Dowd: "Gelembung Investasi Adalah Fitur dari Kapitalisme, Bukan Bug"

Dowd: "Gelembung Investasi Adalah Fitur dari Kapitalisme, Bukan Bug"

Ditulis oleh Ed Dowd melalui Ed Dowd's Beyond The Narrative Substack,

Pada Jumat 9 Oktober, Bloomberg menerbitkan artikel berjudul "Jeffries' Chris Wood Sees 'Massive Capital Destruction' in AI." Pandangannya adalah bahwa hasil jangka panjang yang paling mungkin dari boom AI adalah penghancuran modal massal di AS, dengan pangsa pasar bergeser ke model open-source Tiongkok yang lebih murah. Wood sebagian besar benar menurut pendapat saya kecuali dua perbedaan. Perbedaan pertama saya adalah bahwa model Tiongkok bukan satu-satunya model open-source yang tersedia dan bahwa model open-source Barat sedang menutup kesenjangan. Kedua, meskipun pandangannya dengan benar menandai overbuild dan tekanan kompetitif dari alternatif berbiaya rendah, yang tidak disertakan adalah sejarah panjang gelembung infrastruktur teknologi inovatif dan pola andal yang mengikutinya, yaitu:

kegembiraan/mania → overinvestment → kolaps finansial → aset distress → infrastruktur murah yang direkapitalisasi menyemangati gelombang ekonomi berikutnya.

Mengenai bubble AI, saya yakin kita saat ini berada dalam fase overinvestment dengan keretakan yang muncul. Mari kita lihat beberapa contoh historis untuk menggambarkan pola tersebut dan melihat apakah kita dapat menyimpulkan seperti apa masa depan bubble saat ini.

Bubble Kereta Api AS

Dalam beberapa dekade setelah Perang Saudara, kereta api menjadi teknologi transformatif pada eranya. Modal, sebagian besar dari Eropa, mengalir masuk. Antara akhir 1860-an dan awal 1870-an, puluhan ribu mil jalur dibangun, seringkali ke wilayah yang jarang penduduk atau tidak menguntungkan. Pembiayaan spekulatif, hibah lahan, dan ekspektasi pertumbuhan tanpa akhir menciptakan mania klasik. Proyek-proyek awal menunjukkan imbal hasil kuat, yang menarik lebih banyak uang ke jalur yang lebih berisiko kemudian dibangun jauh sebelum permintaan. Ketika pembiayaan mengering, yang disorot oleh kegagalan bank Jay Cooke dalam memasarkan obligasi Northern Pacific, Panic of 1873 menyusul. Lebih dari 100 perusahaan kereta api bangkrut dalam tahun-tahun berikutnya, bank gagal, dan investor hancur. Depresi berlangsung bertahun-tahun. Namun jalur fisik tetap ada. Jaringan yang bertahan dan direorganisasi menjadi tulang punggung ekspansi industri Amerika, memungkinkan pergerakan efisien barang, orang, dan modal yang mendorong pertumbuhan selama beberapa dekade. Infrastruktur yang berlebihan, setelah distress dan direkapitalisasi, terbukti jauh lebih berharga bagi ekonomi luas daripada yang disarankan oleh kerugian kertas.

Bubble Utilitas 1920-an

Boom elektrifikasi 1920-an mengikuti skrip serupa. Utilitas stasiun pusat berkembang pesat, dan perusahaan holding mengonsolidasikan sistem regional menjadi kerajaan leveraged besar. Pembangkitan listrik dan pendapatan tumbuh secara dramatis seiring teknologi berpindah dari hal baru menjadi infrastruktur. Saham utilitas melonjak dan menjadi bagian besar pasar. Perusahaan holding memfasilitasi akses ke modal dan keahlian teknis, tetapi strukturnya tidak transparan, dan kapasitas dibangun secara agresif. Crash 1929 dan Depresi berikutnya menyingkap leverage dan akuntansi. Kerajaan Samuel Insull runtuh secara spektakuler, dan Dow Jones Utilities Average anjlok. Reformasi termasuk Public Utility Holding Company Act of 1935 memecah struktur terbesar dan menggeser industri menuju monopoli regional yang diatur. Yang tersisa adalah jaringan listrik dan kapasitas pembangkit yang sangat diperluas. Elektrifikasi luas mengubah industri, rumah, dan produktivitas untuk sisa abad tersebut. Kejatuhan tersebut menyakitkan bagi pemegang ekuitas dan utang; imbal hasil ekonomi jangka panjang dari tenaga murah dan melimpah sangat besar.

Bubble Dotcom

Contoh paling baru dan secara langsung analog adalah pembangunan serat optik telekomunikasi akhir 1990-an selama era Dotcom. Operator dan perusahaan infrastruktur menuangkan ratusan miliar ke dalam jaringan serat optik, switch, dan peralatan terkait, sebagian besar dibiayai dengan utang dan didorong oleh ramalan lalu lintas internet yang berlipat ganda setiap beberapa bulan. Kapasitas jauh melebihi permintaan jangka pendek. Setelah bubble meledak, nilai pasar anjlok, banyak telekomunikasi bangkrut, dan harga bandwidth turun tajam. Sebagian besar serat yang baru dibaringkan menjadi "gelap" atau tidak dinyalakan. Melalui kebangkrutan dan rekapitalisasi, infrastruktur fisik tersebut diakuisisi dengan diskon dalam, seringkali sen per dolar. Broadband murah yang dihasilkan membuat model bisnis menjadi layak yang sebaliknya akan sangat mahal. Google, YouTube, Facebook, ekosistem smartphone Apple, Netflix, software-as-a-service, dan layanan cloud semuanya diskalakan pada kapasitas berlebih tersebut. Tanpa overbuilding dan distress berikutnya, Web 2.0 seperti yang kita kenal tidak terjadi pada kecepatan atau biaya yang sama. Penghancuran modal tersebut nyata tetapi infrastruktur residual menyemai gelombang pertumbuhan berikutnya.

Bubble AI (Ya, itu adalah bubble!)

Saya yakin kita sekarang berada dalam ekuivalen infrastruktur AI dari fase overinvestment. Modal massal mengalir ke data center, chip, tenaga, dan peralatan terkait. Skala besarnya pengeluaran mengubah model AI canggih menjadi komoditas lebih cepat daripada yang dihargai banyak investor ekuitas dan utang. Model open-source Tiongkok sudah menerapkan tekanan harga turun, konsisten dengan pandangan Jefferies. Keretakan terlihat. Dalam tulisan Substack saya "Wall Street's AI Capex Party...It's 2 AM & The Bar Is About to Close!", sinyalnya termasuk pembiayaan kredit privat yang stagnan untuk pembangunan, permintaan perusahaan yang retak seiring gains produktivitas yang dijanjikan gagal terwujud dalam skala, kendala tenaga yang mengancam dan menjadi batas mengikat而非 pasokan chip, dan tekanan harga open-source yang memampatkan margin.

Indikator terbaru tambahan dari komentar publik memperkuat ini: kesepakatan sirkular di mana perusahaan AI menjalankan free cash flow negatif dan mengandalkan investor utang untuk terus membeli chip dengan harga tinggi; analisis baru yang menunjukkan pemain utama tidak dapat menutupi komitmen komputasi terkontrak di bawah asumsi pendapatan realistis; dan pergeseran narasi seperti data center berbasis ruang angkasa yang menutupi kemacetan jaringan darat dan tenaga. Tingkat pertumbuhan yang tersirat oleh valuasi saat ini tampak rentan begitu turunan kedua dari pendanaan dan utilisasi melambat. Ini bukan pertanyaan apakah bubble meledak tetapi kapan meledak.

Pasar Kredit Selalu Mengakhiri Pembangunan Infrastruktur

Utang dan kredit telah menjadi pusat dari setiap pembangunan infrastruktur ini. Dalam boom kereta api, obligasi membiayai mayoritas ekspansi, seringkali lebih dari tiga perempat modal. Ketika pasar tersebut berhenti menyerap penerbitan obligasi baru (mis. Jay Cooke & Co. tidak lagi dapat menempatkan obligasi Northern Pacific) sistem kredit terhenti. Lalu bank runs menyusul, New York Stock Exchange ditutup selama sepuluh hari, dan dalam dua tahun sekitar sepertiga obligasi kereta api yang beredar berhenti membayar bunga. Pasar ekuitas tertinggal di periode ini...pasar kredit mengakhiri pesta kereta api secara tiba-tiba.

Ekspansi utilitas 1920-an mengikuti pola sama pada skala berbeda. Piramida perusahaan holding Samuel Insull mengandalkan lapisan utang dan pinjaman bank yang dijamin dengan sekuritas perusahaan operasi itu sendiri (financial engineering). Begitu pendapatan melemah dan bank menolak rol catatan pada 1932, struktur tersebut runtuh ke dalam receivership. Di periode ini pasar ekuitas memimpin pasar kredit lebih dulu dengan crash 1929 lalu kredit menyusul kemudian.

Dalam boom serat optik telekomunikasi, operator mengumpulkan ratusan miliar dalam obligasi dan menggunakan vendor financing dan kesepakatan sirkular untuk menjaga pembangunan berlanjut. Pasar kredit pada akhirnya menandai akhir pembangunan tetapi ekuitas puncak pada Maret 2000 sebelum kredit. Credit spreads kemudian melebar tajam pada 2001 dan 2002, default bergerombol di sektor tersebut selama bertahun-tahun, dan pemegang obligasi pulih sekitar dua puluh sen per dolar dalam banyak kasus. Ketika pemberi pinjaman berhenti mendanai kapasitas incremental, fase overinvestment berakhir dan kolaps finansial dimulai.

Dinamika sama sekarang terlihat dalam pembangunan AI, di mana kredit privat telah stagnan, struktur utang sirkular bermunculan, off balance sheet financing tumbuh dan tanda awal stress muncul di pasar kredit sampah CCC. Apakah pasar ekuitas memimpin atau tertinggal siklus ini masih harus dilihat tetapi argumen dapat dibuat bahwa mengingat jumlah investasi ekuitas pasif yang luar biasa mekanisme diskonto ekuitas dapat tertinggal dan kredit memimpin kali ini.

Garis Bawah

Siklus capex teknologi inovatif berulang karena sifat manusia tidak berubah. Mania dan kegembiraan memberi jalan pada overinvestment, yang menghasilkan kolaps finansial dan aset distress. Aset tersebut kemudian menjadi fondasi murah untuk gelombang ekonomi berikutnya. Mereka yang percaya pada siklus dan sifat manusia yang konstan mungkin ingin melindungi diri sesuai dan mengurangi eksposur di kompleks AI di mana risk-reward tidak lagi masuk akal. Lalu ketika kejatuhan tiba, awasi peluang yang muncul dari abu di mana nilai jangka panjang yang tahan lama akan diciptakan.

Bubble adalah fitur dari kapitalisme, bukan bug. Mereka menghancurkan modal dalam jangka pendek dan, melalui proses overbuilding dan rekapitalisasi, sering meninggalkan fondasi fisik dan teknis untuk gains produktivitas jangka panjang. Polanya konsisten sepanjang sejarah...meskipun waktu dan keparahan dapat bervariasi. Hasil jangka panjang bagi ekonomi biasanya lebih menguntungkan daripada yang tersirat grafik ekuitas puncak-ke-trough dan positif neto seiring waktu.

"What has been will be again, what has been done will be done again; there is nothing new under the sun." Ecclesiastes 1:9

Tyler Durden
Wed, 10/14/2026 - 15:20