هوك تان يحذر: مستثمرو الذكاء الاصطناعي يقامرون في كازينو... ورقاقه التي يدفع ثمنها ائتمانه الخاص

حذر هوك تان مستثمري الذكاء الاصطناعي من أنهم يقامرون في كازينو... ورقائق اللعب فيه يمولها ائتمانه الخاص

عادة ما يكون رؤساء شركات الرقائق هم المشجعون، بينما يلعب سوق السندات دور المتشكك. لكن يوم الاثنين، قرر الرئيس التنفيذي لأهم صانع رقائق ذكاء اصطناعي ثانٍ على الكوكب أن يلعب الدورين معاً.

أثناء حديثه في جلسة نقاشية بمؤتمر DBS في سنغافورة، قال رئيس شركة Broadcom، هوك تان، إن العديد من المستثمرين الذين يتدفقون على الذكاء الاصطناعي يتصرفون أكثر مثل المقامرين من المستثمرين، واضعين توقعات متطرفة ليكتشفوا أنهم يجلسون فعلياً على طاولة كازينو. وبكلمات نصية منه: "الكثير من المستثمرين ليس لديهم أي فكرة عما يستثمرون فيه".

لم يتوقف عند هذا الحد. تساءل تان أيضاً عن الاقتصاديات طويلة الأجل لمختبرات الطليعة (frontier labs) الخاسرة للمال، والأهم من ذلك للأسواق، حذر من أن رأس المال غير الكافي قد يصبح العائق التالي أمام نمو صناعة الذكاء الاصطناعي. وكأنما لتأكيد وجهة نظره، قال ليب-بو تان من شركة Intel، الذي شارك في الجلسة، إن الأجهزة ستبقى في نقص لمدة سنتين إلى ثلاث سنوات قادمة. الترجمة: الرقائق ستكون نادرة، وكذلك المال اللازم لدفع ثمنها.

لم تتقبل شركات أشباه الموصلات الأمر بشكل جيد. انخفض مؤشر SOXX بنسبة 2.6%، وتراجعت سلة ذاكرة الذكاء الاصطناعي من JPMorgan بنسبة 4.3% في يوم ارتفع فيه أكثر من 60% من أعضاء مؤشر S&P. وعندما طُلب شرح موجة البيع، كتب خبير التكنولوجيا في JPMorgan، جوشوا مايرز، في موجز Market Intel المسائي للبنك (المتاح للمشتركين المحترفين) أن "السبب الأقرب يبدو أنه مشاركة هوك تان في جلسة نقاشية بمؤتمر DBS في سنغافورة، حيث حذر من أن التمويل قد يصبح عنق زجاجة أكبر من نقص المكونات (بالإضافة إلى التشكيك في نماذج أعمال مختبرات الطليعة، ومقارنة 'العديد من المستثمرين' بمقامرين في كازينو)".

فيما يلي ننظر في سبب صحة تان بشأن عنق الزجاجة، ولماذا الأشخاص الذين وصفهم بالمقامرين هم من يبقي سهمه طافياً بينما يفر حاملو سنداته نحو المخارج.

عنق الزجاجة هو المال

لن يأتي تحذير تان كمفاجأة للقراء (حتى غير المنتظمين منهم): لقد كنا نحذر منذ أكتوبر الماضي من أن بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يعمل بكميات متزايدة باستمرار من الديون، واعترف ريتش بريفوروفسكي من Goldman الأسبوع الماضي فعلياً بهذه النقطة عندما قال إن هستيرية الاقتراض للذكاء الاصطناعي أصبحت الآن تطرد الجميع من أسواق رأس المال.

الأدلة تتراكم. يوم الخميس الماضي، خفضت شركة Firmus، مشغلة مراكز البيانات الأسترالية المدعومة من Nvidia، سعر طرحها العام الأولي (IPO) بنسبة 25% ثم سحبت إدراجها البالغ 5.5 مليار دولار بالكامل، واختارت جمع الأموال في الأسواق الخاصة بدلاً من ذلك (حظاً موفقاً في العثور على شخص غبي بما يكفي هناك). كان رد فعلنا في ذلك الوقت:

FIRMUS DECIDED TO WITHDRAW APPLICATION TO LIST ON ASX FIRMUS NOW PURSUE CAPITAL FROM PRIVATE MARKETS Bring on the Apollo life insurance policies — zerohedge (@zerohedge) October 8, 2026 ولم يكن تان الوحيد في فعالية DBS الذي يلوح بالعلم الأحمر: قبل أن يصعد هو إلى المنصة مباشرة، قالت الرئيسة التنفيذية لـ DBS، تان سو شان، إن السوق يعيد الآن تسعير المخاطر المحيطة بتمويل الذكاء الاصطناعي بعد الاستثمارات الضخمة خلال العامين الماضيين. عندما يتفق البنك المستضيف للمؤتمر وصانع الرقائق في الجلسة على أن المال هو المشكلة، فالمشكلة على الأرجح في المال.

العميل يخسر المال... و Broadcom تقرضه إياه

ثم هناك الطعنة الموجهة لمختبرات الطليعة. قال تان إن إيرادات OpenAI السنوية البالغة 50 مليار دولار اعتباراً من سبتمبر تشير إلى وجود عمل قابل للحياة، لكن الشركة لا تزال تخسر المال لأنها تنفق الكثير على التدريب والحوسبة، لذا فالأرقام حالياً تخبرك بقليل عن الربحية طويلة الأجل.

منصف بما يكفي. باستثناء أن OpenAI عميل لـ Broadcom، وعلاوة على ذلك، وبفضل هياكل SPV التي كانت ستجعل جيف سكيلينغ (Jeff Skilling) يحمر خجلاً، فإن Broadcom هي التي ترتب الأموال لـ OpenAI لشراء رقائق Broadcom (قد تشعر بقليل من الغثيان بعد قراءة ذلك).

كما فصلنا يوم الخميس الماضي، تجري Broadcom محادثات لتمويل رقائق بقيمة 50 مليار دولار أو أكثر لـ OpenAI (تقدر Bloomberg الشريحة التالية بحوالي 30 مليار دولار)، بالإضافة إلى 60 مليار دولار تقوم بتمويلها لـ Anthropic، ومنصة "Big Sky" البالغة 35 مليار دولار التي أنشأتها مع Apollo و Blackstone في يونيو. هذا يبلغ تقريباً 145 مليار دولار من ديون الرقائق باسم Broadcom، أو كما قللنا عندما غردنا بهذا الرسم البياني، "300 مليار دولار في SPVs مضمونة برهون رقائق، حتى الآن":

بمعنى آخر، الرئيس التنفيذي الذي يشكك في نماذج أعمال المختبرات هو أيضاً أكبر مقرض منفرد لتلك النماذج! وفي عطلة نهاية الأسبوع، ذهبت Jefferies إلى أبعد من ذلك، محذرة من "تدمير هائل لرأس المال" لأن مختبرين فقط يحرقان النقد يمثلان نصف تراكم طلبات (backlog) بقيمة 2.3 تريليون دولار.

وأظهر تقرير FT الأسبوع الماضي أن معدل تشغيل OpenAI كان حوالي 50 مليار دولار بدلاً من 70 مليار دولار المتداولة على نطاق واسع، وهو ما أرجعه مكتب TMT في Goldman إلى محاسبة إجمالي مقابل صافي، مدى اعتماد مجمع أسهم بقيمة تريليون دولار تقريباً على أرقام غير مدققة ومصنعة إلى حد كبير من شركتين خاصتين.

المقامرون يمسكون السهم، وحاملو السندات يحملون الكيس

وهنا تكمن المفارقة. قد يسخر تان من حشد "الكازينو"، لكن الكازينو هو الشيء الوحيد الذي يدعم سهم AVGO. وفقاً لمكتب المشتقات في Goldman، تشكل Mag7 الآن حوالي 22% من إجمالي التعرض الرئيسي في الولايات المتحدة (الأعلى منذ أوائل 2022)، وتضاعف تعرض أشباه الموصلات ليصل إلى حوالي 12% من حوالي 6% في بداية العام، ويجلس حوالي 115 مليار دولار في صناديق ETFs لأشباه الموصلات ذات الرافعة المالية. ويضيف فريق العوامل في JPMorgan أن معنويات أشباه الموصلات عادت إلى ما فوق المئين 99. هؤلاء هم المقامرون الحقيقيون.

في غضون ذلك، يطوي دائنو Broadcom أوراقهم. في اللحظة التي وصلت فيها أخبار تمويل Anthropic من Broadcom إلى الشريط، قلنا ما سيحدث بعد ذلك:

*BROADCOM AMASSING $60 BILLION TO FUND CHIPS FOR ANTHROPIC CDS gonna fly tomorrow — zerohedge (@zerohedge) October 2, 2026

استغرق الأمر حوالي 12 ساعة لتصل سندات Broadcom إلى أدنى مستوياتها على الإطلاق. وكان الاتجاه أحادي الاتجاه منذ أغسطس، عندما انفجرت CDS الخاصة بـ Broadcom بعد ظهور أنها تسعى للحصول على ما يصل إلى 100 مليار دولار في SPV خارج الميزانية العمومية.

في ذلك الوقت، سجلت CDS لأجل 5 سنوات مستوى قياسياً عند 122 نقطة أساس. وبعد فترة راحة قصيرة في سبتمبر، أعادت تمويلات Anthropic و OpenAI دفعها للارتفاع مرة أخرى: وفقاً لمكتب مبيعات متخصصي TMT في Goldman (المتاح للمشتركين المحترفين)، سجلت CDS لأجل 5 سنوات لـ Broadcom مستوى قياسياً عند 136 نقطة أساس يوم الخميس الماضي، إلى جانب Oracle عند مستوى قياسي 261 نقطة أساس، مع إعادة تسعير ما يقرب من 500 مليار دولار من اقتراض الذكاء الاصطناعي لعام 2026. أشار Goldman إلى كلا الفارقين كمقاييس رئيسية للقلق بشأن نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي الممولة بالديون. عند 133 نقطة أساس، تبعد CDS الخاصة بـ Broadcom بضع نقاط أساس عن ذلك الرقم القياسي، وأكثر من ثلاثة أضعاف مستواها في مايو، بينما تجلس Nvidia، بمنصتها الخاصة لتمويل الحوسبة البالغة 500 مليار دولار، عند 86 نقطة أساس:

بعبارة مختلفة، السهم تمسك به الأشخاص الذين وصفهم تان للتو بالمقامرين، والسندات يسعرها الأشخاص الذين يتفقون معه.

كان لتان بعض المساعدة

من الإنصاف، أشار مايرز من JPMorgan أيضاً إلى مذكرة من جانب البيع (sell-side) في عطلة نهاية الأسبوع أعادت إشعال مخاوف الطاقة (نقص في "القشرة المزودة بالطاقة" (powered shell) يصل إلى 19 جيجاواط العام المقبل، والمزيد في 2028)، بالإضافة إلى عناوين الشرق الأوسط والعصبية قبل اجتماع مستثمري مختبر طليعة خاص يوم الأربعاء. حصلت الذاكرة على دفعة إضافية من تقدم شركة CXMT الصينية في ذاكرة DRAM من الجيل التالي، والتي غطيناها هذا الصباح في "Memory Remains The Epicenter". ومع إغلاق أسواق السندات للعطلة، قال مكتب النقد في Goldman إنها كانت أدنى جلسة حجم في العام، مما يميل إلى تضخيم كل حركة.

بشكل لافت، رأى مكتب المشتقات في Goldman عملاء يتجهون لخيارات الهبوط على HYG، مشترين 50 ألف سبريد بيع (put spreads) على HYG ليناير 77/73، مع إغلاق سوق السندات. حتى المقامرون، على ما يبدو، يحوطون مخاطر الائتمان.

الخلاصة

يتمسك فريق Market Intel في JPMorgan بتوصيته "إيجابي تكتيكياً" (Tactically Bullish) مع دخول موسم الأرباح، مجادلاً بأن أشباه الموصلات يمكنها تسلق جدار القلق الأخير هذا. ربما. لكن عندما يقول الرئيس التنفيذي الذي تمول شركته مشتريات عملائها من الرقائق إن المال، وليس السيليكون، هو عنق الزجاجة التالي، بينما تسجل CDS الخاصة به أرقاماً قياسية، فنحن نميل إلى جانب سوق الائتمان.

ففي الكازينو، يفوز المنزل دائماً. السؤال هو من يكون المنزل عندما يكون المنزل هو أيضاً من يقرض الرقائق.

المزيد في موجز JPM US Market Intelligence المسائي الكامل ومذكرة مبيعات متخصصي TMT في Goldman، وكلاهما متاح للمشتركين المحترفين.

Mon, 10/12/2026 - 23:31