Ken Griffin diz que IA é "quase certamente" uma bolha enquanto América Corporativa abre suas contas da Anthropic e OpenAI

Ken Griffin Diz que IA é "Quase Certamente" uma Bolha Enquanto a América Corporativa Abre Suas Contas da Anthropic e OpenAI

O homem que dirige um dos fundos de hedge mais lucrativos do mundo e o maior formador de mercado da América tem uma palavra para o comércio de IA, e começa com "b".

Falando na Future of Global Markets Conference em Nova York na terça-feira, o fundador da Citadel, Ken Griffin, disse à Bloomberg que os investidores estão "quase certamente" no meio de uma bolha de inteligência artificial, já que muitas empresas ainda estão descobrindo quanto gastarão na tecnologia e o que, exatamente, estão obtendo em troca.

"A América corporativa tem sido muito desigual em sua capacidade de extrair valor de seus modelos de IA. Acho que toda a América corporativa está olhando para suas contas da Anthropic e OpenAI e dizendo: 'Ok, precisamos pensar em como garantir que estamos obtendo produtividade disso.'"

Isso pode ser um problema porque, como a BCA Research mostrou esta semana, até agora a IA não produziu uma aceleração em toda a economia no crescimento da produtividade. De fato, ajustado pelas mudanças nas taxas de utilização, o crescimento total da produtividade dos fatores foi zero no 2º trimestre. Dito de outra forma, não houve aumento de produtividade zero com a IA!

E só para o caso de alguém pensar que isso foi uma observação passageira:

"Qualquer transformação radical de nossa economia está geralmente entrelaçada com uma bolha. Essas bolhas, se quisermos usar essa palavra, muitas vezes coincidem com essas gigantescas transformações tecnológicas."

Em outras palavras, o homem mais bem pago da sala acha que a sala está em uma bolha, e ele está à vontade para dizer isso em voz alta. O que, para leitores regulares, soará familiar: estamos alertando desde outubro passado que o boom da IA é movido a dívidas, e ultimamente o mercado começou a fazer o alerta por nós.

Para ter certeza, ninguém se importará que isso seja uma bolha... até que o mercado caia, momento em que todos gritarão como ninguém os avisou com antecedência. E assim nasce o novo TBTF.

"Olhando Para Suas Contas"

O momento de Griffin foi impecável, talvez um pouco demais. Horas antes, o WSJ revisou um novo rascunho do S-1 da Anthropic, que detalhamos em "S-1 Atualizado da Anthropic: Um Prejuízo Semestral de US$ 80,7 Bilhões, Uma Conta de Computação de US$ 750 Bilhões e Um Aviso de 'Incidente Catastrófico'". A versão curta: a Anthropic registrou US$ 16,3 bilhões em receita no primeiro semestre de 2026, registrou um prejuízo líquido GAAP de US$ 80,7 bilhões (cerca de US$ 72 bilhões dos quais são uma reavaliação não monetária de instrumentos financeiros, deixando um prejuízo subjacente ainda considerável de ~US$ 8,7 bilhões) e assinou mais de US$ 600 bilhões em contratos de computação, em sua maioria não canceláveis, com negociações em andamento para mais US$ 150 bilhões. Isso elevaria a conta para até US$ 750 bilhões.

Nossa reação à manchete de receita foi, bem, breve:

*ANTHROPIC TEVE US$ 16,3 BILHÕES EM RECEITA NO PRIMEIRO SEMESTRE DE 2026: WSJ é só isso?
— zerohedge (@zerohedge) 20 de outubro de 2026
Aqui está como isso se parece em um gráfico: eventualmente alguém terá que pagar pelas barras azuis, e Griffin acabou de nos dizer que os clientes estão começando a verificar as faturas.

Griffin, por sua vez, disse que o sucesso da Anthropic, em última análise, dependerá de provar aos investidores que seus modelos são indispensáveis em todos os setores. Essa é uma tarefa árdua quando o preço do produto continua caindo (e isso ignora o fato de que, à medida que "todos os setores" descobrem que os modelos são indispensáveis, demite "quase todos" os trabalhadores atualmente empregados, levando a uma depressão do trabalho). Como mostramos na semana passada, os preços dos tokens da Anthropic caíram para o menor nível de todos os tempos:

Preços em queda e crescimento desacelerado são uma combinação complicada para uma empresa com obrigações fixas de "pague ou leve" de dez anos. É também por isso que os investidores de IPO reduziram a avaliação para US$ 1,5 trilhão na semana passada, depois que os números do 3º trimestre da Anthropic mostraram a taxa de crescimento sequencial freando. Dito de outra forma, a conta continua aumentando e o preço por unidade continua caindo, e a diferença é o que o IPO deve financiar.

De "Lixo" a "Deprimido" a "Era Dourada"

Para ser justo com Griffin, suas visões sobre IA tiveram um ano e tanto. Falando em Davos em janeiro, ele chamou a IA de lixo, segundo a Bloomberg. Em maio, ele disse a uma audiência na Stanford Business School que estava deprimido com tudo o que a IA poderia alcançar. Na terça-feira, ele adotou um tom mais otimista, argumentando que a tecnologia desencadeará uma onda de novas formações de negócios nos EUA:

"Você está vendo a ameaça aos empregos de colarinho branco se concretizar; como proprietário de uma empresa, você está vendo seus fosso competitivos serem preenchidos por bulldozers. Ao mesmo tempo, você está pensando que esta será uma era dourada para empreendedores."

Lixo, depois deprimente, depois uma era dourada que por acaso é uma bolha. Três visões em dez meses é aproximadamente como o mercado negociou a IA também, então talvez ele esteja apenas sendo consistente.

Griffin também apontou de volta para os dias antes do estouro da bolha da internet e alguns dos modelos de negócios "fantasiosos" daquela época:

"As empresas que estão do outro lado dessa bolha são as líderes de mercado nas décadas seguintes. Eu só queria ter mantido minhas ações da Amazon naquele momento."

Um ponto justo, com uma nota de rodapé: qualquer um que manteve suas ações da Amazon naquele momento primeiro teve que suportar um drawdown de mais de 90%. Os vencedores do outro lado de uma bolha tendem a chegar lá da maneira difícil.

Goldman: Amplitude Está em Seu Nível Mais Estreito Desde a Bolha da Internet

Griffin não é o único a recorrer à analogia de 2000. O estrategista-chefe de ações dos EUA da Goldman, Ben Snider, em seu último US Weekly Kickstart (disponível para assinantes profissionais), observa que, com o S&P 500 a apenas 2% de sua máxima histórica, mas a ação mediana do S&P 500 a 15% de sua máxima, a medida preferida de amplitude da Goldman "permanece perto de seu nível mais estreito desde a Bolha da Internet".

Snider também aborda a questão da "produtividade" levantada por Griffin, do lado dos lucros. Ele espera que o crescimento do EPS do S&P 500 desacelere de 29% em 2026 para 18% em 2027 (ajustando por distorções contábeis) e adverte que "o crescimento desacelerado do investimento em IA será um vento favorável em declínio". Quão grande é esse vento favorável? A mesa de vendas da Ásia do Goldman (Dani Wojdyla) coloca isso de forma direta em sua nota "Positioning Reset" desta semana: "O CAPEX de IA está atualmente contribuindo com cerca de metade do crescimento do EPS do S&P 500", um impulso que o Goldman espera "diminuir à medida que o crescimento do CAPEX desacelera e a depreciação aumenta".

Tradução: metade do crescimento dos lucros pelos quais o mercado está pagando vem de empresas gastando dinheiro em IA, o que aparece como receita de outra pessoa... e eventualmente como depreciação de todos. A leitura inicial do 3º trimestre já mostra a inclinação mudando: 53% das empresas do S&P superaram o consenso de EPS até agora, acima da média de 25 anos de 50%, mas bem abaixo da taxa de 64% dos últimos quatro trimestres.

Na semana passada, Tony Pasquariello, do Goldman, argumentou que a amplitude "não é tão ruim"... então mencionou a bolha da internet duas vezes, incluindo um wildcard de suprimento de 2027 que poderia elevar o suprimento líquido de ações dos EUA ao maior nível desde 2000. O IPO da Anthropic, é claro, é uma grande parte desse wildcard.

Na BofA, a equipe de Michael Hartnett fez os cálculos da bolha sobre concentração. O pico de concentração nas principais bolhas dos últimos dois séculos ficou em torno de 40% (as ferrovias foram o outlier com 63%). Os "Big 10 da IA" (Mag 7 mais Broadcom, AMD e Micron) atingiram recentemente 42%, acima do pico de 41% da TMT em 2000:

Nada diz "mercado saudável" como um gráfico onde a leitura atual está entre a Nifty Fifty e o Japão em 1989.

O Crédito Chegou Primeiro

Se os investidores de ações estão apenas descobrindo a palavra "bolha", o mercado de crédito a precificou por semanas. De acordo com a estrategista de crédito USD do Goldman, Amanda Lynam, em seu Global Credit Trader, "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital" (também disponível para assinantes profissionais), os spreads de USD HY relacionados à IA aumentaram 25 pb para 360 pb acima dos Treasuries, em comparação com apenas 2 pb para emissores não relacionados à IA, com emissores de data centers liderando o caminho:

Até mesmo os estrategistas do Goldman, que acabaram de se tornar taticamente superponderados em ações em seu último GOAL Kickstart, admitem o ponto na mesma nota:

"Preocupações com retornos e financiamento do CAPEX de IA estão aparecendo cada vez mais no crédito: spreads CCC-BB, CDS de hiperscaladores e OAS de neocloud aumentaram, com o último movimento particularmente acentuado para emissores de neocloud."

Assim, Goldman está comprado em ações e vendido em crédito, enquanto o crédito é o que envia o aviso. Seu próprio Indicador de Apetite por Risco acabou de "ficar negativo pela primeira vez desde março de 2026", com todos os cinco subcomponentes em queda no último mês. Otimista, talvez... mas não exatamente confiante.

A lacuna entre ações e crédito é gritante. Como a mesa de cestas da Goldman mostrou em um gráfico que destacamos em "Trick Or Treat", as ações de hiperscaladores estavam cerca de 15% mais baixas na última vez que os spreads de crédito de hiperscaladores estavam tão amplos:

E a pilha de dívidas só aumenta. A equipe de crédito da Goldman espera que o financiamento de projetos mais a emissão direta de hiperscaladores atinjam US$ 720 bilhões em 2027, ante US$ 37 bilhões de financiamento de projetos em todo o ano de 2025, com riscos "firmemente inclinados para cima":

As rachaduras já estão aparecendo onde o capital encontra a realidade. A Elice da Coreia despencou 32% em sua estreia, apesar de uma tranche de varejo 400 vezes supersuscrita, e a Nextdc da Austrália implodiu 45% e está considerando força maior, pois manifestantes bloqueiam o fornecimento de energia para seu campus em Melbourne. Aqui está a lista atualizada de vítimas:

Fink: A Bolha Não Pode Parar de Inflar

Nem todos na C-suite concordam com Griffin, ou melhor, eles concordam, apenas não veem saída. Menos de um dia após os comentários do CEO da Citadel, Larry Fink, da BlackRock, tomou o lado oposto, alertando na Bloomberg TV no Diálogo Global de Berlim que o perigo real é construir muito lentamente. Segundo a Bloomberg:

"Se não construirmos esses data centers, isso é, na verdade, mais inflacionário porque o custo da computação está tão alto agora. E quanto mais rápido pudermos construir mais data centers, mais computação teremos, mais rápido poderemos reduzir o custo."

Aliás, este é precisamente o ponto que fizemos há um mês:

Quanto mais data centers são ativados, mais rápido essa bolha estoura
— zerohedge (@zerohedge) 25 de setembro de 2026
E, apenas para aumentar as apostas, Fink acrescentou que "Se desacelerarmos a construção desta tecnologia, acho que isso realmente compromete a economia." (Christian Sewing, do Deutsche Bank, para o que vale, também minimizou os temores de bolha de Griffin na quarta-feira.)

Tradução: a bolha é importante demais para parar de inflar. Vindo do chefe de uma empresa cujo braço de infraestrutura está entre os maiores compradores de data centers do planeta, talvez isso não seja uma grande surpresa.

Fink tem razão sobre o gargalo físico, e é algo que temos martelado há meses: a restrição é energia, licenças e vizinhos irritados, razão pela qual continuamos argumentando que a geração "behind the meter" deveria ser obrigatória para novos campi. O fiasco da Nextdc em Melbourne é exatamente essa restrição em ação, e também são os bilhões em chips Nvidia juntando poeira em armazéns da Amazon porque não há onde conectá-los.

Mas o resto de seu argumento esbarra nos números acima. Se a computação é tão escassa e cara, é estranho que os preços dos tokens da Anthropic tenham atingido uma mínima histórica e seu crescimento de receita esteja desacelerando (graças aos modelos open-source chineses, que Dario está desesperado para proibir em nível soberano). Mais importante, construir mais rápido significa tomar mais empréstimos, e o próprio Fink destacou o problema na mesma entrevista:

"Estamos em um momento em que finalmente estamos desbloqueando capital privado, e a competição por capital é tão grande quanto eu já vi em minha carreira profissional."

Ele também disse que os rendimentos dos títulos estão "flutuando", acrescentando: "Acordem, governo federal. Nossos déficits estão começando a ter grandes problemas reais." Junte os dois e você obtém o trade-off que temos descrito há meses: cada dólar extra de dívida de IA está competindo com o déficit de cerca de US$ 2 trilhões do Tio Sam pelos mesmos compradores de duração, com o 10Y já acima de 5%. Como observamos em 1º de setembro, a emissão de IA tem afastado os Treasuries. Em outras palavras, a cura de Fink para a inflação de computação (construir mais, mais rápido, com dinheiro emprestado) é uma ótima receita para a inflação do mercado de títulos.

Quem Fica Com a Conta do Outro Lado?

A chamada de bolha de Griffin vem com uma familiar escotilha de escape otimista: bolhas financiam revoluções, e os sobreviventes se tornam as Amazons das próximas duas décadas. Isso provavelmente está certo sobre a tecnologia. Diz muito pouco sobre o preço que alguém paga para chegar lá, ou sobre quem acaba segurando o papel quando as contas chegam.

Griffin diz que é uma bolha; Fink diz que pará-la seria inflacionário. Ambos podem estar certos, o que é precisamente o problema. E agora as contas estão se acumulando em ambos os lados. De um lado, a Anthropic precisa de investidores públicos para garantir até US$ 750 bilhões em computação que já prometeu pagar. Do outro, seus maiores clientes (segundo Griffin) estão começando a perguntar o que estão recebendo por seu dinheiro. Enquanto isso, metade do crescimento dos lucros do S&P depende da continuidade do CAPEX, o mercado de crédito já está cobrando mais para financiá-lo, e o mercado de títulos (segundo o próprio Fink) está "flutuando".

Então, ficaremos com a primeira palavra de Griffin em vez da última. A construção de IA provavelmente produzirá alguns vencedores geracionais, mas o caminho daqui até lá se parece muito mais com 2000-2002 do que com uma "era de ouro", e como sempre, o crédito está dizendo às ações para onde a bolha está esvaziando. Se o homem com o melhor assento da casa deseja ter mantido suas ações da Amazon, talvez a lição mais útil seja que ele não comprou mais delas em março de 2000.

Muito mais na íntegra Goldman US Weekly Kickstart "What to own when slowing growth meets narrow breadth, the "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital" Global Credit Trader and the GOAL Kickstart "AI concerns weigh further on risk appetite", todos disponíveis para assinantes pro.

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Tyler Durden
Qua, 21/10/2026 - 09:20