ケビン・ウォーシュ氏の本当のFR「体制転換」は、ウォール街のインフラ内部で起こるかもしれない

次期FR議長ケビン・ウォーシュ氏が中央銀行で「体制転換」について語ったことは、金利から主要な人事異動、そしてその運営とコミュニケーションの方法における根本的な変更まで、あらゆることについて憶測を呼んでいます。

しかし、それが最終的にどのようなものになるかは、より微妙ではあるものの、おそらくより重要なもの – FRが米国経済の金融インフラをどのように管理し、18年間の危機対応を通じて構築してきた巨大なバランスシートをどのように管理するかを再考することです。

元FR関係者や経済学者へのインタビュー、そして増加する研究ライブラリは、ウォーシュ氏がFRを日常的な金融市場でのより小さな役割へと導き、介入すべき時期と方法についてより明確なルールを設定する可能性があることを示唆しています。

簡単に言えば、議論の中心は、FRが金融状況に影響を与え、市場を支援するためにバランスシートを定期的に使用し続けるべきかどうか、あるいは市場の機能不全やより深刻な経済的ストレスの時期にのみそれを留保すべきかということです。

FRのプレッカードを書き換える

6兆8000億ドルのバランスシートに関する議論は、技術的な性質を持ち、より一般的なFR政策に関する議論から切り離されています。しかし、そのリスクは大きいです。

2008年に爆発した金融危機以降、FRは市場を安定させ、より広範な金融状況に影響を与えるために、国債と住宅ローン担保証券の保有を積極的に使用してきました。

危機以前、FRは相対的に小さなバランスシート（約8000億ドル）を持っていましたが、一度は9兆ドルまで拡大しました。FRの資産保有は、現在、米国の経済の約23％、あるいは危機前の7倍に相当します。

このシステムを変更するいかなる試みも、広範な影響を与える可能性があり、国債利回り、住宅ローン金利、その他の金利に敏感な経済分野に影響を与え、政策立案者が将来の危機にどのように対応するかを左右する可能性があります。

「これは、今年後半に議論されることになる議論です。しかし、この中で誰も、ケビン・ウォーシュ氏を含め、これらのすべてが急速に行われるべきではないと主張していることは、心強いことです」と、ライトソンICAPのチーフエコノミストであるルー・クランドール氏は述べています。

「慎重に進める必要があり、いくつかの変更は、実装に時間がかかる可能性があります」と彼は付け加えました。「誰もがこれを日々の議題の一部ではなく、中期プロジェクトとして見ています。」

ウォーシュ氏は、昨年ウォールストリート・ジャーナルのオピニオン記事で、バランスシートを「肥大化」しており、同時にFRが金利を引き下げることを可能にすると述べています。

「体制転換」が意味するものは何か

ウォーシュ氏は、足取りの大きい形で、FRの存在感を縮小することについて語ってきましたが、ウォールストリートはすでに新しい運営フレームワークがどのようなものになるかを予測しています。

より挑発的なアイデアの1つは、TSロンバードのチーフUSエコノミストであるスティーブ・ブリッツ氏からのもので、ウォーシュ氏のFRは、銀行同士が夜間貸付を行う際に課す金利である連邦基金レートに頼るのではなく、国庫の市場機能を支える短期資金システムであるオーバーナイト・レポ市場に、より大きな重みを置く可能性があると主張しています。

「レポレートが政策レートになる」とブリッツ氏はクライアントメモで述べています。

実際には、これにより、珍しい状況が生じる可能性があります。ウォーシュ氏は、トランプ大統領の金利引き下げの要求に応えつつも、持続的なインフレ圧力に対処する際に、より厳格な資金調達条件を維持できる可能性があります。

しかし、彼はおそらく他の政策立案者からの迅速な反対に直面するでしょう。その中には、FRがその保有を大幅に削減できることと、それがもたらす可能性のある利点について懐疑的な人もいます。

「FRバランスシートを縮小することは間違った目標であり、この目標を達成するための多くの提案は、銀行のレジリエンスを損ない、マネー市場の機能を妨げ、最終的には金融の安定を脅かすでしょう」と、FR理事マイケル・バー氏は先週の演説で述べています。「一部は、FRの金融市場での存在感を実際に増大させるでしょう。」

バー氏の論文の本質は、バランスシートの規模を単に見てはいけないということです。期間と構成に関する問題も重要であり、これらの問題を無視すると、「逆効果」な結果、例えばボラティリティの増加や、FRによるより多くの介入の可能性が生じる可能性があると彼は主張しています。同時に、彼は、銀行の準備金要件を引き下げることはシステムを不安定化させる可能性があると述べています。

仕組みの理解

準備金に関するバランスシートの仕組みは単純です。

バランスシートを構築する際、FRは自分自身にデジタルキャッシュをクレジットし、それを使って銀行から資産を購入することで準備金を生み出します。これにより、銀行に流動性が提供され、理論的には金融システム全体に流れ込みます。逆に、FRがバランスシートを縮小するときは、資産を購入しなくなり、購入した債券の償還金も再投資しません。

操作の反対側では、FRは取引デスクを使用して目標とする金利を達成しています。中央銀行は、準備金に対する金利、割引ウィンドウレート、そして重要なのは、金融フローを維持するオーバーナイト・レポ操作など、他の多くのツールも持っています。

FRは、「十分な」準備金のシステムの下で運営しており、これは本質的に、通常よりも多いが過剰ではない曖昧な用語です。ウォーシュ氏は、必要に応じて追加できるオプションで、「不足」した準備金に戻ることができると示唆しています。

「この点について、合理的な人々は意見が分かれるかもしれません」と、元FRの金融政策担当責任者であり、現在はイェール大学の教授であるビル・イングリッシュ氏は述べています。「FRは間違いなく準備金が不足したシステムに戻ることができます。うまくいけばうまくいくでしょう。慎重に進める必要がありますが、そうすることができると思います。」

過去18年間、FRのバランスシートに依存して運営を円滑に進め、批判者は言うように、株式市場の強気相場を支援してきた後、市場はFRの運営について注意深く見守っています。

「市場は、FRが将来の運営について明確なフレームワークを確立することを非常に期待するでしょう。そうすることで、市場はどのようなことが起こるかについて、より合理的な期待を抱くことができるようになります」と、ライトソンのエコノミストであるクランドール氏は述べています。FRがそうすることで、「市場はより合理的な期待を抱くことができるようになります。」

現状では、FRはいつ、どのようにバランスシートを使用するかについて明確なルールを定めたことがありません。

市場は、拡大のための量的緩和（QE）、縮小のための量的引き締め（QT）というバランスシート操作の用語を採用していますが、FRはどちらがいつ使用されるかについて明確なガイダンスを提供したことがありません。特に、金融市場の機能と、インフレと雇用の二つの目標を支援することの違いを区別する場合にそうです。

「FRは、量的緩和をいつ使用するかについて、これまで非常にうまくできていません」と、元クリーブランド連邦準備銀行総裁のロレッタ・メスター氏は述べています。「FRは、時間をかけて、資産購入が金融政策の理由でいつ使用されるかを区別することについて、あまり良い仕事をしてきませんでした。」

メッセージの変更

ここがウォーシュ氏が特に貢献できる場所です。

政策ガイダンスのトーンを設定することは、議長の権限の範囲内であり、ウォーシュ氏は、ウォールストリートが株価が不安定になったときに資産購入を再開すると予想する市場の期待を抑制しようと試みることができます。

さらに、彼は、FRの銀行監督担当バイスチェアであるミシェル・バウマン氏が取り組んできた、一部の銀行規制を緩和する取り組みを支持しています。その一部は、銀行が準備金として主張し、危機時に使用できる資産の種類を変更し、ダラス連邦準備銀行総裁のローリー・ロガン氏が最近の演説で言及した取り組みです。

ロガン氏は、中央銀行のオープンマーケット戦略の実行を担当するニューヨーク連邦準備銀行の取引デスクを運営した経験から、バランスシート管理に関わるダイナミクスについて直接的な経験を持っています。

ロガン氏はまた、4月2日の演説で、FRが流動性の流れを維持するために利用できる他のツールがあることを強調し、ウォーシュ氏とバー氏の両方の議論の側面から要素を使用しています。

他の人も同様に、この問題をゆっくりと解決することに賛成しています。

「私は、いかなる変更も徐々に慎重に行うべきであると強調したいと思います」とロガン氏は述べています。

仕事は始まった

内部では、FR関係者は議論に備えています。

中央銀行の研究者たちは、この問題に関するいくつかの論文をリリースしており、その1つは「FRバランスシートの縮小ユーザーガイド」というタイトルです。

この論文は、どちらの方向にも支持することなく、現在の政策フレームワークの下で最大2兆1000億ドルの削減が可能であり、FRが希少な準備金のアプローチに方向転換した場合、さらに削減が可能であると結論付けています。この論文はまた、このプロセスを開始するまでに「少なくとも1年、おそらく数年」かかるだろうと主張しています。

これらの提案はすべて、ウォーシュ氏が金曜日に職を引き継いだ後、議論の対象となるでしょう。

彼は、経済的な課題だけでなく、議長を引き継ぎ、定期的にパウエル議長を「遅すぎる」と名付け、彼の金利引き下げの希望を果たすために彼を解雇すると脅した大統領からの高い政治的期待に直面しています。

すべての「体制転換」に関する議論にもかかわらず、元関係者は、ウォーシュ氏の壮大な目標が中央銀行の現実に出会う劇的な一夜の転換を期待すべきではないと警告しています。

「私は、[アラン] グリーンスパン議長が議長を務めていた頃にFOMCの会議に出席しました。ですから、長い時間が経っています。政治は決してその部屋に入りません。政治的な考慮事項は、中央銀行の壁の外には残ります」と、元クリーブランド連邦準備銀行総裁のメスター氏は述べています。