Дауд: «Інвестиційні бульбашки — це особливість капіталізму, а не його вада»

Дауд: «Інвестиційні бульбашки — це особливість капіталізму, а не баг»

Автор: Ед Дауд через Ed Dowd's Beyond The Narrative Substack,

У п'ятницю, 9 жовтня, Bloomberg опублікував статтю під назвою «Кріс Вуд з Jeffries бачить "масове знищення капіталу" в AI». Його думка полягає в тому, що найбільш імовірним довгостроковим результатом буму AI є масове знищення капіталу в США з переміщенням частки ринку до дешевших китайських моделей з відкритим кодом. На мою думку, Вуд здебільшого має рацію, за винятком двох відмінностей. Моя перша відмінність полягає в тому, що китайські моделі — не єдині доступні моделі з відкритим кодом, і західні моделі з відкритим кодом скорочують розрив. По-друге, хоча його погляд правильно вказує на надмірне будівництво та конкурентний тиск з боку дешевших альтернатив, він залишає поза увагою довгу історію бульбашок інноваційної технологічної інфраструктури та надійну модель, яка за ними слідує, а саме:

збудження/манія → надмірне інвестування → фінансовий крах → проблемні активи → рекапіталізована дешева інфраструктура живить наступну економічну хвилю.

Щодо бульбашки AI, я вважаю, що ми зараз перебуваємо у фазі надмірного інвестування, і з'являються тріщини. Давайте розглянемо кілька історичних прикладів, щоб проілюструвати цю модель і подивитися, чи зможемо ми зрозуміти, як може виглядати майбутнє цієї поточної бульбашки.

Бульбашка залізниць США

У десятиліття після Громадянської війни залізниці стали трансформаційною технологією тієї епохи. Капітал, значною мірою європейський, ринув у галузь. Між кінцем 1860-х і початком 1870-х років було прокладено десятки тисяч миль колій, часто на малонаселених або неприбуткових територіях. Спекулятивне фінансування, земельні гранти та очікування нескінченного зростання створили класичну манію. Ранні проєкти демонстрували високі прибутки, що залучало більше грошей у пізніші, ризикованіші лінії, побудовані далеко попереду попиту. Коли фінансування вичерпалося, що було підкреслено крахом банку Джея Кука при маркетингу облігацій Northern Pacific, настала Паніка 1873 року. Понад 100 залізниць збанкрутували в наступні роки, банки зазнали краху, а інвестори були розорені. Депресія тривала роками. Проте фізичні колії залишилися. Вціліла та реорганізована мережа стала основою американської промислової експансії, забезпечивши ефективне переміщення товарів, людей і капіталу, що живило десятиліття зростання. Надмірно побудована інфраструктура, колись проблемна та рекапіталізована, виявилася набагато ціннішою для ширшої економіки, ніж передбачали паперові збитки.

Бульбашка комунальних підприємств 1920-х років

Бум електрифікації 1920-х років слідував подібному сценарію. Центральні електростанції швидко розширювалися, а холдингові компанії консолідували регіональні системи у великі, кредитні імперії. Виробництво електроенергії та виручка різко зростали, коли технологія переходила від новинки до інфраструктури. Акції комунальних підприємств злетіли і стали значною частиною ринку. Холдингові компанії полегшували доступ до капіталу та технічної експертизи, але структури були непрозорими, а потужності нарощувалися агресивно. Крах 1929 року та подальша Депресія оголили кредитне плече та бухгалтерський облік. Імперія Семюела Інсулла видовищно розвалилася, а Dow Jones Utilities Average різко впав. Реформи, включно з Public Utility Holding Company Act 1935 року, розбили найбільші структури та переорієнтували галузь на регульовані регіональні монополії. Залишилася значно розширена електрична мережа та генеруючі потужності. Широка електрифікація трансформувала промисловість, домівки та продуктивність до кінця століття. Крах був болючим для власників акцій та боргових зобов'язань; довгострокова економічна віддача від дешевої, рясної енергії була величезною.

Бульбашка доткомів

Найсвіжішим і безпосередньо аналогічним прикладом є розбудова телекомунікаційного оптоволокна наприкінці 1990-х років під час ери доткомів. Оператори зв'язку та інфраструктурні фірми влили сотні мільярдів у оптоволоконні мережі, комутатори та супутнє обладнання, значною мірою фінансоване боргом і заохочуване прогнозами подвоєння інтернет-трафіку кожні кілька місяців. Потужності значно перевищили найближчий попит. Після того, як бульбашка луснула, ринкові вартості обвалилися, багато телекомунікаційних компаній збанкрутували, а ціни на пропускну здатність різко впали. Значна частина щойно прокладеного оптоволокна залишалася «темною» або неосвітленою. Через банкрутства та рекапіталізацію ця фізична інфраструктура була придбана з глибокими знижками, часто за копійки на долар. Отриманий дешевий широкосмуговий доступ зробив життєздатними бізнес-моделі, які інакше були б непомірно дорогими. Google, YouTube, Facebook, екосистема смартфонів Apple, Netflix, програмне забезпечення як послуга та хмарні сервіси — всі масштабувалися на цих надлишкових потужностях. Без надмірного будівництва та подальшого стресу Web 2.0, яким ми його знаємо, не відбувся б з тією ж швидкістю чи вартістю. Знищення капіталу було реальним, але залишкова інфраструктура посіяла насіння для наступної хвилі зростання.

Бульбашка AI (Так, це бульбашка!)

Я вважаю, що ми зараз перебуваємо в еквіваленті фази надмірного інвестування в інфраструктуру AI. Масивний капітал вливається в центри обробки даних, чипи, енергетику та супутнє обладнання. Сам масштаб витрат перетворює передові моделі AI на товар швидше, ніж, здається, усвідомлюють багато інвесторів в акції та боргові зобов'язання. Китайські моделі з відкритим кодом вже чинять тиск на зниження цін, що узгоджується з точкою зору Jefferies. Тріщини помітні. У моїй статті на Substack «AI Capex Party на Волл-стріт... Зараз 2 година ночі, і бар ось-ось закриється!» сигнали включали зупинку фінансування приватного кредиту для розбудови, тріщини в корпоративному попиті, оскільки обіцяні вигоди продуктивності не матеріалізуються в масштабі, нависаючі обмеження електроенергії, які стають стримуючим лімітом, а не постачання чипів, і ціновий тиск з боку відкритого коду, що стискає маржу.

Додаткові нещодавні індикатори з публічних коментарів підкріплюють це: кругові угоди, в яких AI-компанії мають негативний вільний грошовий потік і покладаються на боргових інвесторів для продовження закупівлі чипів за підвищеними цінами; нещодавні аналізи, що показують, що основні гравці не можуть покрити законтрактовані обчислювальні зобов'язання за реалістичних припущень щодо виручки; та наративні зрушення, такі як космічні центри обробки даних, які маскують вузькі місця наземних мереж та електроенергії. Темпи зростання, закладені в поточні оцінки, виглядають вразливими, щойно друга похідна фінансування та використання сповільниться. Питання не в тому, чи лусне бульбашка, а коли вона лусне.

Кредитні ринки завжди завершують розбудову інфраструктури

Борг і кредит були центральними в кожній з цих інфраструктурних розбудов. У залізничному бумі облігації фінансували більшу частину розширення, часто понад три чверті капіталу. Коли ці ринки перестали поглинати нові випуски облігацій (наприклад, Jay Cooke & Co. більше не могли розмістити облігації Northern Pacific), кредитна система зупинилася. Потім послідували набіги на банки, Нью-Йоркська фондова біржа закрилася на десять днів, і протягом двох років приблизно третина випущених залізничних облігацій перестала виплачувати відсотки. Ринки акцій відставали в цей період... кредитні ринки різко закінчили залізничну вечірку.

Розширення комунальних підприємств 1920-х років слідувало тій самій моделі в іншому масштабі. Піраміда холдингової компанії Семюела Інсулла спиралася на шари боргу та банківських позик, забезпечених цінними паперами самих операційних компаній (фінансовий інжиніринг). Щойно виручка зменшилася, і банки відмовилися пролонгувати ноти в 1932 році, структура розвалилася в конкурсне управління. У цей період ринки акцій випередили кредитні ринки спочатку з крахом 1929 року, потім кредит пішов слідом пізніше.

У бумі телекомунікаційного оптоволокна оператори залучили сотні мільярдів в облігаціях і використовували фінансування постачальників та кругові угоди, щоб підтримувати розбудову. Кредитні ринки в кінцевому підсумку позначили кінець розбудови, але акції досягли піку в березні 2000 року раніше за кредит. Кредитні спреди пізніше різко розширилися в 2001 і 2002 роках, дефолти кластеризувалися в секторі роками, а власники облігацій повернули приблизно двадцять центів на долар у багатьох випадках. Коли кредитори припинили фінансування додаткових потужностей, фаза надмірного інвестування закінчилася, і почався фінансовий крах.

Та сама динаміка зараз видима в розбудові AI, де приватний кредит зупинився, кругові боргові структури поширюються, позабалансове фінансування зростає, і з'являються ранні ознаки стресу на ринках сміттєвих кредитів CCC. Чи ринки акцій випередять цей цикл, чи відставатимуть, ще належить побачити, але можна стверджувати, що, враховуючи величезний обсяг пасивного інвестування в акції, дисконтний механізм акцій може відставати, і кредит цього разу лідирує.

Підсумок

Цикли капітальних витрат на інноваційні технології повторюються, тому що людська природа не змінилася. Манія та збудження поступаються місцем надмірному інвестуванню, яке породжує фінансовий крах і проблемні активи. Ці активи потім стають дешевим фундаментом для наступної економічної хвилі. Ті, хто вірить у цикли та постійну людську природу, можливо, захочуть захистити себе відповідно і зменшити експозицію в комплексі AI, де ризик-винагорода більше не має сенсу. Потім, коли крах настане, слідкуйте за можливостями, які виникають з попелу, де буде створена довговічна довгострокова вартість.

Бульбашки — це особливість капіталізму, а не баг. Вони знищують капітал у короткостроковій перспективі і, через процес надмірного будівництва та рекапіталізації, часто залишають після себе фізичний і технічний фундамент для довгострокового підвищення продуктивності. Ця модель послідовна протягом всієї історії... хоча час і серйозність можуть варіюватися. Довгостроковий результат для економіки зазвичай більш сприятливий, ніж передбачають графіки акцій від піку до дна, і є чистим позитивом з часом.

«Що було, те й буде, і що робилося, те й буде робитися, і немає нічого нового під сонцем». Екклезіяст 1:9

Тайлер Дерден
Ср, 14.10.2026 - 15:20