Хок Тан попереджає: інвестори в штучний інтелект грають у казино... чиї фішки платить його власний кредит

Зазвичай саме керівники чіпів виступають захисниками, а ринок облігацій грає роль скептика. У понеділок, керівник другого за значенням виробника чіпів для штучного інтелекту на планеті вирішив зіграти обидві ролі.

Виступаючи на панелі конференції DBS у Сінгапурі, бос Broadcom Хок Тан сказав, що багато інвесторів, які кидаються в AI, поводяться більше як гравці, ніж інвестори, встановлюючи надмірні очікування, лише щоб згодом зрозуміти, що вони ефективно сидять за столом казино. Своїми словами: «Багато інвесторів не мають жодного уявлення, що вони інвестують».

Він на цьому не зупинився. Тан також поставив під сумнів довгострокову економіку лабораторій-новаторів, які зазнають збитків, і, що найважливіше для ринків, попередив, що недостатній капітал може стати наступним обмеженням для зростання індустрії ШІ. Ніби підтверджуючи його слова, Ліп-Бу Тан з Intel, який був учасником тієї ж панелі, заявив, що дефіцит апаратного забезпечення триватиме ще два-три роки. Переклад: чіпи будуть у дефіциті, і так само — гроші, щоб їх купувати.

Семикондуктори це сприйняли погано. У понеділок індекс SOXX впав на 2,6%, а кошик пам’яті для ШІ від JPMorgan знизився на 4,3% у день, коли більше 60% компонентів S&P фактично зросли. На запитання про продажі, спеціаліст з технологій JPMorgan Джошуа Мейерс написав у ранковому брифінгу банку Market Intel (доступний профі-підписникам), що «найближчою причиною, схоже, є участь Хока Тана у панелі на конференції DBS у Сінгапурі, де він попередив, що фінансування може стати більшою перешкодою, ніж дефіцит компонентів (окрім критики бізнес-моделей фронтальних лабораторій і порівняння "багатьох інвесторів" з гравцями в казино)».

Нижче ми розглянемо, чому Тан правий щодо вузького місця, і чому саме ті, кого він назвав гравцями, тримають його акції на плаву, тоді як його власні облігаціонери виходять.

Вузьке місце — гроші

Попередження Тана не стане несподіванкою навіть для не надто уважних читачів: ми попереджали ще з жовтня минулого року, що розвиток ШІ працює на постійно зростаючих обсягах боргу, і на минулому тижні Річ Приворотський з Goldman фактично підтвердив це, заявивши, що боргове пиятикування на ринку ШІ зараз витісняє всіх інших у капітальних ринках.

Докази накопичуються. Минулого четверга австралійський оператор дата-центрів Firmus, підтримуваний Nvidia, спочатку знизив ціну IPO на 25%, а потім і зовсім відкликав свою заявку на лістинг у розмірі $5,5 млрд, вирішивши залучати кошти на приватних ринках замість цього (щастя з тим, щоб знайти там когось достатньо дурного). Наша реакція тоді:

*FIRMUS DECIDED TO WITHDRAW APPLICATION TO LIST ON ASX *FIRMUS NOW PURSUE CAPITAL FROM PRIVATE MARKETS Bring on the Apollo life insurance policies
— zerohedge (@zerohedge) October 8, 2026

І Тан був не єдиним, хто підняв цю тему на події DBS: ще до його виступу, керівниця DBS Тан Су Шан заявила, що ринок зараз перепоцінює ризики фінансування ШІ після масштабних інвестицій останніх двох років. Коли банк, що організовує конференцію, і виробник чіпів з панелі погоджуються, що проблема — у грошах, ймовірно, проблема саме в грошах.

Клієнт втрачає гроші... А Broadcom йому позичає

Далі — удар по фронтальних лабораторіях. Тан сказав, що щорічна виручка OpenAI у $50 млрд, яка була на вересень, свідчить про те, що бізнес є життєздатним, але компанія все ще зазнає збитків, оскільки витрачає занадто багато на тренування та обчислення, тому наразі ця цифра мало що говорить про довгострокову рентабельність.

Справедливо. Але OpenAI — це клієнт Broadcom, і до того ж, завдяки SPV-структурам, які змусили б почервоніти навіть Джеффа Скіллінга, саме Broadcom організовує фінансування, щоб OpenAI купувала чіпи Broadcom (тут може злегка перехопити дух).

Як ми детально описали минулого четверга, Broadcom веде переговори щодо фінансування чіпів для OpenAI на суму понад $50 млрд (Bloomberg оцінює наступний етап ближче до $30 млрд), окрім $60 млрд, які він синдикує для Anthropic, і платформи $35 млрд «Big Sky», яку він створив з Apollo та Blackstone у червні. Це приблизно $145 млрд боргу за чіпи з ім’ям Broadcom, або, як ми написали у твіті до цього графіка, «$300 млрд у чіп-забезпечених SPV, поки що»:

Іншими словами, керівник, який сумнівається в бізнес-моделях лабораторій, є також найбільшим окремим кредитором цих самих бізнес-моделей! Минулого вихідних Jefferies пішов ще далі, попередивши про «масове знищення капіталу», оскільки лише дві компанії, що витрачають гроші, становлять половину черги замовлень на $2,3 трлн.

А повідомлення FT минулого тижня про те, що показник OpenAI становив ~$50 млрд, а не широко поширений ~$70 млрд, яке аналітики TMT від Goldman пояснили розбіжністю у методах обліку (валовий vs чистий), показало, наскільки великий еквіті-комплекс у ~$1 трлн спирається на числа, що в значній мірі вигадані та неаудитовані, від двох приватних компаній.

Гравці тримають акції, облігаціонери несуть збитки

Що приводить нас до іронії. Тан може глузувати з «казино-настрію» толпи, але саме казино — єдине, що тримає AVGO. Згідно з відділом деривативів Goldman, Mag7 тепер становить ~22% загальної американської прем’єр-експозиції (найбільше з початку 2022 року), експозиція на напівпровідники подвоїлася до ~12% з ~6% на початку року, і приблизно $115 млрд зосереджено в лівередж-ETF на напівпровідники. Команда JPMorgan з факторів додає, що настрій щодо напівпровідників знову вище 99-го перцентиля. Ось вони — справжні гравці.

Кредитори Broadcom тим часом складають свої прапори. У момент, коли фінансування Anthropic від Broadcom потрапило в пресу, ми сказали, що буде далі:

*BROADCOM AMASSING $60 BILLION TO FUND CHIPS FOR ANTHROPIC CDS gonna fly tomorrow
— zerohedge (@zerohedge) October 2, 2026

Потрібно було близько 12 годин, щоб облігації Broadcom впали до історичних мінімумів. І з того часу рух був одностороннім, починаючи з серпня, коли CDS Broadcom різко підскочив після того, як стало відомо, що компанія шукає до $100 млрд через SPV поза балансом.

Тоді 5-річний CDS досяг рекордних 122 бп. Після короткої передихідки у вересні, фінансування Anthropic та OpenAI знову підкинули його: згідно зі спеціалістами з TMT від Goldman (доступно профі-підписникам), 5-річний CDS Broadcom досяг рекордних 136 бп минулого четверга, одночасно з Oracle на рекордних 261 бп, коли майже $500 млрд боргів 2026 року перепоцінюються. Goldman відзначив обидва спреди як ключові індикатори занепокоєння щодо боргового фінансування capex у сфері ШІ. Зараз CDS Broadcom на 133 бп — на кілька базисних пунктів нижче рекорду, і більше ніж утричі вище, ніж у травні, тоді як Nvidia, незважаючи на власну платформу «фінансування обчислень» на $500 млрд, має CDS на 86 бп:

Іншими словами, акції тримають ті, кого Тан щойно назвав гравцями, а облігації цінуються тими, хто з ним погоджується.

Тану допомогли

Для чесності, Джошуа Мейерс від JPMorgan також вказав на вихідний аналітичний звіт, який знову підняв побоювання щодо енергопостачання (дефіцит «живих корпусів» до 19 ГВт наступного року і більше у 2028 році), а також на новини з Близького Сходу та напруженість напередодні зустрічі приватних інвесторів фронтальних лабораторій у середу. Пам'ять отримала додатковий імпульс від просування CXMT з Китаю у сфері наступного покоління DRAM, про що ми писали цього ранку у матеріалі «Пам’ять залишається епіцентром». І через те, що ринок облігацій був закритий на свято, касовий відділ Goldman повідомив, що це був сеанс з найнижчим обсягом за рік, що зазвичай посилює будь-які рухи.

Показово, що відділ деривативів Goldman помітив, як клієнти сягнули до HYG на зниження, купуючи 50 тис. п’ятничних put spread (77/73) у січні, коли ринок облігацій був закритий. Навіть гравці, схоже, хеджують кредит.

Головне

Команда JPMorgan Market Intel дотримується своєї позиції «Тактично бичачий» до звітності, стверджуючи, що напівпровідники можуть подолати цю чергову стіну побоювань. Можливо. Але коли керівник компанії, яка фінансує покупки чіпів своїми власними клієнтами, каже, що наступним вузьким місцем будуть гроші, а не кремній, тоді як власний CDS його компанії встановлює рекорди, ми більше схиляємося до кредитного ринку.

Адже в казино завжди виграє казино. Питання лише в тому, хто є казино, коли казино ж саме і видає фішки в кредит.

Детальніше — у повному брифінгу JPM US Market Intelligence та спеціалізованій замітці Goldman TMT, доступних профі-підписникам.

Тайлер Дерден
Пн, 12/10/2026 - 23:31