Prawdziwa „zmiana reżimu” Kevina Warsha w Fed może nastąpić głęboko w strukturach Wall Street

Zapowiedzi nowego przewodniczącego Rezerwy Federalnej Kevina Warsha o „zmianie reżimu” w banku centralnym wywołały spekulacje na temat wszystkiego, od stóp procentowych, przez znaczące zmiany personalne, po fundamentalne modyfikacje sposobu jego działania i komunikacji.

Jednak to, jak ostatecznie może to wyglądać, jest subtelniejsze, choć być może bardziej doniosłe – przemyślenie na nowo sposobu, w jaki Fed zarządza infrastrukturą finansową w gospodarce USA i ogromnym bilansem, który zgromadził przez około 18 lat walki z kryzysami.

Wywiady z byłymi urzędnikami Fed i ekonomistami, a także rosnąca liczba badań, sugerują, że Warsh może skierować Fed w stronę mniejszej roli na codziennych rynkach finansowych, jednocześnie ustalając jaśniejsze zasady dotyczące tego, jak i kiedy powinien interweniować.

Mówiąc prościej, debata koncentruje się na tym, czy Fed powinien nadal wykorzystywać swój bilans jako regularne narzędzie do wpływania na warunki finansowe i wspierania rynków – jak czynił to przez większą część okresu po kryzysie finansowym – czy też zarezerwować go na okresy dysfunkcji rynkowych i bardziej dotkliwego stresu gospodarczego.

Przepisywanie podręcznika Fed

Debata na temat bilansu o wartości 6,8 biliona dolarów ma charakter techniczny i jest odsunięta od bardziej powszechnych dyskusji na temat polityki Fed. Jednak stawka jest znacząca.

Od czasu kryzysu finansowego, który wybuchł w 2008 roku, Fed agresywnie wykorzystywał swoje zasoby obligacji skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami do stabilizacji rynków i wpływania na szersze warunki finansowe.

Przed kryzysem bilans Fed był relatywnie niewielki – około 800 miliardów dolarów – ale w pewnym momencie wzrósł do około 9 bilionów dolarów. Obecnie aktywa Fed stanowią około 23% gospodarki USA, czyli około siedmiokrotnie więcej niż przed kryzysem finansowym.

Każda próba zmiany systemu może mieć szerokie konsekwencje, potencjalnie wpływając na rentowność obligacji skarbowych, stopy hipoteczne i inne wrażliwe na stopy procentowe obszary gospodarki, jednocześnie wpływając na sposób, w jaki decydenci reagują na przyszłe kryzysy.

„To debata, którą będziemy obserwować jeszcze w tym roku. Ale jedną z zachęcających rzeczy w tym wszystkim jest to, że nikt, w tym Kevin Warsh, nie twierdzi, że cokolwiek z tego można by zrobić szybko” – powiedział Lou Crandall, główny ekonomista w Wrightson ICAP i wieloletni obserwator Fed.

„Trzeba to zrobić ostrożnie, a niektóre zmiany… prawdopodobnie zajęłyby czas na wdrożenie” – dodał. „Wszyscy patrzą na to jako na projekt średnioterminowy, a nie jako na część agendy pierwszego dnia”.

Warsh nazwał bilans w artykule opinii w Wall Street Journal w zeszłym roku „napompowanym” i stwierdził, że można go zmniejszyć, jednocześnie pozwalając Fed na obniżenie stóp procentowych.

Co może oznaczać „zmiana reżimu”

Chociaż Warsh mówił ogólnie o zmniejszaniu obecności Fed, Wall Street już analizuje, jak mógłby wyglądać nowy system operacyjny.

Jednym z bardziej prowokacyjnych pomysłów jest propozycja głównego ekonomisty USA w TS Lombard, Steve'a Blitz, który argumentuje, że Fed pod wodzą Warsha mógłby położyć większy nacisk na rynek repo overnight – system krótkoterminowego finansowania, który stanowi podstawę funkcjonowania rynku skarbowego – zamiast polegać wyłącznie na stopie funduszy federalnych – którą banki naliczają sobie nawzajem za pożyczki overnight – jako kluczowym mechanizmie transmisji polityki.

„Stopa repo staje się stopą polityki” – powiedział Blitz w notatce dla klienta.

W praktyce mogłoby to stworzyć nietypową dynamikę: Warsh mógłby być w stanie zaspokoić dążenie Trumpa do niższych stóp procentowych, jednocześnie utrzymując bardziej restrykcyjne warunki finansowania, gdy decydenci będą zmagać się z uporczywą presją inflacyjną.

Jednak prawdopodobnie napotka szybki opór ze strony swoich kolegów decydentów, z których niektórzy sceptycznie podchodzą zarówno do zdolności Fed do znaczącego zmniejszenia swoich zasobów, jak i do korzyści, jakie mogłoby to przynieść.

„Myślę, że zmniejszenie bilansu jest złym celem, a wiele propozycji mających na celu osiągnięcie tego celu podważyłoby odporność banków, utrudniłoby funkcjonowanie rynku pieniężnego i ostatecznie zagroziłoby stabilności finansowej” – powiedział w zeszłym tygodniu gubernator Fed Michael Barr. „Niektóre z nich faktycznie zwiększyłyby obecność Fed na rynkach finansowych”.

Teza Barra zasadniczo polega na tym, że patrzenie tylko na wielkość bilansu jest zbyt wąskie – że inne kwestie, takie jak jego skład pod względem zapadalności i kompozycji, również mają znaczenie. Twierdzi on, że zaniedbanie tych kwestii może mieć „perwersyjne” konsekwencje, takie jak zwiększona zmienność, a nawet możliwość większych interwencji ze strony Fed. Jednocześnie, jak powiedział, obniżenie wymogów rezerwy obowiązkowej dla banków mogłoby zdestabilizować system.

Zrozumienie, jak to działa

Mechanizmy bilansu dotyczące rezerw są proste.

Budując bilans, Fed zasila siebie cyfrową gotówką i wykorzystuje ją do zakupu aktywów od banków, tworząc rezerwy. Daje to bankom płynność, która następnie teoretycznie przepływa przez system finansowy. Odwrotnie, gdy Fed zmniejsza bilans, przestaje kupować aktywa, jednocześnie pozwalając na wygaśnięcie wpływów z zakupionych obligacji, zamiast ich reinwestowania.

Po drugiej stronie operacji Fed wykorzystuje swój dział handlowy do osiągnięcia docelowej stopy procentowej. Bank centralny dysponuje również szeregiem innych narzędzi, takich jak odsetki od rezerw, stopa dyskontowa i, co kluczowe, operacje reverse repo overnight, które zapewniają płynność finansową.

Fed działa w systemie „wystarczających” rezerw, co jest niejasnym terminem oznaczającym zasadniczo więcej niż typowo, ale nie nadmiernie – to byłoby „obfite”. Warsh sugerował, że Fed może powrócić do polityki „ograniczonych” rezerw sprzed kryzysu, z opcją dodania w razie potrzeby.

„Rozsądni ludzie mogą się co do tego nie zgadzać” – powiedział Bill English, były szef ds. polityki monetarnej Fed, a obecnie profesor na Uniwersytecie Yale. „Fed z pewnością mógłby powrócić do systemu z ograniczonymi rezerwami, działałby on doskonale. Dotarcie tam mogłoby być nieco skomplikowane. Chcielibyśmy robić to powoli, ale myślę, że mogliby to zrobić”.

Po spędzeniu większości ostatnich 18 lat na poleganiu na bilansie Fed w celu zapewnienia płynnego funkcjonowania operacji – i, jak argumentowaliby krytycy, wspierania hossy na giełdach – rynki będą uważnie obserwować.

„Bardzo oczekiwałbym, że Fed przeprowadzi otwartą dyskusję na temat ustanowienia ram dla przyszłych operacji, aby rynek nie zakładał po prostu, że będą oni robić nieograniczone ilości” – powiedział Crandall, ekonomista Wrightson. Zrobienie tego „pozwoliłoby rynkowi na wykształcenie bardziej rozsądnych oczekiwań co do tego, co się wydarzy”.

Obecnie Fed nigdy nie zakomunikował jasnych zasad dotyczących tego, kiedy i jak będzie wykorzystywany bilans.

Rynki przyjęły terminy na operacje bilansowe – luzowanie ilościowe, czyli QE, dla ekspansji i zacieśnianie ilościowe, czyli QT, dla redukcji – ale Fed nigdy nie przedstawił jasnych wytycznych, kiedy którekolwiek z nich zostaną użyte. Dotyczy to zwłaszcza rozróżnienia między zapewnieniem funkcjonowania rynków finansowych a wspieraniem jego podwójnych celów inflacyjnych i zatrudnienia.

„Nigdy tak naprawdę nie stworzyli ram dotyczących tego, kiedy stosować luzowanie ilościowe” – powiedziała Loretta Mester, była prezes Fed z Cleveland. „Myślę, że Fed przez lata nie radził sobie zbyt dobrze z rozróżnianiem i wyjaśnianiem, kiedy wykorzystuje zakupy aktywów z powodów polityki monetarnej”.

Zmiana przekazu

Tutaj Warsh może szczególnie się wykazać.

Ustalanie tonu dla wskazówek politycznych leży w kompetencjach przewodniczącego, a Warsh mógłby spróbować zmniejszyć oczekiwania rynkowe, że Fed zwiększy zakupy aktywów, gdy Wall Street zacznie odczuwać niepokój.

Ponadto opowiadał się za wysiłkami, które podjęła Michelle Bowman, wiceprezes Fed ds. nadzoru bankowego, w celu złagodzenia niektórych regulacji bankowych. Część z nich zmieniłaby rodzaj aktywów, które banki mogłyby zaliczyć do rezerw i wykorzystać w czasach kryzysu, co Lorie Logan, prezes Fed z Dallas, przytoczyła w niedawnym przemówieniu, mówiąc, że z niecierpliwością czeka „na zobaczenie postępów tej pracy”.

Logan ma bezpośrednie doświadczenie z dynamiką zarządzania bilansem. Przed obecnym stanowiskiem kierowała działem handlowym w Fed w Nowym Jorku, który jest odpowiedzialny za realizację strategii operacji otwartego rynku banku centralnego.

Logan zauważyła również w przemówieniu wygłoszonym 2 kwietnia, że Fed dysponuje innymi narzędziami do pomocy w przepływie płynności – zasadniczo wykorzystując elementy zarówno z argumentów Warsha, jak i Barra.

Podobnie jak inni, opowiadała się za powolnym podejściem do rozwiązania problemu.

„Podkreśliłabym, że wszelkie zmiany w bilansie powinny być stopniowe i starannie zaplanowane” – powiedziała Logan.

Prace już się rozpoczęły

Wewnętrznie urzędnicy Fed przygotowują się do debaty.

Badacze banku centralnego opublikowali kilka artykułów na ten temat, w tym jeden zatytułowany „Przewodnik użytkownika po redukcji bilansu Rezerwy Federalnej”.

Artykuł stwierdził, bez poparcia w żadnym kierunku, że do 2,1 biliona dolarów redukcji można osiągnąć w ramach obecnych ram polityki, z dalszymi cięciami możliwymi, jeśli Fed zmieni kierunek na podejście oparte na ograniczonych rezerwach w bankowości. Artykuł twierdzi również, że proces ten mógłby rozpocząć się „co najmniej za rok, a być może nawet kilka lat”.

Wszystkie te propozycje prawdopodobnie znajdą się na stole po tym, jak Warsh przejmie obowiązki w piątek.

Dziedziczy Fed stojący nie tylko przed wyzwaniami gospodarczymi, ale także wysokimi oczekiwaniami politycznymi ze strony prezydenta, który regularnie atakował ustępującego prezesa Jerome'a Powella, nazywając go „Zbyt późnym”, ponieważ wielokrotnie groził jego zwolnieniem za niewypełnienie pragnienia Trumpa o niższe stopy.

Pomimo całej dyskusji o „zmianie reżimu”, byli urzędnicy ostrzegają przed oczekiwaniem dramatycznej nocnej reformy, ponieważ wysokie cele Warsha zderzą się z rzeczywistością banku centralnego.

Warsh odziedziczy Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) zbudowany na konsensusie, gdzie nawet znaczące zmiany polityki zazwyczaj odbywają się powoli i dopiero po długiej wewnętrznej debacie. Według tych urzędników, względy polityczne pozostają poza murami banku centralnego.

„Chodziłem na spotkania FOMC, kiedy prezesem był [Alan] Greenspan, więc to już dawno. Polityka nigdy nie wchodziła do tego pokoju” – powiedziała Mester, była prezes Fed z Cleveland. „Względy polityczne nigdy nie wchodzą do dyskusji”.