Hock Tan alerta: investidores em IA apostam em cassino, cujas fichas são pagas pelo seu próprio crédito

Hock Tan Alerta Que Investidores em IA Estão Apostando em um Cassino... Cujos Fichas Seu Próprio Crédito Está Pagando

Normalmente são os CEOs de chips que são os entusiastas e o mercado de títulos que desempenha o cético. Na segunda-feira, o CEO da segunda fabricante de chips de IA mais importante do planeta decidiu desempenhar ambos os papéis.

Falando em um painel em uma conferência da DBS em Singapura, o chefe da Broadcom, Hock Tan, disse que muitos dos investidores que estão entrando em IA se comportam mais como apostadores do que como investidores, estabelecendo expectativas extremas apenas para descobrir que estão efetivamente sentados em uma mesa de cassino. Em suas próprias palavras, "muitos investidores não têm ideia no que estão investindo."

Ele não parou por aí. Tan também questionou a economia de longo prazo dos laboratórios de ponta que perdem dinheiro e, o mais importante para os mercados, alertou que capital insuficiente pode se tornar a próxima restrição ao crescimento da indústria de IA. Como que para reforçar seu argumento, Lip-Bu Tan, da Intel, que compartilhou o painel, disse que o hardware permanecerá em escassez por mais dois a três anos. Tradução: os chips serão escassos, e o dinheiro para pagá-los também.

As semicondutoras não reagiram bem. O SOXX caiu 2,6% e a cesta de memória de IA do JPMorgan despencou 4,3% em um dia em que mais de 60% dos membros do S&P, na verdade, subiram. Questionado sobre a venda, o especialista em tecnologia do JPMorgan, Joshua Meyers, escreveu no briefing Market Intel da tarde do banco (disponível para assinantes profissionais) que "a razão mais imediata parece ser a participação de Hock Tan em um painel em uma conferência da DBS em Singapura, onde ele alertou que o financiamento pode se tornar um gargalo maior do que a escassez de componentes (além de questionar os modelos de negócios dos laboratórios de ponta e comparar 'muitos investidores' a apostadores de cassino)."

Abaixo, analisamos por que Tan está certo sobre o gargalo e por que as pessoas que ele chamou de apostadores são as que mantêm suas ações em alta enquanto seus próprios detentores de títulos se dirigem para a saída.

O Gargalo é Dinheiro

O aviso de Tan não será surpresa para leitores (mesmo os não tão regulares): estamos alertando desde outubro passado que a expansão da IA depende de quantidades cada vez maiores de dívida, e na semana passada Rich Privorotsky, do Goldman, efetivamente admitiu o ponto quando disse que o frenesi de empréstimos de IA agora está excluindo todos os outros nos mercados de capitais.

As evidências têm se acumulado. Na quinta-feira passada, a operadora de data center australiana apoiada pela Nvidia, Firmus, primeiro cortou o preço de seu IPO em 25% e depois retirou sua listagem de US$ 5,5 bilhões, optando por levantar dinheiro nos mercados privados em vez disso (boa sorte em encontrar alguém estúpido o suficiente lá). Nossa reação na época:

*FIRMUS DECIDIU RETIRAR O PEDIDO DE LISTAGEM NA ASX *FIRMUS AGORA BUSCARÁ CAPITAL DE MERCADOS PRIVADOS Tragam as apólices de seguro de vida Apollo
— zerohedge (@zerohedge) 8 de outubro de 2026
E Tan não foi o único no evento da DBS a sinalizar isso: pouco antes de ele subir ao palco, a CEO da DBS, Tan Su Shan, disse que o mercado está agora precificando os riscos em torno do financiamento de IA após o pesado investimento dos últimos dois anos. Quando o banco que hospeda a conferência e o fabricante de chips no painel concordam que o dinheiro é o problema, provavelmente é o dinheiro.

O Cliente Está Perdendo Dinheiro... E a Broadcom Está Emprestando

Então, há a crítica aos laboratórios de ponta. Tan disse que a receita anualizada de US$ 50 bilhões da OpenAI em setembro sugere que há um negócio viável, mas que a empresa ainda está perdendo dinheiro porque gasta muito em treinamento e computação, então, por enquanto, o número diz pouco sobre a lucratividade de longo prazo.

Justo. Exceto que a OpenAI é cliente da Broadcom e, além disso, cortesia de estruturas SPV que fariam Jeff Skilling corar, a Broadcom é quem está organizando o dinheiro para a OpenAI comprar os chips da Broadcom (você pode ficar um pouco enjoado depois de ler isso).

Como detalhamos na quinta-feira passada, a Broadcom está em negociações sobre um financiamento de chips de mais de US$ 50 bilhões para a OpenAI (a Bloomberg estima a próxima etapa em cerca de US$ 30 bilhões), além dos US$ 60 bilhões que está sindicalizando para a Anthropic e a plataforma "Big Sky" de US$ 35 bilhões que estabeleceu com Apollo e Blackstone em junho. Isso é aproximadamente US$ 145 bilhões em dívida de chips com o nome da Broadcom, ou como colocamos quando tuitamos este gráfico, "US$ 300 bilhões em SPVs colateralizados por chips, até agora":

Em outras palavras, o CEO que questiona os modelos de negócios dos laboratórios é também o maior credor desses modelos de negócios! No fim de semana, a Jefferies foi ainda mais longe, alertando sobre "destruição massiva de capital", já que apenas dois laboratórios que consomem caixa respondem por metade de um backlog de US$ 2,3 trilhões.

E o relatório da FT da semana passada de que a taxa de execução da OpenAI era de cerca de US$ 50 bilhões, em vez dos amplamente citados US$ 70 bilhões, que a equipe de TMT do Goldman atribuiu à contabilidade bruta versus líquida, mostrou o quão grande parte de um complexo de capital de cerca de US$ 1 trilhão repousa sobre números em grande parte inventados e não auditados de duas empresas privadas.

Apostadores Seguram as Ações, Detentores de Títulos Seguram a Sacola

O que nos leva à ironia. Tan pode zombar da multidão do "cassino", mas o cassino é a única coisa que sustenta a AVGO. De acordo com a equipe de derivativos do Goldman, o Mag7 agora representa cerca de 22% da exposição total dos primes dos EUA (o maior desde o início de 2022), a exposição a semicondutoras dobrou de cerca de 6% no início do ano para cerca de 12%, e aproximadamente US$ 115 bilhões estão em ETFs alavancados de semicondutoras. A equipe de fatores do JPMorgan acrescenta que o sentimento em relação a semicondutoras está de volta acima do percentil 99. Esses são os verdadeiros apostadores.

Os credores da Broadcom, enquanto isso, estão desistindo. No momento em que o financiamento da Broadcom para a Anthropic chegou ao mercado, dissemos o que aconteceria a seguir:

*BROADCOM ACUMULANDO US$ 60 BILHÕES PARA FINANCIAR CHIPS PARA ANTHROPIC CDS vão voar amanhã
— zerohedge (@zerohedge) 2 de outubro de 2026
Levou cerca de 12 horas para os títulos da Broadcom atingirem mínimas históricas. E tem sido tráfego em uma única direção desde agosto, quando os CDS da Broadcom explodiram após surgir que a empresa estava buscando até US$ 100 bilhões em uma SPV fora do balanço.

Naquela época, os CDS de 5 anos atingiram um recorde de 122pb. Após um breve alívio em setembro, os financiamentos da Anthropic e OpenAI o fizeram subir novamente: de acordo com a equipe de vendas especializada em TMT do Goldman (disponível para assinantes profissionais), os CDS de 5 anos da Broadcom registraram um recorde de 136pb na quinta-feira passada, ao lado da Oracle com 261pb, enquanto quase US$ 500 bilhões em empréstimos de IA de 2026 estão sendo reprecificados. O Goldman sinalizou ambos os spreads como indicadores chave de preocupação com o CAPEX de IA financiado por dívida. A 133pb, o CDS da Broadcom está a poucos pontos básicos desse recorde, e mais do que o triplo do que estava em maio, enquanto a Nvidia, apesar de sua própria "plataforma de financiamento de computação" de US$ 500 bilhões, está em 86pb:

Em outras palavras, a ação é detida pelas pessoas que Tan acabou de chamar de apostadores, e os títulos são precificados pelas pessoas que concordam com ele.

Tan Teve Ajuda

Para ser justo, Meyers, do JPMorgan, também apontou para uma nota de sell-side do fim de semana que reacendeu preocupações com energia (uma escassez de "shell energizado" de até 19GW no próximo ano, e mais em 2028), além de manchetes do Oriente Médio e nervosismo antes de uma reunião privada de investidores de laboratórios de ponta na quarta-feira. A memória recebeu um impulso extra do progresso da CXMT da China em DRAM de próxima geração, que cobrimos esta manhã em "Memória Permanece o Epicentro". E com os mercados de títulos fechados para o feriado, a equipe de caixa do Goldman disse que foi a sessão de menor volume do ano, o que tende a amplificar todos os movimentos.

Reveladoramente, a equipe de derivativos do Goldman viu clientes buscarem a desvantagem do HYG, comprando spreads de put Jan 77/73 de 50k, com o mercado de títulos fechado. Até mesmo os apostadores, parece, estão se protegendo do crédito.

Conclusão

A equipe Market Intel do JPMorgan está mantendo sua recomendação "Taticamente Otimista" antes dos resultados, argumentando que as semicondutoras podem escalar este último muro de preocupação. Talvez. Mas quando o CEO cuja empresa está financiando as compras de chips de seus próprios clientes diz que o dinheiro, e não o silício, é o próximo gargalo, enquanto seu próprio CDS registra recordes, nós nos alinhamos com o mercado de crédito.

Afinal, em um cassino, a casa sempre ganha. A questão é quem é a casa quando a casa também está emprestando as fichas.

Mais informações no briefing completo JPM US Market Intelligence da tarde e na nota do especialista em vendas TMT do Goldman, ambos disponíveis para assinantes profissionais.

Tyler Durden
Seg, 12/10/2026 - 23:31