داود: "فقاعات الاستثمار جزء من الرأسمالية وليست خطأ"

داود: "فقاعات الاستثمار سمة من سمات الرأسمالية، وليست خللاً"

بقلم إد داود عبر منصة إد داود "ما وراء السرد" على Substack

نشرت بلومبرغ يوم الجمعة 9 أكتوبر مقالاً بعنوان "كريس وود من جيفريز يرى 'تدميراً هائلاً لرأس المال' في الذكاء الاصطناعي". ويرى أن النتيجة الأكثر ترجيحاً على المدى الطويل لطفرة الذكاء الاصطناعي هي تدمير هائل لرأس المال في الولايات المتحدة، مع تحول حصة السوق إلى نماذج صينية مفتوحة المصدر أرخص. في رأيي، وود محق في معظم ما قاله باستثناء اختلافين. اختلافي الأول هو أن النماذج الصينية ليست النماذج مفتوحة المصدر الوحيدة المتاحة، وأن النماذج الغربية مفتوحة المصدر تقترب من سد الفجوة. ثانياً، بينما تشير وجهة نظره بشكل صحيح إلى الإفراط في البناء والضغط التنافسي من البدائل منخفضة التكلفة، إلا أنها تتجاهل التاريخ الطويل لفقاعات البنية التحتية التكنولوجية المبتكرة والنمط الموثوق الذي يتبعها، وهو:

الإثارة/الهوس ← الإفراط في الاستثمار ← الانهيار المالي ← الأصول المتعثرة ← إعادة رسملة البنية التحتية الرخيصة تغذي الموجة الاقتصادية التالية.

فيما يتعلق بفقاعة الذكاء الاصطناعي، أعتقد أننا حالياً في مرحلة الإفراط في الاستثمار مع ظهور شقوق. دعونا ننظر إلى بعض الأمثلة التاريخية لتوضيح النمط ومعرفة ما إذا كان بإمكاننا استشراف شكل مستقبل هذه الفقاعة الحالية.

فقاعة السكك الحديدية الأمريكية

في العقود التي تلت الحرب الأهلية، أصبحت السكك الحديدية التكنولوجيا التحويلية في تلك الحقبة. تدفق رأس المال، معظمه أوروبي. بين أواخر ستينيات القرن التاسع عشر وأوائل سبعينياته، تم مد عشرات الآلاف من الأميال من المسارات، غالباً في مناطق قليلة السكان أو غير مربحة. أدى التمويل المالي المضاربي، ومنح الأراضي، وتوقع النمو اللامتناهي إلى خلق هوس كلاسيكي. أظهرت المشاريع المبكرة عوائد قوية، مما جذب المزيد من الأموال إلى خطوط لاحقة أكثر خطورة تم بناؤها قبل الطلب بكثيراً. عندما جف التمويل، وبرز ذلك بفشل بنك جاي كوك في تسويق سندات نورثرن باسيفيك، تبع ذلك ذعر عام 1873. أفلس أكثر من 100 سكة حديد في السنوات التالية، وفشلت البنوك، ومُحيت استثمارات. استمر الكساد لسنوات. ومع ذلك، بقيت المسارات المادية. أصبحت الشبكة الناجية المعاد تنظيمها العمود الفقري للتوسع الصناعي الأمريكي، مما مكن الحركة الفعالة للسلع والأشخاص ورأس المال التي غذت عقوداً من النمو. أثبتت البنية التحتية المفرطة في البناء، بمجرد تعثرها وإعادة رسملتها، أنها أكثر قيمة للاقتصاد الأوسع مما توحي به الخسائر الورقية.

فقاعة المرافق في عشرينيات القرن العشرين

اتبعت طفرة الكهربة في عشرينيات القرن العشرين سيناريو مشابهاً. توسعت محطات الطاقة المركزية بسرعة، ووحدت الشركات القابضة الأنظمة الإقليمية في إمبراطوريات كبيرة ذات رافعة مالية. نما توليد الكهرباء والإيرادات بشكل كبير مع انتقال التكنولوجيا من حداثة إلى بنية تحتية. ارتفعت أسهم المرافق وأصبحت جزءاً رئيسياً من السوق. سهلت الشركات القابضة الوصول إلى رأس المال والخبرة الفنية، لكن الهياكل كانت غير شفافة، وتم بناء القدرات بقوة. كشف انهيار عام 1929 والكساد اللاحق عن الرافعة المالية والمحاسبة. انهارت إمبراطورية صموئيل إنسول بشكل مذهل، وانخفض مؤشر داو جونز للمرافق. أدت الإصلاحات بما في ذلك قانون الشركات القابضة للمرافق العامة لعام 1935 إلى تفكيك أكبر الهياكل وتحويل الصناعة نحو احتكارات إقليمية منظمة. ما بقي هو شبكة كهرباء وقدرة توليد موسعة بشكل كبير. غيرت الكهربة الواسعة النطاق الصناعة والمنازل والإنتاجية لبقية القرن. كان الانهيار مؤلماً لحاملي الأسهم والسندات؛ لكن العائد الاقتصادي طويل الأجل من الطاقة الرخيصة الوفيرة كان هائلاً.

فقاعة الدوت كوم

المثال الأحدث والأكثر تشابهاً بشكل مباشر هو بناء الألياف الضوئية للاتصالات في أواخر التسعينيات خلال عصر الدوت كوم. ضخت شركات النقل والبنية التحتية مئات المليارات في شبكات الألياف الضوئية والمفاتيح والمعدات ذات الصلة، ممولة إلى حد كبير بالديون ومدعومة بتوقعات تضاعف حركة الإنترنت كل بضعة أشهر. تجاوزت القدرة بشكل كبير الطلب قصير الأجل. بعد انفجار الفقاعة، انهارت القيم السوقية، وأفلست العديد من شركات الاتصالات، وانخفضت أسعار النطاق العريض بشكل حاد. بقي جزء كبير من الألياف الممدودة حديثاً "مظلماً" أو غير مستخدم. من خلال الإفلاسات وإعادة الرسملة، تم الاستحواذ على تلك البنية التحتية المادية بخصومات كبيرة، غالباً ببنسات للدولار. جعل النطاق العريض الرخيص الناتج نماذج الأعمال قابلة للتطبيق والتي كانت ستكون باهظة التكلفة لولا ذلك. نمت Google وYouTube وFacebook ونظام Apple البيئي للهواتف الذكية وNetflix والبرمجيات كخدمة والخدمات السحابية جميعها على تلك القدرة الفائضة. بدون الإفراط في البناء والتعثر اللاحق، لم يكن Web 2.0 كما نعرفه ليحدث بنفس السرعة أو التكلفة. كان تدمير رأس المال حقيقياً لكن البنية التحتية المتبقية زرعت الموجة التالية من النمو.

فقاعة الذكاء الاصطناعي (نعم إنها فقاعة!)

أعتقد أننا الآن في المرحلة المكافئة للإفراط في الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. تتدفق كميات هائلة من رأس المال إلى مراكز البيانات والرقائق والطاقة والمعدات ذات الصلة. الحجم الهائل للإنفاق يحول نماذج الذكاء الاصطناعي المتقدمة إلى سلعة أسرع مما يبدو أن العديد من مستثمري الأسهم والديون يقدرونه. تطبق النماذج الصينية مفتوحة المصدر بالفعل ضغوطاً سعرية هبوطية، بما يتماشى مع وجهة نظر جيفريز. الشقوق مرئية. في مقالتي على Substack بعنوان "حفلة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي في وول ستريت... إنها الساعة 2 صباحاً والحانة على وشك الإغلاق!"، تضمنت الإشارات توقف التمويل الائتماني الخاص للبناء، وتراجع الطلب المؤسسي مع فشل مكاسب الإنتاجية الموعودة في التحقق على نطاق واسع، وقيود الطاقة الوشيكة التي أصبحت الحد الملزم بدلاً من إمدادات الرقائق، وضغوط الأسعار من المصادر المفتوحة التي تضغط الهوامش.

المؤشرات الإضافية الأخيرة من التعليقات العامة تعزز ذلك: صفقات دائرية حيث تحقق شركات الذكاء الاصطناعي تدفقات نقدية حرة سلبية وتعتمد على مستثمري الديون لمواصلة شراء الرقائق بأسعار مرتفعة؛ تحليلات حديثة تظهر أن اللاعبين الرئيسيين لا يستطيعون تغطية التزامات الحوسبة المتعاقد عليها في ظل افتراضات إيرادات واقعية؛ وتحولات في السرد مثل مراكز البيانات الفضائية التي تخفي اختناقات الشبكة الأرضية والطاقة. تبدو معدلات النمو الضمنية في التقييمات الحالية ضعيفة بمجرد أن يتباطأ المشتق الثاني للتمويل والاستخدام. إنها ليست مسألة ما إذا كانت الفقاعة ستنفجر، بل متى ستنفجر.

أسواق الائتمان تنهي دائماً بناء البنية التحتية

كانت الديون والائتمان محوريين في كل من عمليات بناء البنية التحتية هذه. في طفرة السكك الحديدية، مولت السندات غالبية التوسع، غالباً أكثر من ثلاثة أرباع رأس المال. عندما توقفت تلك الأسواق عن استيعاب إصدارات السندات الجديدة (على سبيل المثال، لم يعد بإمكان جاي كوك وشركاه طرح سندات نورثرن باسيفيك) أصيب النظام الائتماني بالشلل. ثم تبع ذلك سحوبات على البنوك، وأغلقت بورصة نيويورك لمدة عشرة أيام، وفي غضون عامين توقف حوالي ثلث سندات السكك الحديدية القائمة عن دفع الفائدة. تخلفت أسواق الأسهم في هذه الفترة... أنهت أسواق الائتمان حفلة السكك الحديدية فجأة.

تبع التوسع في المرافق في عشرينيات القرن العشرين نفس النمط على نطاق مختلف. اعتمد هرم الشركة القابضة لصموئيل إنسول على طبقات من الديون والقروض المصرفية المضمونة بأوراق مالية للشركات العاملة نفسها (هندسة مالية). بمجرد أن تراجعت الإيرادات ورفضت البنوك تجديد السندات في عام 1932، انهار الهيكل في الحراسة القضائية. في هذه الفترة، قادت أسواق الأسهم أسواق الائتمان أولاً مع انهيار عام 1929 ثم تبعها الائتمان لاحقاً.

في طفرة الألياف الضوئية للاتصالات، جمعت شركات النقل مئات المليارات من السندات واستخدمت تمويل البائعين والصفقات الدائرية لإبقاء البناء مستمراً. حددت أسواق الائتمان في النهاية نهاية البناء لكن الأسهم بلغت ذروتها في مارس 2000 قبل الائتمان. اتسعت فروق الائتمان لاحقاً بشكل حاد في 2001 و2002، وتركزت حالات التخلف عن السداد في القطاع لسنوات، واستعاد حاملو السندات حوالي عشرين سنتاً للدولار في كثير من الحالات. عندما توقف المقرضون عن تمويل القدرة الإضافية، انتهت مرحلة الإفراط في الاستثمار وبدأ الانهيار المالي.

نفس الديناميكية مرئية الآن في بناء الذكاء الاصطناعي، حيث توقف الائتمان الخاص، وتنتشر هياكل الديون الدائرية، وينمو التمويل خارج الميزانية العمومية، وتظهر علامات مبكرة على الإجهاد في أسواق الائتمان غير المرغوب فيه من فئة CCC. ما إذا كانت أسواق الأسهم ستقود أو تتخلف في هذه الدورة يبقى أن يُرى، لكن يمكن القول أنه بالنظر إلى الكم الهائل من استثمار الأسهم السلبية، قد تتخلف آلية خصم الأسهم وقد يقود الائتمان هذه المرة.

الخلاصة

تتكرر دورات الإنفاق الرأسمالي للتكنولوجيا المبتكرة لأن الطبيعة البشرية لم تتغير. يؤدي الهوس والإثارة إلى الإفراط في الاستثمار، مما ينتج عنه انهيار مالي وأصول متعثرة. ثم تصبح تلك الأصول الأساس الرخيص للموجة الاقتصادية التالية. أولئك الذين يؤمنون بالدورات والطبيعة البشرية الثابتة قد يرغبون في حماية أنفسهم وفقاً لذلك وتقليل التعرض في مجمع الذكاء الاصطناعي حيث لم يعد للمخاطرة مقابل العائد معنى. ثم عندما يصل الانهيار، ترقب الفرص التي تنبثق من الرماد حيث سيتم خلق قيمة دائمة طويلة الأجل.

الفقاعات سمة من سمات الرأسمالية، وليست خللاً. إنها تدمر رأس المال على المدى القصير، ومن خلال عملية الإفراط في البناء وإعادة الرسملة، غالباً ما تترك وراءها الأساس المادي والتقني لمكاسب إنتاجية طويلة الأجل. النمط ثابت عبر التاريخ... على الرغم من أن التوقيت والشدة قد يختلفان. النتيجة طويلة الأجل للاقتصاد عادة ما تكون أكثر إيجابية مما توحي به مخططات الأسهم من الذروة إلى القاع وإيجابية صافية بمرور الوقت.

"مَا كَانَ فَهُوَ الَّذِي يَكُونُ، وَمَا صُنِعَ فَهُوَ الَّذِي يُصْنَعُ، وَلَيْسَ تَحْتَ الشَّمْسِ جَدِيدٌ." سفر الجامعة 1:9

تايلر دردن
الأربعاء، 14/10/2026 - 15:20