ドルの葬儀は延期され続けている

ドルの葬儀は延期され続けている

Lance Roberts著、RealInvestmentAdvice.com経由

💰 誰も参加しなかったドルの葬儀

今週のソーシャルメディアの金融コーナーを開くと、同じような訃報のバージョンのいずれかにぶつかるでしょう。ZeroHedgeは12月に、2026年のドルの死が主流の話題になっていると宣言し、WIREDの記事を引用して、今年が「ドル希薄化」が本格的に加速する年であると主張しています。今月広く流布されたDollar Collapseの投稿は、外国からの米国債への需要が薄れており、グリーンバックが「1世代で」安全資産としての地位を失っていると警告しています。WatcherGuruは昨秋、「急速な非ドル化」が今まさに起こっていると見出しを打ち、YouTuberは1世紀にわたる購買力チャートを掲げ、金とBitcoinを救済策として説いています。物語は自ら書くものです。今日の資本を配置する投資家は、データに触れたときにどれだけ生き残るかを決定する必要があります。

公平を期すために、この物語を生き延びさせるのに十分な真実があります。DXYは、2025年初頭の約103.5のピークから約10％下落しました。IMFのCOFERデータによると、ドルの世界のFX準備高に占める割合は、2001年の73％から現在約58％に低下しています。中央銀行は2025年に863トンの金を買い占めました。2024年の1,092トンの購入量よりは少ないものの、依然として記録上4番目に大きい年間準備の積み増しであり、2010年から2021年の平均473トンをほぼ2倍、15年連続の純粋な公式購入です。BRICS+には、イラン、エジプト、エチオピア、UAE、サウジアラビア、インドネシアが含まれており、世界の人口のほぼ半分を占めています。中国は2022年以降、名目上の米国債保有高を27％以上削減しており、BRICS PayとCIPSを通じてSWIFT以外の決済インフラを積極的に構築しています。

これらのデータを適切な順序でまとめると、3分間のビデオで非常にうまく機能する終末的な物語を構築できます。問題は、この物語で説明されているドルが、フローが説明するドルではないということです。市場でよくあるように、「誰もが知っていること」はすでに価格に織り込まれており、しばしば間違っています。

ドルのテープは同意しません

ドル自体から始めましょう。火曜日にこの分析を書き始めた時点で、DXYは約98で、過去12か月間はほぼ横ばいで、依然として長期的な歴史的平均よりもはるかに高い水準にあります。参考までに、この指数は2011年から2014年のほとんどの間、80を下回って取引されていました。「100に近い」ドルは、「崩壊」という言葉とは一致しません。

さらに重要なことに、外国投資家が実際にドルをどのように扱っているかを見てみましょう。最新の米国財務省国際資本（TIC）データによると、外国投資家は2月に、長期米国証券を純粋に1,010億ドル購入しました。これは、11月の2,220億ドルの大規模な購入に次ぐものです。過去5か月間の報告期間において、長期米国株式と債券への外国からの純粋な流入は、約4,880億ドルに達し、これはCOVID後の流動性急増に匹敵するペースです。もし世界が本当にドルを見捨てているのであれば、誰かが世界のお金持ちマネージャーたちにそれを伝えるのを忘れたのでしょう。

BISも別の角度から同じ物語を伝えています。2025年の3年次中央銀行調査によると、外国為替取引の89.2％は米ドルで行われ、2022年の88.4％から上昇しました。これは、9.6兆ドルの1日の取引額です。人民元のシェアは8.5％に上昇し、意味のある進歩ですが、依然としてドルの取引フットプリントのごく一部です。準備高シェアは低下していますが、実際のドル使用量は低下していません。

中国の「ダンプ」の幻想

1つのチャートが非ドル化の物語を他のどのチャートよりも多く運んでいるとすれば、それは中国の報告された米国債保有高の減少です。「米国保管」におけるそれらの保有高は、ピーク時の約1.2兆ドルから現在約6,830億ドルに減少しました。これは50％の精算のように見え、「ドルが死んでいる」というスレッドの証拠Aとして展開されています。「米国保管」のハイライトに注意してください。

最近の2つの記事「中国は本当に米国債をダンプしているのか？」（2月23日）と「ドルの配管：陰謀論対データ」（3月20日）で詳述したように、そのチャートは本当に誤解を招きます。財務省自身のTIC FAQは、問題点を指摘しています。保有高は、経済的リスクを負担する者が誰であるかではなく、保管の場所によって報告されます。中国は、その保管を静かに移行させており、清算していません。

証拠は、非常に小さな2つの国のデータにあります。2025年11月現在、ベルギーは4,810億ドルの米国債保有高を、ルクセンブルクは4,250億ドルの米国債保有高を報告しており、その規模の準備を構築しているわけではない国の莫大な合計です。ベルギーはユーロクリアの本拠地であり、ルクセンブルクはクリアストリームをホストしており、どちらの国もグローバルな決済ハブです。この期間中、中国の報告された保有高は約6,000億ドル減少しましたが、ベルギーの保有高は約5,000億ドル増加しました。過去12か月間、英国、ベルギー、日本はそれぞれ1,150億ドル以上の米国債の純買い手であり、ベルギーの保有高は26％増加し、主要な保有者の間で最大の割合の増加となっています。

その記事で指摘したように：

「これは陰謀論ではありません。配管です。中国がベルギーを保管目的で使用する主な理由の1つは、地政学的リスクを回避することに加えて、ユーロクリア銀行が拠点を置いていることと、クロスボーダー決済と担保の可動性の中心であることです。クリアストリームの国際保管所はルクセンブルクに拠点を置き、同じグローバルな機関投資家顧客にサービスを提供しています。中央銀行または国家機関が柔軟な決済と担保のオプションを備えた大規模な米国債ポートフォリオを保有したい場合、これらのハブは運用上の課題に対処するのに役立ちます。」

中国の報告された米国債をユーロクリアとクリアストリームへの保管の移行を考慮して調整すると、合計は2011年の水準からほとんど変わりません。一方、外国による米国債の総保有高は、2025年11月に記録的な9.4兆ドルに達しました。これは2022年以降の制裁リスク管理であり、非ドル化ではありません。配管が変わりました。残高は変わりませんでした。

本当に意味のある物語は、ドルについてではありません。債務を保有しているのは誰で、どこに保管しているかについてです。

収益を追跡し、フローを追跡する

外国人がまだ購入しているのはなぜでしょうか？今週流布されているA16Zのチャートは、知っておくべきことをすべて伝えています。米国のITセクターのコンセンサス収益成長率は、年初の30.9％から2月下旬の37.1％、4月には43.4％へと着実に上方修正されています。Info Techは、2026年にはS＆P 500全体（40％対18％）の2倍以上の速さで収益成長が見込まれており、エネルギーと素材だけがより広い指数を上回っています。

学ぶべき最も重要な教訓は、資本は収益を追うということです。ヨーロッパの2026年の収益成長率は10％台半ばであり、日本はそれよりも大幅に低く、新興市場は米国のIT成長率に近づいていますが、ほとんどの受託資本が規模で引き受けることのない換金性、ガバナンス、地政学的リスクを伴います。新しい貯蓄を投入できるグローバルな年金基金、主権富裕基金、プライベートウェルスアロケーターは、効果的に資本を米国株式と、それらの割り当てのドルレッグを資金調達する米国債に戻す必要があります。これがAI資本サイクルの機械的な裏腹であり、まだ初期段階です。

ドルについて認識しておくべきこと

「ドルは死んでいる」という物語は、循環的な転換点におけるすべてのベア物語が行うように、真実の核を全体的な結論と交換します。はい、ドルは弱体化しており、準備高シェアは低下しています。はい、中央銀行は金を買い、中国は保管フットプリントを再配置しています。これらの観察はどれも間違っていません。しかし、観察から黙示録への飛躍は、投資家が積み重ねる前に慎重に検討する必要がある飛躍です。

データは「ドルの葬儀」の物語と一致していません。米国株式と債券への外国からの純粋な流入がCOVID後の高水準近くにあり、外国による米国債の総保有高が記録的な9.4兆ドルに達しています。崩壊の物語には、現実の裏付けがありません。

注目すべきは4つのことです。

まず、中央銀行の金購入は「ドル離れ」ではありません。金は米ドルで価格設定され、LBMAとCOMEXのベンチマークにベンチマークされ、介入、担保、決済のために動員されるたびに米ドルに換算されます。米国債、機関、株式と同様に、中央銀行のバランスシート上の金はドル連動の準備資産です。金を購入することは、米国債のセキュリティタイプへのエクスポージャーを減らすことですが、世界の取引通貨としてのドルへのエクスポージャーを減らすことではありません。これはポートフォリオのリバランスの決定であり、通貨の離脱ではありません。

次に、準備高シェアと取引使用量は同じではありません。中央銀行は、日々のドル需要を大幅に変更することなく、金、ユーロ、人民元に多様化することができます。1つは数十年にわたってゆっくりと漂流します。もう1つは貿易インボイスと資本市場の配管によって設定され、ドルはその両方を大きく上回っています。

第三に、実行可能な代替手段はありません。人民元は資本管理と換金性の制限に苦しんでいます。ユーロには統一された財政的バックストップがありません。金には利回りも決済レールもありません。そして、BRICS自体は政治的に統一されていません。インドは2月に米国と貿易協定を締結し、数週間後にロシアからの石油購入を停止しました。

第四に、循環的な衰退と構造的な衰退は同じではありません。ドルは、約7〜10年の体制に適合する循環的な下落トレンドにあります。これは取引パターンであり、葬儀ではありません。

では、投資家は何に焦点を当てるべきでしょうか？ドルが生き残るかどうかではなく、フローはすでにその質問に答えています。代わりに、実際にポートフォリオを動かす変数に焦点を当てます。

米国と国際的な株式の収益格差、

特に、グローバルな貯蓄を米国資産に戻すAI資本サイクル、

連邦準備制度の政策経路、

ドルエクスポージャーをヘッジするコストと実現されたボラティリティの相対的な関係。

それらはリターンを変える入力です。次の四半期にドルが96または102と印刷されるかどうかは、多様化されたドル建てポートフォリオの投資ケースを意味のある方法で変更しません。ただし、ドルは崩壊したり置き換えられたりするのではなく、単に再価格設定されています。その間に大きな違いがあり、その違いに投資家の注意を向ける必要があります。

物語は見出しを作ります。フローは市場を作ります。現在、フローは故郷を指しており、AIサイクルはしばらくの間そうあり続ける可能性があります。

🔑 今週の主要な触媒

これは今年で最も重要な週です。FOMCの決定、第1四半期のGDPの事前推定値、そして5つのMagnificent 7の収益：Meta、Microsoft、Alphabet、Amazon、Apple。それは夏の市場の方向性を決定する5日間のウィンドウにすべて収まります。それ以外に匹敵するものはありません。

火曜日と水曜日のFOMC会議は最初の触媒です。金利の決定自体は、3.50〜3.75％での維持という当然の結果であり、経済予測やドットプロットのない声明のみの会議であるため、言語とパウエル議長の記者会見は、過度の重みを持つことになります。重要な質問は、委員会が労働市場が予想よりも急速に悪化していることを認めているか、3月の会議で支配的だったインフレ優先のフレーミングに傾いているかです。パウエルがカットに関して「忍耐」という言葉を使用した場合、市場は少なくとも9月まで行動を起こさないと解釈します。雇用に対するリスクのバランスが変化したと彼が示唆した場合、カットの期待はすぐに再価格設定されます。これは、彼の任期が5月23日に終了するパウエル議長にとって最後の記者会見となる可能性があり、すべての言葉が潜在的な遺産声明となり、Warshが待機しています。

火曜日は、今サイクルでは比類のない衝突の日です。午前10時の消費者信頼感は、期待コンポーネントが景気後退の閾値80を下回るなど、急激に悪化しており、FOMCの決定（午後2時）の4時間前にその数字が発表され、午後2時30分にパウエルの記者会見が行われます。その後、市場閉鎖後にMeta（META）の第1四半期の収益が発表されます。Metaの報告は、3月の石油ショックと関税引き上げを通じてデジタル広告費が維持されたかどうかを最初に読むものであり、1,150億ドルから1,350億ドルの2026年の設備投資ガイダンスは、世界最大のAIインフラストラクチャへのコミットメントです。

しかし、水曜日はメガキャップテクノロジーの「トリフェクタ」です。Microsoft（MSFT）、Alphabet（GOOG）、Amazon（AMZN）が市場閉鎖後に報告します。Microsoftの第3四半期の財務結果は、今年の最も重要なテクノロジー収益イベントとなる可能性があります。Azureクラウドの成長率は、定常通貨ベースで37〜38％とガイダンスされており、AIインフラストラクチャの収益化の証明であり、Copilotの採用データは、エンタープライズAIの支出が収益に変換されているか、パイロット段階で停滞しているかを教えてくれます。株価は年初来で8％以上下落しており、2017年以来最も安いフォワードマルチプルで取引されています。AlphabetのGoogle Cloud（前四半期は48％成長）とAmazonのAWS（24％成長、2026年の設備投資ガイダンスは2,000億ドル）は、クラウドの三部作を締めくくります。3社すべてがクラウドの成長を逃した場合、AIの設備投資サイクルという物語は崩壊します。そうでない場合、ラリーは続きます。

木曜日は午前8時30分に第1四半期のGDPが発表されます。第4四半期はわずか0.5％に修正されました。アトランタ連邦準備銀行のGDPNowは1.2％、ニューヨーク連邦準備銀行のNowcastは2.3％であり、歴史的に広範なスプレッドであり、経済が減速しているか停滞しているかについての真の不確実性を反映しています。1％未満の印刷物は、景気後退の恐れを引き起こし、インフレがどこにあるかに関係なく、連邦準備制度に利下げ圧力を即座にかけます。Apple（AAPL）は木曜日の市場閉鎖後に報告し、Mag-7の波を締めくくり、iPhone 17サイクルデータ、中国の関税へのエクスポージャー、ティム・クックからジョン・テルヌスへのCEO移行がすべて影響します。

注目すべきは次のとおりです。連邦準備制度が何を考えているか、GDPが何を示しているか、そしてMagnificent-7が収益を上げているかどうかです。これらのうち2つだけでも、セッションで市場を3％以上動かす可能性があります。すべてが同じ週に起こると、それはボラティリティイベントです。ヘッジをしてください。

適切に取引してください。

Tyler Durden
2026年4月28日火曜日 - 08:05