Ken Griffin: AI "Hampir Pasti" Gelembung Seiring Korporasi Amerika Buka Tagihan Anthropic dan OpenAI

Ken Griffin Sebut AI "Hampir Pasti" Gelembung Seiring Korporasi Amerika Membuka Tagihan Anthropic dan OpenAI

Pria yang menjalankan salah satu reksa dana lindung nilai paling menguntungkan di dunia dan pembuat pasar terbesar di Amerika memiliki satu kata untuk perdagangan AI, dan itu dimulai dengan "g".

Berbicara di Future of Global Markets Conference di New York pada hari Selasa, pendiri Citadel Ken Griffin mengatakan kepada Bloomberg bahwa investor "hampir pasti" berada di tengah gelembung kecerdasan buatan, karena banyak perusahaan masih mencari tahu berapa banyak yang akan mereka belanjakan untuk teknologi tersebut dan apa sebenarnya yang mereka dapatkan darinya.

"Korporasi Amerika telah sangat tidak merata dalam kemampuannya untuk mengekstrak nilai dari model AI-nya. Saya pikir seluruh Korporasi Amerika sedang melihat tagihan mereka dari Anthropic dan OpenAI dan berkata, 'Oke, kita perlu memikirkan cara untuk memastikan kita mendapatkan produktivitas dari ini.'"

Itu bisa menjadi masalah karena seperti yang ditunjukkan BCA Research minggu ini, sejauh ini AI belum menghasilkan percepatan pertumbuhan produktivitas di seluruh perekonomian. Faktanya, disesuaikan dengan pergeseran tingkat utilisasi, pertumbuhan produktivitas total faktor adalah nol pada Q2. Dengan kata lain, tidak ada peningkatan produktivitas dari AI!

Dan kalau-kalau ada yang mengira itu hanya ucapan selintas:

"Setiap transformasi radikal ekonomi kita umumnya terkait dengan gelembung. Gelembung-gelembung ini, jika kita ingin menggunakan kata itu, sering kali bertepatan dengan transformasi teknologi raksasa ini."

Dengan kata lain, orang dengan bayaran tertinggi di ruangan itu berpikir ruangan itu sedang dalam gelembung, dan dia tidak keberatan mengatakannya dengan lantang. Yang, bagi pembaca tetap, akan terdengar familier: kami telah memperingatkan sejak Oktober lalu bahwa ledakan AI berjalan dengan utang, dan baru-baru ini pasar mulai melakukan peringatan untuk kami.

Tentunya, tidak ada yang akan peduli ini adalah gelembung... sampai pasar anjlok, pada saat itu semua orang akan berteriak bagaimana tidak ada yang memperingatkan mereka sebelumnya. Dan begitu saja TBTF baru lahir.

"Melihat Tagihan Mereka"

Waktu Griffin sangat tepat, mungkin terlalu tepat. Beberapa jam sebelumnya, WSJ meninjau draf baru S-1 Anthropic, yang kami uraikan dalam "S-1 yang Diperbarui Anthropic: Kerugian Setengah Tahun $80,7 Miliar, Komputasi $750 Miliar, dan Peringatan 'Insiden Bencana'." Versi singkatnya: Anthropic membukukan pendapatan $16,3 miliar pada paruh pertama tahun 2026, membukukan kerugian bersih GAAP sebesar $80,7 miliar (sekitar $72 miliar di antaranya adalah penilaian kembali instrumen keuangan non-tunai, menyisakan kerugian mendasar yang masih besar ~$8,7 miliar), dan telah menandatangani lebih dari $600 miliar kontrak komputasi yang sebagian besar tidak dapat dibatalkan, dengan pembicaraan sedang berlangsung untuk tambahan $150 miliar. Itu akan membawa total tagihan hingga $750 miliar.

Reaksi kami terhadap berita pendapatan itu, singkat saja:

*ANTHROPIC MEMILIKI PENDAPATAN $16,3 Miliar pada Paruh Pertama 2026: WSJ itu saja?
— zerohedge (@zerohedge) 20 Oktober 2026
Inilah tampilannya dalam satu grafik: pada akhirnya seseorang harus membayar batang biru, dan Griffin baru saja memberi tahu kami bahwa pelanggan mulai memeriksa faktur.

Griffin, sejauh yang dia ketahui, mengatakan kesuksesan Anthropic pada akhirnya akan bergantung pada pembuktian kepada investor bahwa modelnya adalah suatu keharusan di setiap industri. Itu adalah tugas yang berat ketika harga produk terus turun (dan itu mengabaikan fakta bahwa ketika "setiap industri" menemukan model sangat diperlukan, ia memecat "hampir setiap" pekerja yang dipekerjakan saat ini, yang mengarah ke depresi tenaga kerja). Seperti yang kami tunjukkan minggu lalu, harga token Anthropic telah anjlok ke titik terendah sepanjang masa:

Penurunan harga dan perlambatan pertumbuhan adalah kombinasi yang rumit bagi perusahaan dengan kewajiban bayar-atau-ambil tetap selama sepuluh tahun. Itulah juga mengapa investor IPO menilai valuasi turun menjadi $1,5 triliun minggu lalu setelah angka Q3 Anthropic menunjukkan tingkat pertumbuhan berurutan melambat. Dengan kata lain, tagihan terus meningkat dan harga per unit terus turun, dan selisih itulah yang seharusnya didanai oleh IPO.

Dari "Sampah" Menjadi "Tertekan" Menjadi "Era Keemasan"

Untuk bersikap adil kepada Griffin, pandangan AI-nya telah mengalami tahun yang cukup. Berbicara di Davos pada bulan Januari, ia menyebut AI sebagai sampah, menurut Bloomberg. Pada bulan Mei ia mengatakan kepada audiens di Stanford Business School bahwa ia tertekan oleh semua yang dapat dicapai AI. Pada hari Selasa ia mengambil nada yang lebih cerah, berpendapat bahwa teknologi tersebut akan melepaskan gelombang pembentukan bisnis baru di AS:

"Anda melihat ancaman terhadap pekerjaan kerah putih terjadi; sebagai pemilik bisnis, Anda melihat parit kompetitif Anda diisi oleh buldoser. Pada saat yang sama, Anda berpikir bahwa ini akan menjadi era keemasan bagi para wirausahawan."

Sampah, lalu menekan, lalu era keemasan yang kebetulan adalah gelembung. Tiga pandangan dalam sepuluh bulan kira-kira seperti bagaimana pasar memperdagangkan AI juga, jadi mungkin dia hanya konsisten.

Griffin juga menunjuk kembali ke masa sebelum gelembung dot-com dan beberapa model bisnis "fantastis" di era itu:

"Perusahaan-perusahaan yang berada di sisi lain gelembung itu adalah pemimpin pasar untuk dekade-dekade mendatang. Saya hanya berharap saya menyimpan saham Amazon saya pada saat itu."

Poin yang bagus, dengan satu catatan kaki: siapa pun yang menyimpan saham Amazon mereka melalui saat itu pertama-tama harus melewati penurunan lebih dari 90%. Pemenang di sisi lain gelembung cenderung mencapainya dengan cara yang sulit.

Goldman: Luasnya Pasar Sempit Sejak Gelembung Dot-Com

Griffin bukan satu-satunya yang menggunakan analogi tahun 2000. Kepala ahli strategi ekuitas AS Goldman Ben Snider, dalam US Weekly Kickstart terbarunya (tersedia untuk pelanggan pro), mencatat bahwa dengan S&P 500 hanya 2% dari rekor tertingginya tetapi saham S&P 500 median 15% dari tertingginya, ukuran luas pasar pilihan Goldman "tetap mendekati level tersempitnya sejak Gelembung Dot-Com."

Snider juga membahas pertanyaan "produktivitas" yang diajukan Griffin, dari sisi pendapatan. Ia memperkirakan pertumbuhan EPS S&P 500 akan melambat dari 29% pada tahun 2026 menjadi 18% pada tahun 2027 (menyesuaikan distorsi akuntansi), dan memperingatkan bahwa "perlambatan pertumbuhan investasi AI akan menjadi angin buritan yang memudar." Seberapa besar angin buritan? Meja penjualan Asia Goldman (Dani Wojdyla) menyatakannya dengan blak-blakan dalam catatan "Positioning Reset" minggu ini: "Capex AI saat ini berkontribusi sekitar setengah dari pertumbuhan EPS S&P 500," sebuah dorongan yang Goldman perkirakan "akan berkurang seiring perlambatan pertumbuhan capex dan akumulasi depresiasi."

Terjemahan: setengah dari pertumbuhan pendapatan yang dibayar pasar berasal dari perusahaan yang membelanjakan uang untuk AI, yang muncul sebagai pendapatan orang lain... dan pada akhirnya sebagai depresiasi semua orang. Pembacaan Q3 awal sudah menunjukkan kemiringan berbalik: 53% perusahaan S&P telah mengalahkan konsensus EPS sejauh ini, di atas rata-rata 25 tahun sebesar 50% tetapi jauh di bawah tingkat 64% dari empat kuartal terakhir.

Minggu lalu Tony Pasquariello dari Goldman berpendapat luas pasar "tidak terlalu buruk"... lalu menyebut gelembung dot-com dua kali, termasuk wildcard pasokan 2027 yang dapat meningkatkan pasokan ekuitas bersih AS paling banyak sejak 2000. IPO Anthropic, tentu saja, adalah bagian besar dari wildcard itu.

Di BofA, tim Michael Hartnett telah melakukan perhitungan gelembung pada konsentrasi. Konsentrasi puncak dalam gelembung besar dua abad terakhir mengelompok di sekitar 40% (kereta api adalah pengecualian dengan 63%). "AI Big 10" (Mag 7 ditambah Broadcom, AMD, dan Micron) baru-baru ini mencapai 42%, di atas puncak TMT 41% pada tahun 2000:

Tidak ada yang mengatakan "pasar yang sehat" seperti grafik di mana pembacaan saat ini berada di antara Nifty Fifty dan Jepang pada tahun 1989.

Kredit Lebih Dulu Sampai Sana

Jika investor ekuitas baru sekarang menemukan kata "gelembung", pasar kredit telah menilainya selama berminggu-minggu. Menurut ahli strategi kredit USD Goldman Amanda Lynam's Global Credit Trader, "AI, Kredit, dan Biaya Modal yang Lebih Tinggi" (juga tersedia untuk pelanggan pro), spread USD HY terkait AI melebar 25bp menjadi 360bp di atas Treasury, dibandingkan dengan hanya 2bp untuk penerbit non-AI, dengan penerbit pusat data memimpin:

Bahkan ahli strategi Goldman, yang baru saja secara taktis kelebihan bobot ekuitas dalam GOAL Kickstart terbaru mereka, mengakui poin tersebut dalam catatan yang sama:

"Kekhawatiran tentang pengembalian capex AI dan pendanaan semakin terlihat dalam kredit: spread CCC-BB, CDS hyperscaler, dan OAS neocloud semuanya melebar, dengan pergerakan terbaru sangat tajam untuk penerbit neocloud."

Jadi Goldman memegang saham dan melakukan short pada kredit, sementara kreditlah yang mengirimkan peringatan. Indikator Selera Risiko mereka sendiri baru saja "berbalik negatif untuk pertama kalinya sejak Maret 2026," dengan kelima komponennya turun selama sebulan terakhir. Bullish, mungkin... tapi tidak sepenuhnya yakin.

Kesenjangan ekuitas-kredit sangat mencolok. Seperti yang ditunjukkan oleh keranjang Goldman dalam sebuah grafik yang kami sorot dalam "Trick Or Treat", ekuitas hyperscaler sekitar 15% lebih rendah terakhir kali spread kredit hyperscaler selebar ini:

Dan tumpukan utang semakin besar. Tim kredit Goldman memperkirakan pembiayaan proyek ditambah penerbitan langsung hyperscaler akan mencapai $720 miliar pada tahun 2027, naik dari $37 miliar pembiayaan proyek di seluruh tahun 2025, dengan risiko "terfokus kuat ke atas":

Retakan sudah mulai terlihat di mana modal bertemu kenyataan. Elice Korea anjlok 32% pada debutnya meskipun tranche ritel kelebihan langganan 400 kali, dan Nextdc Australia anjlok 45% dan sedang mempertimbangkan force majeure karena para demonstran menghentikan pasokan listrik ke kampus Melbourne-nya. Berikut adalah daftar korban terbaru:

Fink: Gelembung Tidak Bisa Berhenti Mengembang

Tidak semua orang di C-suite setuju dengan Griffin, atau lebih tepatnya mereka setuju, mereka hanya tidak melihat jalan keluar. Kurang dari sehari setelah komentar CEO Citadel, Larry Fink dari BlackRock mengambil sisi yang berlawanan, memperingatkan di Bloomberg TV dari Berlin Global Dialogue bahwa bahaya sebenarnya adalah membangun terlalu lambat. Menurut Bloomberg:

"Jika kita tidak membangun pusat data ini, itu sebenarnya lebih inflasi karena biaya komputasi sangat tinggi saat ini. Dan semakin cepat kita dapat membangun lebih banyak pusat data, semakin banyak komputasi yang kita miliki, semakin cepat kita dapat menurunkan biaya."

Secara kebetulan, inilah poin yang kami sampaikan sebulan lalu:

Semakin banyak pusat data yang aktif, semakin cepat gelembung ini pecah
— zerohedge (@zerohedge) 25 September 2026
Dan, hanya untuk meningkatkan pertaruhan, Fink menambahkan bahwa "Jika kita memperlambat pembangunan teknologi ini, saya pikir itu benar-benar membahayakan ekonomi." (Christian Sewing dari Deutsche Bank, untuk sekadar informasi, juga meremehkan kekhawatiran gelembung Griffin pada hari Rabu.)

Terjemahan: gelembung terlalu penting untuk berhenti mengembang. Berasal dari kepala perusahaan yang lengan infrastrukturnya termasuk pembeli pusat data terbesar di planet ini, mungkin itu bukan kejutan besar.

Fink memang punya poin tentang hambatan fisik, dan itu adalah sesuatu yang telah kami tekankan selama berbulan-bulan: kendalanya adalah listrik, izin, dan tetangga yang marah, itulah sebabnya kami terus berpendapat bahwa pembangkit listrik "di belakang meteran" harus diwajibkan untuk kampus baru. Kegagalan Nextdc Melbourne adalah hambatan yang sama dalam aksi, begitu pula miliaran chip Nvidia yang menumpuk di gudang Amazon karena tidak ada tempat untuk menyambungkannya.

Tetapi sisa argumennya bertabrakan dengan angka-angka di atas. Jika komputasi sangat langka dan mahal, aneh bahwa harga token Anthropic baru saja mencapai titik terendah sepanjang masa dan pertumbuhan pendapatannya melambat (terima kasih kepada model open-source Tiongkok, yang sangat ingin dilarang oleh Dario di tingkat kedaulatan). Lebih penting lagi, membangun lebih cepat berarti meminjam lebih cepat, dan Fink sendiri menyoroti masalah tersebut dalam wawancara yang sama:

"Kita berada di masa sekarang di mana kita akhirnya membuka modal swasta, dan jadi persaingan untuk modal sebesar yang pernah saya lihat dalam karier profesional saya."

Dia juga mengatakan imbal hasil obligasi "berkedip," menambahkan: "Bangunlah, pemerintah federal. Defisit kita mulai memiliki masalah besar yang nyata." Gabungkan keduanya dan Anda mendapatkan pertukaran yang telah kami jelaskan selama berbulan-bulan: setiap dolar tambahan utang AI bersaing dengan defisit AS sekitar $2 triliun untuk pembeli durasi yang sama, dengan 10Y sudah di atas 5%. Seperti yang kami catat pada 1 September, penerbitan AI telah menggeser Treasuries. Dengan kata lain, obat Fink untuk inflasi komputasi (bangun lebih banyak, lebih cepat, dengan uang pinjaman) adalah resep yang bagus untuk inflasi pasar obligasi.

Siapa yang Memegang Kantong di Sisi Lain?

Panggilan gelembung Griffin datang dengan pintu keluar bullish yang akrab: gelembung mendanai revolusi, dan yang selamat menjadi Amazon dari dua dekade berikutnya. Itu mungkin benar tentang teknologinya. Itu sangat sedikit mengatakan tentang harga yang dibayar siapa pun untuk sampai ke sana, atau tentang siapa yang akhirnya memegang kertas ketika tagihan datang jatuh tempo.

Griffin mengatakan itu gelembung; Fink mengatakan menghentikannya akan inflasi. Keduanya bisa benar, itulah masalahnya. Dan saat ini tagihan menumpuk di kedua sisi. Di satu sisi, Anthropic membutuhkan investor publik untuk menanggung sebanyak $750 miliar komputasi yang telah dijanjikan untuk dibayar. Di sisi lain, pelanggan terbesarnya (menurut Griffin) mulai bertanya apa yang mereka dapatkan dari uang mereka. Sementara itu, setengah dari pertumbuhan laba S&P bergantung pada kelanjutan capex, pasar kredit sudah mengenakan biaya lebih untuk mendanainya, dan pasar obligasi (menurut Fink sendiri) "berkedip."

Jadi kami akan memihak kata pertama Griffin daripada kata terakhirnya. Pembangunan AI kemungkinan akan menghasilkan beberapa pemenang generasi, tetapi jalannya dari sini ke sana terlihat lebih seperti 2000-2002 daripada "era keemasan", dan seperti biasa, kredit memberi tahu ekuitas arah gelembung mengempis. Jika pria dengan tempat duduk terbaik di rumah berharap dia menyimpan saham Amazonnya, mungkin pelajaran yang lebih berguna adalah dia tidak membeli lebih banyak pada Maret 2000.

Jauh lebih banyak di Goldman US Weekly Kickstart "What to own when slowing growth meets narrow breadth, the "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital" Global Credit Trader and the GOAL Kickstart "AI concerns weigh further on risk appetite", semuanya tersedia untuk pelanggan pro.

***

Tyler Durden
Rab, 21/10/2026 - 09:20