Пастка для AI-ралі раптово відкрилася

Пастка ралі ШІ щойно жорстоко розкрилася

 Надіслано QTR’s Fringe Finance

Минулого тижня я написав статтю під назвою «Офіційно: у імператора ШІ немає одягу», стверджуючи, що бульбашка штучного інтелекту наближається до точки, коли інвестори будуть змушені зіткнутися з фінансовою реальністю, що стоїть за роками ажіотажу, кругового фінансування та абсурдних оцінок.

Кілька тижнів тому я прогнозував, що бульбашка ШІ почне лускатися протягом наступних шести-десяти місяців. Мій аргумент полягав у тому, що фондовий ринок все ще враховував технологічну утопію, тоді як ринки облігацій та кредитів починали усвідомлювати, що розбудова інфраструктури випереджала свій час.

Менш ніж через два тижні докази, що підтверджують цю тезу, накопичуються.

Каталізатором моєї статті від 29 вересня стало розкриття фінансової звітності Anthropic за 2025 рік, яка нарешті дала інвесторам змістовний погляд на одну з найвідоміших компаній у сфері ШІ. За повідомленнями, Anthropic отримала приблизно 4,6 мільярда доларів виручки протягом 2025 року, зафіксувавши понад 8 мільярдів доларів операційних збитків і витративши 7,33 мільярда доларів лише на обчислення та інфраструктуру. Мабуть, найдивовижніше, компанія, за повідомленнями, взяла на себе зобов'язання приблизно на 518 мільярдів доларів щодо майбутніх хмарних, обчислювальних та інфраструктурних зобов'язань.

Я стверджував, що ці розкриття виявили величезну розбіжність між виручкою, яку ці компанії генерували, та сотнями мільярдів доларів, які були виділені для підтримки їхнього зростання. Інвестори роками відкидали занепокоєння щодо прибутковості обіцянкою, що ШІ врешті-решт змінить усе, але ми нарешті почали отримувати необхідні цифри, щоб визначити, чи зможе економіка підтримати цю обіцянку.

І сьогодні ще одна величезна частина цієї головоломки стала на місце.

Згідно з новим звітом Financial Times, річна виручка OpenAI на кінець вересня становила приблизно 50 мільярдів доларів, що приблизно на 20 мільярдів доларів менше, ніж очікувані інвесторами 70 мільярдів доларів. Попередні звіти оцінювали річну виручку близько 40 мільярдів доларів у серпні, а подальші ознаки зростання понад 70% допомогли отримати більшу оцінку. Нова фінансова інформація, за повідомленнями, наближає цю цифру до 50 мільярдів доларів, тоді як OpenAI відмовилася від коментарів.

50 мільярдів доларів річної виручки — це все ще величезна сума, і різниця між виведеною оцінкою виручки та фактичним звітом про темпи зростання не обов'язково є такою ж, як пропущене офіційне керівництво. Але це розходження не усуває ширшої проблеми: очікування щодо цієї галузі стали настільки величезними, що навіть надзвичайне зростання може не виправдати обсяг уже вкладеного в неї капіталу.

Це те, про що я говорю місяцями. Проблема не в тому, що штучний інтелект не працює або ніхто не хоче його використовувати. Проблема в тому, що Уолл-стріт побудував фінансову фантазію навколо технології, яка передбачає практично необмежений майбутній попит, надзвичайну монетизацію, постійно доступне фінансування та безперервну готовність інвесторів фінансувати інфраструктурні проекти, кінцеві прибутки від яких залишаються невизначеними.

І ніде ця проблема не є більш небезпечною, ніж в OpenAI, яка знаходиться в центрі, можливо, найвидатнішого фінансового самозадоволення в сучасній історії ринку, акуратно відображеного на цій діаграмі від Zero Hedge, які зазначили, що OpenAI має попереду зобов'язань на 1,5 трильйона доларів:

Розробникам ШІ потрібні величезні обсяги обчислювальної потужності, тому вони укладають масові угоди з хмарними провайдерами та інфраструктурними компаніями, які, у свою чергу, купують обладнання на мільярди доларів у Nvidia та інших постачальників.

Інфраструктурні провайдери фінансують будівництво за рахунок боргу, акцій та все більш складних угод, тоді як деякі з тих самих компаній, що постачають обладнання чи інфраструктуру, також інвестують у розробників ШІ, які, як очікується, купуватимуть їхні продукти та послуги.

Гроші рухаються від інвесторів до компаній ШІ, від компаній ШІ до інфраструктурних провайдерів, від інфраструктурних провайдерів до виробників чіпів, а іноді й від цих виробників чіпів та їхніх партнерів назад в екосистему. У цьому ланцюжку існують законні комерційні транзакції, але також надзвичайна фінансова взаємозалежність, коли всі використовують прогнозоване зростання один одного, щоб виправдати власні витрати.

Ось де відкривається пастка. Якщо траєкторія виручки OpenAI не виправдає очікувань, наслідки поширюватимуться далеко за межі самої OpenAI.

Інфраструктурні провайдери повинні переглянути плани розширення, кредитори повинні переглянути кредитоспроможність проектів, постачальники обладнання повинні поставити під сумнів припущення щодо майбутнього попиту, а інвестори, які раніше були готові фінансувати практично все, що пов'язано з ШІ, раптом можуть вимагати доказів фактичного прибутку.

Ті самі компанії, які роками захоплено виділяли сотні мільярдів доларів одна одній, зрештою можуть опинитися в боротьбі за збір платежів, перегляд контрактів, скорочення зобов'язань та захист своїх балансів. Минулого тижня ми почали бачити це, коли Oracle оголосила форс-мажор щодо проекту дата-центру вартістю 165 мільярдів доларів: Форс-мажор — це не місто у Франції

Всі починають запитувати, хто кому винен, які зобов'язання є чинними і хто зрештою несе збитки, якщо прогнозований попит не матеріалізується. Ось як самопідсилюваний інвестиційний бум стає самопідсилюваним спадом, і не обов'язково має значення, наскільки революційною є базова технологія. Компанія може мати феноменальний продукт і все одно бути жахливою інвестицією, так само як галузь може змінити світ, знищивши величезну кількість капіталу на цьому шляху.

І майже так, ніби ринок хотів проілюструвати думку, сьогодні з'явився ще один заголовок: австралійська компанія з інфраструктури ШІ Firmus, що підтримується Nvidia, стикається з можливістю відкласти або відмовитися від свого масового IPO після того, як попит інвесторів не матеріалізувався за запропонованою оцінкою, повідомляє Bloomberg.

Firmus намагалася залучити до 5,5 мільярдів доларів за оцінкою приблизно 43,7 мільярда австралійських доларів, або понад 30 мільярдів доларів США. Компанія закрила своє книгу замовлень у четвер через невизначеність щодо ціни та структури, причому інвестори, за повідомленнями, не бажали підтримувати початкову ціну акцій у 11 австралійських доларів напередодні запланованого дебюту 23 жовтня.

Ситуація особливо цікава, оскільки Firmus має підтримку Nvidia та Blackstone, саме тих імен, які донедавна викликали б величезний ажіотаж навколо практично будь-яких інвестицій в інфраструктуру ШІ. Однак інвестори, очевидно, починають вивчати економіку, борги, будівельні вимоги та надзвичайні оцінки, що присвоюються проектам, які значною мірою ще не завершені.

🔥 ЗНИЖКА 85% НАЗАВЖДИ, ЯКЩО ВИ ПІДПИШЕТЕСЯ СЬОГОДНІ: Я знову пропоную 85% знижку всім, хто хоче стати річним передплатником Fringe Finance сьогодні. Це знижка, яку ви можете зберегти, і вона залишається чинною, доки ви бажаєте залишатися передплатником: Отримайте 85% знижку назавжди

Reuters Breakingviews повідомив, що Firmus побудувала лише близько 42 мегаватів із запланованої потужності в один гігават, тоді як The Guardian повідомив, що приблизно 97% виручки компанії пов'язано з проектами, які ще не побудовані. Ми говоримо про компанію, яка претендує на оцінку в десятки мільярдів доларів, підтримувану деякими з найбільших імен у сфері технологій та фінансів, чия майбутня економіка надзвичайно залежить від інфраструктури, яка ще навіть не існує.

І раптом інвестори починають сумніватися, чи варто платити запитувану ціну. Уявіть собі.

Час вражає. В той самий день, коли інвестори дізнаються, що річна виручка OpenAI суттєво нижча за широко розповсюджені очікування, помітна пропозиція інфраструктури, підтримана Nvidia, бореться за залучення достатнього капіталу за запропонованою оцінкою.

Ці події не обов'язково причинно пов'язані, але вони узгоджуються з тією ж основною проблемою: обсяг грошей, що виділяється на майбутнє ШІ, стає все більш відірваним від грошових потоків, доступних для його підтримки сьогодні.

І кредитні ринки кричали, що це наближається.

У своїй статті від 29 вересня я зазначив, що ринки облігацій та кредитів вже усвідомлювали ризики, які інвестори в акції, здавалося, рішуче ігнорували. Oracle випустила повідомлення про форс-мажор, пов'язане з її масштабним проектом розробки дата-центру ШІ Project Jupiter у Нью-Мексико, підкресливши фізичні та логістичні проблеми, пов'язані з будівництвом інфраструктури такого масштабу. Oracle згодом підтвердила, що проект залишається в графіку, але цей епізод проілюстрував, що ці проекти вимагають фактичного електроенергії, землі, обладнання, фінансування та будівництва, жодне з яких не може бути створене презентацією інвестора.

Тим часом, кредитні дефолтні свопи Oracle зросли, а дохідність деяких її довгострокових боргових зобов'язань перевищила 8%. Головний економіст Apollo Торстен Слоук відзначив розширення спредів CDS серед гіперскейлерів, тоді як дані LSEG показали вибух торгів кредитними дефолтними свопами, пов'язаними з великими технологічними компаніями. Обсяг торгів окремими CDS Nvidia, за повідомленнями, зріс з приблизно 640 мільйонів доларів за один шестимісячний період до 6,9 мільярда доларів за наступний, тоді як обсяг Broadcom зріс з приблизно 1,5 мільярда доларів до 8,2 мільярда доларів.

Як я писав тоді, кредитні дефолтні свопи — це страховка, і хоча зростання торгової активності не обов'язково означає неминучий крах, це свідчить про те, що інвестори приділяють значно більше уваги кредитним ризикам, пов'язаним з бумом інвестицій у ШІ.

Я стверджував, що наступні шість-десять місяців можуть ознаменувати початок значного розкручування бульбашки ШІ, і ніщо з того, що я бачив з моменту цього прогнозу, не переконало мене змінити свою думку. Я не знаю, яка компанія першою суттєво скоротить свої зобов'язання, який кредитор вирішить, що йому достатньо ризику, або який величезний інфраструктурний проект зрештою буде визнаний нерентабельним. Але коли галузь стає залежною від постійного доступу до дешевого капіталу, постійно зростаючих оцінок та все більш амбітних прогнозів виручки, момент, коли ці припущення змінюються, може бути надзвичайно нещадним.

Процес часто починається зі скептицизму та переоцінки, за яким слідує усвідомлення того, що контракти, зобов'язання та фінансові домовленості були побудовані навколо очікувань, які можуть ніколи не матеріалізуватися в початкові терміни. Зрештою настає боротьба за ліквідність, коли кожен, хто думав, що володіє надзвичайно цінним активом, виявляє, що всі інші намагаються продати або отримати гроші одночасно.

Це та пастка, якої я боюся. Уся екосистема ШІ роками святкувала інвестиції, контракти, партнерства та прогнозовану виручку один одного, ніби гроші, що циркулюють між однією жменькою компаній, є невичерпним джерелом справжнього економічного попиту. Зрештою, хтось поза цим колом повинен генерувати достатньо економічної цінності, щоб оплатити все це, і якщо ця цінність не з'явиться достатньо швидко, фінансова структура може розвалитися задовго до того, як технологія досягне свого повного потенціалу.

Менш ніж два тижні тому я писав, що у імператора ШІ немає одягу, і дивувався, хто першим встане і скаже це. Тепер виходять фінансові звіти, переглядаються прогнози виручки, ринок IPO чинить опір, а кредитні ринки вже б'ють на сполох.

Технологія може бути революційною, але це не означає, що ціна, яку Уолл-стріт призначила революції, має сенс.

І якщо я маю рацію щодо того, куди ми прямуємо протягом наступних кількох місяців, найважливішим питанням буде не те, скільки грошей всі думали заробити на ШІ, а скільки грошей всі винні один одному, коли музика зупиниться.

--Застереження QTR: Будь ласка, прочитайте повне юридичне застереження на моїй сторінці «Про мене» тут. Ця публікація відображає лише мої думки. Крім того, будь ласка, зрозумійте, що я ідіот і дуже часто помиляюся та втрачаю гроші. Я можу володіти або торгувати будь-якими згаданими в цій статті назвами в будь-який час без попередження, що означає, що якщо я в довгій позиції, я можу продати, а якщо я в короткій позиції, я можу покрити її в будь-який час. Позиції можуть змінюватися негайно. Це не рекомендація купувати чи продавати будь-які акції чи цінні папери, лише мої думки. Я часто втрачаю гроші на позиціях, якими торгую/інвестую. Я можу додати будь-яку згадану в цій статті назву та продати будь-яку згадану в цій статті назву в будь-який час без подальшого попередження.

Я також можу володіти або не володіти назвами, про які пишу, і за якими спостерігаю. Іноді я бичачий, не володіючи нічим, іноді я ведмежий і володію тим, на що дивлюся ведмеже. Просто припускайте, що мої позиції можуть бути прямо протилежними тому, що ви думаєте, про всяк випадок. Якщо я в довгій позиції, я можу швидко стати в короткій, і навпаки. Я не буду оновлювати свої позиції.

Я не можу гарантувати точність будь-яких фактів та цифр, включених до цієї статті, хоча я доклав зусиль, щоб отримати їх правильно. Я помилявся раніше і буду помилятися знову, і закликаю вас завжди перевіряти, проводити власні дослідження та консультуватися з ліцензованим фінансовим професіоналом, яким я не є.

Публікації від авторів, гостьові публікації та куровані публікації були відібрані мною вручну, але не були перевірені на факти і є думками їхніх авторів. Вони або надаються QTR автором, або передруковуються за ліцензією Creative Commons з моїми найкращими зусиллями дотримуватися вимог ліцензії, або за дозволом автора.

З 2026 року я намагаюся не торгувати так активно, як раніше (читайте мою історію тут). Намагаючись вести більш здоровий спосіб життя, я також виключив себе з більшості фентезі-спортивних ігор, спортивних ставок, онлайн та офлайн казино та ринків прогнозів.

Моя мета — щоб мої інвестиції/заощадження здійснювалися шляхом регулярних внесків переважно в секторальні ETF та кілька обраних акцій, довірених третіх сторін, які контролюють мої рахунки, та радників. Такі радники або фонди, через окремі акції, опціони, індексні фонди, пайові фонди, ETF або інші цінні папери, можуть мати позиції, експозицію або володіти назвами, згаданими тут, про які я нічого не знаю. По суті, можливо, я можу володіти, мати експозицію або не володіти нічим у будь-який момент часу.

Ви самі по собі. Не приймайте рішень на основі мого блогу. Я існую на периферії. Знову ж таки, я часто помиляюся як на ринку, так і в житті, але намагаюся якнайкраще. Якщо ви бачите будь-які цифри та розрахунки, припускайте, що вони неправильні, і перевіряйте їх. Я провалив алгебру у 8-му класі та завершив свої шкільні математичні досягнення, отримавши D- з поглибленого курсу вищої математики у старших класах, перш ніж стати англійським філологом у коледжі, щоб легше викручуватися. Отже, я письменник. Я пишу ці пости іноді після кількох пива. Багато разів я редагую після публікації своїх постів, тому що я нетерплячий і ледачий, тому якщо ви бачите друкарську помилку, перевірте через півгодини. Дякую, ви були чудовою аудиторією, і не забудьте залишити чайові офіціантам.
 

Tyler Durden
Пт, 09.10.2026 - 08:20