Dowd: "Bolhas de investimento são uma característica do capitalismo, não um defeito"

Dowd: "Bolhas de Investimento São uma Característica do Capitalismo, Não um Defeito"

De autoria de Ed Dowd via Substack Beyond The Narrative de Ed Dowd,

Na sexta-feira, 9 de outubro, a Bloomberg publicou um artigo intitulado "Chris Wood, da Jeffries, Vê 'Destruição Massiva de Capital' em IA." Sua visão é que o resultado de longo prazo mais provável do boom da IA é a destruição massiva de capital nos EUA, com a participação de mercado migrando para modelos chineses de código aberto mais baratos. Wood acertou em grande parte, na minha opinião, exceto por duas diferenças. Minha primeira diferença é que os modelos chineses não são os únicos modelos de código aberto disponíveis e que os modelos ocidentais de código aberto estão reduzindo a diferença. Em segundo lugar, embora sua visão sinalize corretamente o excesso de construção e a pressão competitiva de alternativas de menor custo, o que ela deixa de fora é a longa história de bolhas de infraestrutura de tecnologia inovadora e o padrão confiável que as segue, que é:

empolgação/mania → superinvestimento → colapso financeiro → ativos em dificuldades → infraestrutura barata recapitalizada alimenta a próxima onda econômica.

Em relação à bolha da IA, acredito que estamos atualmente na fase de superinvestimento, com rachaduras emergindo. Vejamos alguns exemplos históricos para ilustrar o padrão e ver se podemos vislumbrar como o futuro desta bolha atual poderá se parecer.

A Bolha das Ferrovias dos EUA

Nas décadas após a Guerra Civil, as ferrovias tornaram-se a tecnologia transformadora da época. O capital, grande parte dele europeu, inundou o setor. Entre o final da década de 1860 e o início da década de 1870, dezenas de milhares de milhas de trilhos foram assentadas, muitas vezes em territórios escassamente povoados ou não lucrativos. Financiamento especulativo, concessões de terras e a expectativa de crescimento infinito criaram uma mania clássica. Os primeiros projetos apresentaram retornos fortes, o que atraiu mais dinheiro para linhas posteriores e mais arriscadas, construídas muito à frente da demanda. Quando o financiamento secou, destacado pela falência do banco de Jay Cooke na comercialização de títulos da Northern Pacific, seguiu-se o Pânico de 1873. Mais de 100 ferrovias faliram nos anos seguintes, bancos quebraram e investidores foram dizimados. A depressão durou anos. No entanto, os trilhos físicos permaneceram. A rede sobrevivente e reorganizada tornou-se a espinha dorsal da expansão industrial americana, permitindo o movimento eficiente de bens, pessoas e capital que impulsionou décadas de crescimento. A infraestrutura superconstruída, uma vez em dificuldades e recapitalizada, provou ser muito mais valiosa para a economia em geral do que as perdas no papel sugeriam.

A Bolha das Utilities da Década de 1920

O boom da eletrificação da década de 1920 seguiu um roteiro semelhante. As utilities de estação central expandiram-se rapidamente, e as holdings consolidaram sistemas regionais em grandes impérios alavancados. A geração de eletricidade e as receitas cresceram dramaticamente à medida que a tecnologia passou de novidade a infraestrutura. As ações de utilities dispararam e tornaram-se uma parte importante do mercado. As holdings facilitaram o acesso a capital e expertise técnica, mas as estruturas eram opacas, e a capacidade foi construída de forma agressiva. O crash de 1929 e a subsequente Depressão expuseram a alavancagem e a contabilidade. O império de Samuel Insull colapsou de forma espetacular, e o Dow Jones Utilities Average despencou. Reformas, incluindo o Public Utility Holding Company Act de 1935, desmembraram as maiores estruturas e deslocaram o setor para monopólios regionais regulados. O que restou foi uma rede elétrica e capacidade de geração vastamente expandidas. A eletrificação generalizada transformou a indústria, os lares e a produtividade pelo resto do século. A quebra foi dolorosa para detentores de ações e dívidas; o retorno econômico de longo prazo da energia barata e abundante foi enorme.

A Bolha das Pontocom

O exemplo mais recente e diretamente análogo é a construção de fibra de telecomunicações do final da década de 1990, durante a era das pontocom. Operadoras e empresas de infraestrutura despejaram centenas de bilhões em redes de fibra óptica, switches e equipamentos relacionados, em grande parte financiados com dívida e encorajados por previsões de tráfego de internet dobrando a cada poucos meses. A capacidade excedeu vastamente a demanda de curto prazo. Após o estouro da bolha, os valores de mercado colapsaram, muitas empresas de telecomunicações faliram e os preços de banda larga caíram acentuadamente. Uma grande parte da fibra recém-instalada ficou "escura" ou apagada. Por meio de falências e recapitalizações, essa infraestrutura física foi adquirida com descontos profundos, muitas vezes por centavos por dólar. A banda larga barata resultante tornou viáveis modelos de negócios que, de outra forma, teriam sido proibitivamente caros. Google, YouTube, Facebook, o ecossistema de smartphones da Apple, Netflix, software como serviço e serviços em nuvem — todos escalaram sobre essa capacidade excedente. Sem a superconstrução e a subsequente dificuldade, a Web 2.0 como a conhecemos não acontece na mesma velocidade ou custo. A destruição de capital foi real, mas a infraestrutura residual semeou a próxima onda de crescimento.

Bolha da IA (Sim, é uma bolha!)

Acredito que estamos agora no equivalente de infraestrutura de IA da fase de superinvestimento. Capital massivo está fluindo para data centers, chips, energia e equipamentos relacionados. A escala absoluta dos gastos está transformando modelos avançados de IA em uma commodity mais rapidamente do que muitos investidores de ações e dívida parecem perceber. Modelos chineses de código aberto já estão aplicando pressão de preços para baixo, consistente com a visão da Jefferies. Rachaduras são visíveis. Em meu artigo do Substack "Wall Street's AI Capex Party...It's 2 AM & The Bar Is About to Close!", os sinais incluíam financiamento de crédito privado estagnado para a construção, demanda empresarial rachando à medida que os ganhos de produtividade prometidos não se materializam em escala, restrições de energia iminentes que estão se tornando o limite vinculante em vez da oferta de chips, e pressão de preços de código aberto que comprime margens.

Indicadores recentes adicionais de comentários públicos reforçam isso: negócios circulares nos quais empresas de IA operam com fluxo de caixa livre negativo e dependem de investidores de dívida para continuar comprando chips a preços elevados; análises recentes mostrando que os principais players não conseguem cobrir compromissos contratados de computação sob premissas realistas de receita; e mudanças de narrativa, como data centers baseados no espaço, que encobrem gargalos da rede terrestre e de energia. As taxas de crescimento implícitas nas avaliações atuais parecem vulneráveis uma vez que a segunda derivada do financiamento e da utilização desacelere. Não é uma questão de se a bolha estoura, mas de quando ela estoura.

Os Mercados de Crédito Sempre Encerram as Construções de Infraestrutura

Dívida e crédito foram centrais em cada uma dessas construções de infraestrutura. No boom das ferrovias, títulos financiaram a maior parte da expansão, muitas vezes mais de três quartos do capital. Quando esses mercados pararam de absorver novas emissões de títulos (por exemplo, Jay Cooke & Co. não conseguiu mais colocar títulos da Northern Pacific), o sistema de crédito travou. Então seguiram-se corridas bancárias, a Bolsa de Valores de Nova York fechou por dez dias, e em dois anos aproximadamente um terço dos títulos ferroviários em circulação havia parado de pagar juros. Os mercados de ações ficaram para trás nesse período... os mercados de crédito encerraram a festa das ferrovias abruptamente.

A expansão das utilities da década de 1920 seguiu o mesmo padrão em uma escala diferente. A pirâmide de holdings de Samuel Insull dependia de camadas de dívida e empréstimos bancários garantidos pelos títulos das próprias empresas operacionais (engenharia financeira). Uma vez que as receitas suavizaram e os bancos se recusaram a rolar as notas em 1932, a estrutura colapsou em concordata. Nesse período, os mercados de ações lideraram os mercados de crédito primeiro, com o crash de 1929, e depois o crédito seguiu mais tarde.

No boom da fibra de telecomunicações, as operadoras levantaram centenas de bilhões em títulos e usaram financiamento de fornecedores e negócios circulares para manter a construção em andamento. Os mercados de crédito marcaram, em última análise, o fim da construção, mas as ações atingiram o pico em março de 2000, antes do crédito. Os spreads de crédito depois se ampliaram acentuadamente em 2001 e 2002, os defaults se agruparam no setor por anos, e os detentores de títulos recuperaram aproximadamente vinte centavos por dólar em muitos casos. Quando os credores pararam de financiar capacidade incremental, a fase de superinvestimento terminou e o colapso financeiro começou.

A mesma dinâmica agora é visível na construção de IA, onde o crédito privado estagnou, estruturas de dívida circulares estão proliferando, o financiamento fora do balanço está crescendo e sinais iniciais de estresse estão aparecendo nos mercados de crédito junk CCC. Se os mercados de ações lideram ou ficam para trás neste ciclo ainda está por ver, mas pode-se argumentar que, dada a tremenda quantidade de investimento passivo em ações, o mecanismo de desconto das ações pode ficar para trás e o crédito lidera desta vez.

Conclusão

Os ciclos de capex em tecnologia inovadora se repetem porque a natureza humana não mudou. Mania e empolgação dão lugar ao superinvestimento, que produz colapso financeiro e ativos em dificuldades. Esses ativos então se tornam a fundação barata para a próxima onda econômica. Aqueles que acreditam em ciclos e em uma natureza humana constante podem querer se proteger adequadamente e reduzir a exposição ao complexo de IA, onde o risco-retorno não faz mais sentido. Então, quando a quebra chegar, observe as oportunidades que emergem das cinzas, onde valor durável de longo prazo será criado.

Bolhas são uma característica do capitalismo, não um defeito. Elas destroem capital no curto prazo e, por meio do processo de superconstrução e recapitalização, muitas vezes deixam para trás a fundação física e técnica para ganhos de produtividade de longo prazo. O padrão é consistente ao longo da história... embora o timing e a gravidade possam variar. O resultado de longo prazo para a economia é geralmente mais favorável do que os gráficos de ações do pico ao vale implicam e um positivo líquido ao longo do tempo.

"O que foi voltará a ser, o que foi feito se fará novamente; não há nada novo debaixo do sol." Eclesiastes 1:9

Tyler Durden
Qua, 14/10/2026 - 15:20