسية لا تزال كبيرة تبلغ حوالي 8.7 مليار دولار)، ووقعت أكثر من 600 مليار دولار من عقود الحوسبة غير القابلة للإلغاء في الغالب، مع محادثات جارية لحوالي 150 مليار دولار أخرى. هذا من شأنه أن يرفع الفاتورة إلى ما يصل إلى 750 مليار دولار.

كان رد فعلنا على عنوان الإيرادات، حسنًا، موجزًا:

*كان لدى ANTHROPIC إيرادات بقيمة 16.3 مليار دولار في النصف الأول من عام 2026: WSJ هذا كل شيء؟
— zerohedge (@zerohedge) 20 أكتوبر 2026
إليك كيف يبدو ذلك في رسم بياني واحد: في النهاية يجب على شخص ما دفع ثمن الأعمدة الزرقاء، وقد أخبرنا غريفين للتو أن العملاء بدأوا في التحقق من الفواتير.

قال غريفين، من جانبه، إن نجاح Anthropic سيعتمد في النهاية على إثبات للمستثمرين أن نماذجها ضرورية عبر كل صناعة. هذا طلب كبير عندما يستمر سعر المنتج في الانخفاض (وهذا يتجاهل حقيقة أنه مع اكتشاف "كل صناعة" أن النماذج لا غنى عنها، فإنها تقوم بفصل "كل" العمال تقريبًا الموظفين حاليًا، مما يؤدي إلى كساد في العمالة). كما أظهرنا الأسبوع الماضي، انخفضت أسعار رموز Anthropic إلى أدنى مستوى لها على الإطلاق:

انخفاض الأسعار وتباطؤ النمو هما مزيج صعب لشركة لديها التزامات ثابتة لمدة عشر سنوات "خذ أو ادفع". هذا هو أيضًا سبب قيام مستثمري الاكتتاب العام بتقييم الشركة إلى 1.5 تريليون دولار الأسبوع الماضي بعد أن أظهرت أرقام الربع الثالث لـ Anthropic أن معدل النمو المتسلسل قد تباطأ. بعبارة أخرى، تستمر الفاتورة في الارتفاع وينخفض ​​السعر لكل وحدة، والفجوة هي ما يفترض أن يموله الاكتتاب العام.

من "القمامة" إلى "المكتئب" إلى "العصر الذهبي"

لإعطاء غريفين حقه، فإن آراءه حول الذكاء الاصطناعي شهدت عامًا كاملاً. متحدثًا في دافوس في يناير، وصف الذكاء الاصطناعي بأنه قمامة، حسب بلومبرج. بحلول مايو، أخبر جمهورًا في كلية ستانفورد للأعمال أنه كان مكتئبًا من كل ما يمكن للذكاء الاصطناعي تحقيقه. يوم الثلاثاء، اتخذ نبرة أكثر تفاؤلاً، مجادلًا بأن التكنولوجيا ستطلق موجة من تشكيل الأعمال الجديدة في الولايات المتحدة:

"أنت ترى التهديد لوظائف المكاتب البيضاء يتكشف؛ بصفتك صاحب عمل، ترى أن خنادقك التنافسية تُملأ بالجرافات. في الوقت نفسه، تفكر في أن هذا سيكون عصرًا ذهبيًا لرواد الأعمال."

قمامة، ثم مكتئب، ثم عصر ذهبي هو فقاعة. ثلاث وجهات نظر في عشرة أشهر هي تقريبًا كيف تداول السوق الذكاء الاصطناعي أيضًا، لذلك ربما يكون متسقًا فقط.

أشار غريفين أيضًا إلى الأيام التي سبقت انهيار فقاعة الدوت كوم وبعض نماذج الأعمال "الخيالية" في تلك الحقبة:

"الشركات التي تقف على الجانب الآخر من تلك الفقاعة هي قادة السوق لعقود قادمة. أتمنى لو كنت قد احتفظت بسهم أمازون الخاص بي في تلك اللحظة."

نقطة عادلة، مع ملاحظة واحدة: كل من احتفظ بسهم أمازون الخاص به خلال تلك اللحظة اضطر أولاً إلى تحمل انخفاض بأكثر من 90٪. الفائزون على الجانب الآخر من الفقاعة يميلون إلى الوصول إلى هناك بالطريقة الصعبة.

جولدمان: النطاق عند أضيق مستوياته منذ فقاعة الدوت كوم

غريفين ليس الوحيد الذي يلجأ إلى مقارنة عام 2000. يلاحظ كبير استراتيجيي الأسهم الأمريكية في جولدمان، بن سنايدر، في أحدث تقرير له "US Weekly Kickstart" (متاح للمشتركين المحترفين)، أنه مع اقتراب S&P 500 من أعلى مستوى له على الإطلاق بنسبة 2٪ فقط، ولكن السهم المتوسط ​​في S&P 500 يبعد 15٪ عن أعلى مستوى له، فإن مقياس جولدمان المفضل للنطاق "لا يزال قريبًا من أضيق مستوياته منذ فقاعة الدوت كوم."

يتناول سنايدر أيضًا سؤال "الإنتاجية" الذي أثاره غريفين، من جانب الأرباح. ويتوقع أن يتباطأ نمو ربحية السهم في S&P 500 من 29٪ في عام 2026 إلى 18٪ في عام 2027 (مع تعديل التشوهات المحاسبية)، ويحذر من أن "تباطؤ نمو الاستثمار في الذكاء الاصطناعي سيكون رياحًا خلفية متلاشية". ما مدى قوة هذه الرياح الخلفية؟ يضع مكتب مبيعات آسيا في جولدمان (داني وجديلا) الأمر بوضوح في مذكرة "Positioning Reset" هذا الأسبوع: "يساهم الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي حاليًا بنحو نصف نمو ربحية السهم في S&P 500"، وهو زخم تتوقع جولدمان أن "يتضاءل مع تباطؤ نمو الإنفاق الرأسمالي وزيادة الاستهلاك."

الترجمة: نصف نمو الأرباح الذي يدفع السوق ثمنه يأتي من الشركات التي تنفق الأموال على الذكاء الاصطناعي، والذي يظهر كإيرادات لشخص آخر... وفي النهاية كاستهلاك للجميع. القراءة المبكرة للربع الثالث تظهر بالفعل تحولًا في المنحنى: 53٪ من شركات S&P تجاوزت ربحية السهم المتوقعة حتى الآن، وهو أعلى من المتوسط ​​لمدة 25 عامًا البالغ 50٪ ولكنه أقل بكثير من معدل 64٪ في الأرباع الأربعة الماضية.

الأسبوع الماضي، جادل توني باسكوارييلو من جولدمان بأن النطاق "ليس سيئًا للغاية"... ثم ذكر فقاعة الدوت كوم مرتين، بما في ذلك عامل بري محتمل في عام 2027 يمكن أن يرفع صافي المعروض من الأسهم الأمريكية بأكبر قدر منذ عام 2000. الاكتتاب العام لـ Anthropic، بالطبع، هو جزء كبير من هذا العامل البري.

في بنك أوف أمريكا، قام فريق مايكل هارتنت بإجراء حسابات الفقاعة على التركيز. بلغ ذروة التركيز في الفقاعات الرئيسية للقرنين الماضيين حوالي 40٪ (كانت السكك الحديدية استثناءً عند 63٪). حققت "أكبر 10 شركات في مجال الذكاء الاصطناعي" (Mag 7 بالإضافة إلى Broadcom و AMD و Micron) مؤخرًا 42٪، متجاوزة ذروة TMT البالغة 41٪ في عام 2000:

لا شيء يقول "سوق صحي" مثل رسم بياني حيث يقع القراءة الحالية بين Nifty Fifty واليابان في عام 1989.

الائتمان وصل إلى هناك أولاً

إذا كان مستثمرو الأسهم يكتشفون كلمة "فقاعة" الآن فقط، فإن سوق الائتمان كان يسعرها لأسابيع. حسب استراتيجية الائتمان في جولدمان، أماندا لينام، "الذكاء الاصطناعي، الائتمان، وتكلفة رأس مال أعلى" (متاح أيضًا للمشتركين المحترفين)، ارتفعت فروق أسعار الائتمان عالية المخاطر المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة بمقدار 25 نقطة أساس إلى 360 نقطة أساس فوق سندات الخزانة، مقارنة بـ 2 نقطة أساس فقط للمصدرين غير المرتبطين بالذكاء الاصطناعي، مع تصدر مصدري مراكز البيانات.

حتى استراتيجيي جولدمان، الذين انتقلوا مؤخرًا إلى زيادة الوزن التكتيكي في الأسهم في أحدث تقرير GOAL Kickstart لهم، يعترفون بالنقطة في نفس المذكرة:

"تظهر المخاوف بشأن عوائد الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي وتمويله بشكل متزايد في الائتمان: اتسعت فروق أسعار CCC-BB، و CDS لمقدمي الخدمات السحابية الكبرى، و OAS للسحابة الجديدة، مع كون التحرك الأخير حادًا بشكل خاص لمصدري السحابة الجديدة."

لذلك، جولدمان تراهن على الأسهم وتراهن على الائتمان، بينما الائتمان هو الذي يرسل التحذير. مؤشر شهية المخاطر الخاص بهم "تحول إلى سلبي لأول مرة منذ مارس 2026"، مع انخفاض جميع المكونات الفرعية الخمسة خلال الشهر الماضي. متفائل، ربما... ولكن ليس واثقًا تمامًا.

الفجوة بين الأسهم والائتمان صارخة. كما أظهرت سلة جولدمان في رسم بياني أبرزناه في "خدعة أم حلوى"، كانت أسهم مقدمي الخدمات السحابية الكبرى أقل بنسبة 15% تقريبًا في المرة الأخيرة التي كانت فيها فروق أسعار ائتمان مقدمي الخدمات السحابية الكبرى واسعة بهذا الشكل:

وديونهم تتزايد فقط. يتوقع فريق الائتمان في جولدمان أن تصل تمويلات المشاريع بالإضافة إلى إصدارات مقدمي الخدمات السحابية المباشرة إلى 720 مليار دولار في عام 2027، ارتفاعًا من 37 مليار دولار لتمويل المشاريع في عام 2025 بأكمله، مع "ميل المخاطر بقوة نحو الأعلى":

بدأت الشقوق تظهر بالفعل حيث يلتقي رأس المال بالواقع. انهار سهم Elice الكوري بنسبة 32% في ظهوره الأول على الرغم من أن شريحة التجزئة تم الاكتتاب فيها 400 مرة، وانهار سهم Nextdc الأسترالي بنسبة 45% ويفكر في القوة القاهرة حيث يحتج المتظاهرون على إمدادات الطاقة لجامعته في ملبورن. إليك قائمة الضحايا المحدثة:

فينك: الفقاعة لا يمكن أن تتوقف عن التضخم

لا يتفق الجميع في الإدارة التنفيذية مع جريفين، أو بالأحرى يتفقون، لكنهم لا يرون أي مخرج. بعد أقل من يوم من تعليقات الرئيس التنفيذي لشركة سيتاديل، اتخذ لاري فينك من بلاك روك الموقف المعاكس، محذرًا على تلفزيون بلومبرج من حوار برلين العالمي من أن الخطر الحقيقي هو البناء ببطء شديد. وفقًا لبلومبرج:

"إذا لم نبني مراكز البيانات هذه، فسيكون ذلك في الواقع أكثر تضخمًا لأن تكلفة الحوسبة مرتفعة جدًا في الوقت الحالي. وكلما أسرعنا في بناء المزيد من مراكز البيانات، زادت قدرتنا على الحوسبة، وأسرعنا في خفض التكلفة."

وبالمناسبة، هذه هي بالضبط النقطة التي أثرناها قبل شهر:

كلما زاد عدد مراكز البيانات التي يتم تشغيلها، زادت سرعة انفجار هذه الفقاعة
— zerohedge (@zerohedge) 25 سبتمبر 2026
ولزيادة المخاطر، أضاف فينك أنه "إذا أبطأنا بناء هذه التكنولوجيا، أعتقد أن ذلك سيشكل خطرًا حقيقيًا على الاقتصاد." (كريستيان سيونغ من دويتشه بنك، لمن يستحق ذلك، قلل أيضًا من مخاوف فقاعة جريفين يوم الأربعاء.)

الترجمة: الفقاعة مهمة جدًا بحيث لا يمكن إيقاف تضخمها. قادمة من رئيس شركة يعتبر ذراعها للبنية التحتية من أكبر مشتري مراكز البيانات على هذا الكوكب، ربما ليس هذا مفاجأة كبيرة.

لدى فينك نقطة حول الاختناق المادي، وهي نقطة كنا نؤكد عليها منذ أشهر: القيد هو الطاقة والتصاريح والجيران الغاضبون، ولهذا السبب نواصل القول بأن توليد الطاقة "خلف العداد" يجب أن يكون إلزاميًا للحرم الجامعي الجديد. فشل Nextdc في ملبورن هو بالضبط هذا القيد قيد التنفيذ، وكذلك مليارات رقائق Nvidia التي تجمع الغبار في مستودعات أمازون لأنه لا يوجد مكان لتوصيلها.

لكن بقية حجته تصطدم بالأرقام المذكورة أعلاه. إذا كانت الحوسبة شحيحة ومكلفة للغاية، فمن الغريب أن أسعار الرموز المميزة لشركة Anthropic قد وصلت للتو إلى أدنى مستوى لها على الإطلاق وأن نمو إيراداتها يتباطأ (بفضل نماذج المصادر المفتوحة الصينية، التي يتوق داريو إلى حظرها على المستوى السيادي). والأهم من ذلك، أن البناء بشكل أسرع يعني الاقتراض بشكل أسرع، وقد أشار فينك نفسه إلى المشكلة في نفس المقابلة:

"نحن في وقت نفتح فيه أخيرًا رأس المال الخاص، وبالتالي فإن المنافسة على رأس المال كبيرة كما رأيتها في مسيرتي المهنية."

وقال أيضًا إن عوائد السندات "تومض"، مضيفًا: "استيقظوا، أيها الحكومة الفيدرالية. عجزنا بدأ يسبب مشاكل كبيرة حقيقية." ضع الاثنين معًا لتحصل على المقايضة التي نصفها منذ أشهر: كل دولار إضافي من ديون الذكاء الاصطناعي يتنافس مع عجز العم سام البالغ حوالي 2 تريليون دولار للحصول على نفس مشتريي المدة، مع تجاوز عائد السندات لأجل 10 سنوات 5٪ بالفعل. كما لاحظنا في 1 سبتمبر، فإن إصدارات الذكاء الاصطناعي كانت تطرد سندات الخزانة. بعبارة أخرى، علاج فينك للتضخم الحسابي (بناء المزيد، بشكل أسرع، بأموال مقترضة) هو وصفة جيدة لتضخم سوق السندات.

من يحمل الحقيبة على الجانب الآخر؟

تأتي دعوة جريفين حول الفقاعة مع مخرج صعودي مألوف: الفقاعات تمول الثورات، والناجون يصبحون أمازون العقود العقودين القادمين. هذا ربما صحيح بشأن التكنولوجيا. لا يقول شيئًا عن السعر الذي يدفعه أي شخص للوصول إلى هناك، أو عن من ينتهي به الأمر بحمل الورق عندما يحين موعد سداد الفواتير.

يقول جريفين إنها فقاعة؛ يقول فينك إن إيقافها سيكون تضخميًا. كلاهما يمكن أن يكون على حق، وهذا هو بالضبط المشكلة. وفي الوقت الحالي تتراكم الفواتير على كلا الجانبين. من ناحية، تحتاج Anthropic إلى مستثمرين عامين لدعم ما يصل إلى 750 مليار دولار من الحوسبة التي وعدت بالفعل بدفع ثمنها. من ناحية أخرى، بدأ أكبر عملاء لها (وفقًا لجريفين) في التساؤل عما يحصلون عليه مقابل أموالهم. في غضون ذلك، يعتمد نصف أرباح S&P على استمرار الإنفاق الرأسمالي، وسوق الائتمان يفرض بالفعل المزيد لتمويله، وسوق السندات (وفقًا لفينك نفسه) "يومض".

لذلك سننحاز إلى كلمة جريفين الأولى على كلمته الأخيرة. من المحتمل أن يؤدي بناء الذكاء الاصطناعي إلى عدد قليل من الفائزين عبر الأجيال، لكن المسار من هنا إلى هناك يبدو أشبه بفترة 2000-2002 أكثر من كونه "عصرًا ذهبيًا"، وكالعادة، فإن الائتمان يخبر الأسهم بالاتجاه الذي تتقلص فيه الفقاعة. إذا كان الرجل الذي لديه أفضل مقعد في المنزل يتمنى لو أنه احتفظ بأسهمه في أمازون، فربما يكون الدرس الأكثر فائدة هو أنه لم يشترِ المزيد منها في مارس 2000.

المزيد في تقرير Goldman US Weekly Kickstart الكامل "ماذا تمتلك عندما يلتقي النمو البطيء بالاتساع الضيق"، و "الذكاء الاصطناعي، والائتمان، وتكلفة رأس المال الأعلى" Global Credit Trader و GOAL Kickstart "مخاوف الذكاء الاصطناعي تزيد من الضغط على شهية المخاطر"، وكلها متاحة للمشتركين المحترفين.

***

تايلر دوردن
الأربعاء، 21/10/2026 - 09:20