Dowd: "Bong bóng đầu tư là đặc tính của chủ nghĩa tư bản, không phải khiếm khuyết"

Dowd: "Bong bóng đầu tư là một đặc tính của chủ nghĩa tư bản, không phải là một lỗi"

Được viết bởi Ed Dowd qua Substack Beyond The Narrative của Ed Dowd,

Vào thứ Sáu ngày 9 tháng 10, Bloomberg đã đăng một bài báo có tiêu đề "Chris Wood của Jeffries nhìn thấy 'Sự hủy diệt vốn khổng lồ' trong AI." Quan điểm của ông là kết quả dài hạn có khả năng xảy ra nhất của cơn sốt AI là sự hủy diệt vốn khổng lồ ở Mỹ, với thị phần chuyển sang các mô hình mã nguồn mở giá rẻ hơn của Trung Quốc. Theo tôi, Wood hầu như đã đúng ngoại trừ hai điểm khác biệt. Điểm khác biệt đầu tiên của tôi là các mô hình Trung Quốc không phải là các mô hình mã nguồn mở duy nhất hiện có và các mô hình mã nguồn mở phương Tây đang thu hẹp khoảng cách. Thứ hai, trong khi quan điểm của ông đã chỉ ra đúng tình trạng xây dựng quá mức và áp lực cạnh tranh từ các lựa chọn thay thế chi phí thấp hơn, điều nó bỏ sót là lịch sử lâu dài của các bong bóng cơ sở hạ tầng công nghệ đổi mới và mô hình đáng tin cậy theo sau chúng, đó là:

hưng phấn/cuồng nhiệt → đầu tư quá mức → sụp đổ tài chính → tài sản khó khăn → cơ sở hạ tầng giá rẻ được tái cấp vốn thúc đẩy làn sóng kinh tế tiếp theo.

Liên quan đến bong bóng AI, tôi tin rằng chúng ta hiện đang ở giai đoạn đầu tư quá mức với các vết nứt đang xuất hiện. Chúng ta hãy xem xét một số ví dụ lịch sử để minh họa cho mô hình này và xem liệu chúng ta có thể rút ra được điều gì về tương lai của bong bóng hiện tại hay không.

Bong bóng Đường sắt Mỹ

Trong những thập kỷ sau Nội chiến, đường sắt đã trở thành công nghệ mang tính chuyển đổi của thời đại. Vốn, phần lớn từ châu Âu, đổ vào ồ ạt. Từ cuối những năm 1860 đến đầu những năm 1870, hàng chục nghìn dặm đường ray đã được đặt, thường là vào những vùng lãnh thổ thưa thớt dân cư hoặc không sinh lời. Tài trợ đầu cơ, cấp đất và kỳ vọng tăng trưởng vô tận đã tạo ra một cơn cuồng nhiệt kinh điển. Các dự án ban đầu cho thấy lợi nhuận mạnh mẽ, điều này thu hút thêm tiền vào các tuyến đường rủi ro hơn, được xây dựng vượt xa nhu cầu. Khi nguồn tài chính cạn kiệt, nổi bật là sự thất bại của ngân hàng Jay Cooke trong việc tiếp thị trái phiếu Northern Pacific, Cuộc khủng hoảng năm 1873 đã xảy ra sau đó. Hơn 100 công ty đường sắt đã phá sản trong những năm tiếp theo, các ngân hàng sụp đổ và các nhà đầu tư bị xóa sổ. Cuộc suy thoái kéo dài nhiều năm. Tuy nhiên, các tuyến đường ray vật chất vẫn còn đó. Mạng lưới sống sót và được tái tổ chức đã trở thành xương sống của quá trình mở rộng công nghiệp Mỹ, cho phép vận chuyển hàng hóa, con người và vốn hiệu quả, thúc đẩy nhiều thập kỷ tăng trưởng. Cơ sở hạ tầng được xây dựng quá mức, một khi đã trải qua khó khăn và được tái cấp vốn, đã chứng tỏ giá trị lớn hơn nhiều đối với nền kinh tế rộng lớn hơn so với những gì các khoản lỗ trên giấy tờ cho thấy.

Bong bóng Tiện ích những năm 1920

Cơn sốt điện khí hóa những năm 1920 diễn ra theo một kịch bản tương tự. Các công ty tiện ích trung tâm mở rộng nhanh chóng, và các công ty holding đã hợp nhất các hệ thống khu vực thành các đế chế đòn bẩy lớn. Sản lượng điện và doanh thu tăng trưởng mạnh mẽ khi công nghệ chuyển từ mới lạ sang cơ sở hạ tầng. Cổ phiếu tiện ích tăng vọt và trở thành một phần quan trọng của thị trường. Các công ty holding tạo điều kiện tiếp cận vốn và chuyên môn kỹ thuật, nhưng các cấu trúc này thiếu minh bạch, và công suất được xây dựng một cách tích cực. Sự sụp đổ năm 1929 và cuộc Đại suy thoái sau đó đã phơi bày đòn bẩy và kế toán. Đế chế của Samuel Insull sụp đổ một cách ngoạn mục, và Chỉ số Dow Jones Utilities lao dốc. Các cải cách bao gồm Đạo luật Công ty Holding Tiện ích Công cộng năm 1935 đã phá vỡ các cấu trúc lớn nhất và chuyển ngành sang các công ty độc quyền khu vực được quản lý. Những gì còn lại là một lưới điện và công suất phát điện được mở rộng đáng kể. Điện khí hóa rộng rãi đã chuyển đổi ngành công nghiệp, hộ gia đình và năng suất trong phần còn lại của thế kỷ. Sự sụp đổ gây đau đớn cho các nhà nắm giữ cổ phiếu và nợ; lợi ích kinh tế dài hạn từ nguồn điện dồi dào, giá rẻ là rất lớn.

Bong bóng Dotcom

Ví dụ gần đây nhất và tương tự trực tiếp nhất là việc xây dựng cáp quang viễn thông cuối những năm 1990 trong thời kỳ Dotcom. Các nhà mạng và công ty cơ sở hạ tầng đã đổ hàng trăm tỷ đô la vào các mạng cáp quang, thiết bị chuyển mạch và thiết bị liên quan, phần lớn được tài trợ bằng nợ và được khuyến khích bởi các dự báo lưu lượng internet tăng gấp đôi sau mỗi vài tháng. Công suất vượt xa nhu cầu ngắn hạn. Sau khi bong bóng vỡ, giá trị thị trường sụp đổ, nhiều công ty viễn thông phá sản và giá băng thông giảm mạnh. Một phần lớn cáp quang mới được đặt nằm "tối" hoặc không được thắp sáng. Thông qua các vụ phá sản và tái cấp vốn, cơ sở hạ tầng vật chất đó đã được mua lại với mức chiết khấu sâu, thường chỉ bằng vài xu trên một đô la. Băng thông rộng giá rẻ thu được đã làm cho các mô hình kinh doanh trở nên khả thi mà nếu không thì chi phí sẽ cao đến mức cấm đoán. Google, YouTube, Facebook, hệ sinh thái điện thoại thông minh của Apple, Netflix, phần mềm dạng dịch vụ và dịch vụ đám mây đều đã mở rộng quy mô trên công suất dư thừa đó. Nếu không có việc xây dựng quá mức và khó khăn sau đó, Web 2.0 như chúng ta biết sẽ không xảy ra với cùng tốc độ hoặc chi phí. Sự hủy diệt vốn là có thật nhưng cơ sở hạ tầng còn lại đã gieo mầm cho làn sóng tăng trưởng tiếp theo.

Bong bóng AI (Đúng, đó là một bong bóng!)

Tôi tin rằng chúng ta hiện đang ở giai đoạn tương đương với giai đoạn đầu tư quá mức của cơ sở hạ tầng AI. Vốn khổng lồ đang chảy vào các trung tâm dữ liệu, chip, năng lượng và thiết bị liên quan. Quy mô chi tiêu tuyệt đối đang biến các mô hình AI tiên tiến thành hàng hóa nhanh hơn mức mà nhiều nhà đầu tư cổ phiếu và nợ dường như nhận ra. Các mô hình mã nguồn mở Trung Quốc đã và đang gây áp lực giảm giá, phù hợp với quan điểm của Jefferies. Các vết nứt đang hiện rõ. Trong bài viết Substack của tôi "Bữa tiệc Capex AI của Phố Wall...Đã 2 giờ sáng & Quán bar sắp đóng cửa!", các tín hiệu bao gồm nguồn tài trợ tín dụng tư nhân bị đình trệ cho việc xây dựng, nhu cầu doanh nghiệp rạn nứt khi các mức tăng năng suất được hứa hẹn không thành hiện thực ở quy mô lớn, các hạn chế về điện sắp xảy ra đang trở thành giới hạn ràng buộc thay vì nguồn cung chip, và áp lực giá từ mã nguồn mở nén biên lợi nhuận.

Các chỉ báo gần đây bổ sung từ các bình luận công khai củng cố điều này: các giao dịch vòng tròn trong đó các công ty AI có dòng tiền tự do âm và dựa vào các nhà đầu tư nợ để tiếp tục mua chip với giá cao; các phân tích gần đây cho thấy các công ty lớn không thể trang trải các cam kết điện toán đã ký theo các giả định doanh thu thực tế; và các thay đổi về câu chuyện như các trung tâm dữ liệu đặt trong không gian nhằm che đậy các nút thắt về lưới điện và điện trên mặt đất. Tốc độ tăng trưởng ngụ ý bởi các định giá hiện tại trông dễ bị tổn thương một khi đạo hàm bậc hai của nguồn tài trợ và mức sử dụng chậm lại. Đây không phải là câu hỏi liệu bong bóng có vỡ hay không mà là khi nào nó vỡ.

Thị trường Tín dụng Luôn Kết thúc Các đợt Xây dựng Cơ sở hạ tầng

Nợ và tín dụng đã là trung tâm của mọi đợt xây dựng cơ sở hạ tầng này. Trong cơn sốt đường sắt, trái phiếu tài trợ phần lớn sự mở rộng, thường là hơn ba phần tư vốn. Khi các thị trường đó ngừng hấp thụ các đợt phát hành trái phiếu mới (ví dụ: Jay Cooke & Co. không còn có thể bán trái phiếu Northern Pacific), hệ thống tín dụng đã bị tắc nghẽn. Sau đó, các vụ rút tiền hàng loạt diễn ra, Sở giao dịch chứng khoán New York đóng cửa trong mười ngày, và trong vòng hai năm, khoảng một phần ba số trái phiếu đường sắt đang lưu hành đã ngừng trả lãi. Thị trường cổ phiếu tụt hậu trong giai đoạn này...thị trường tín dụng đã kết thúc bữa tiệc đường sắt một cách đột ngột.

Sự mở rộng tiện ích những năm 1920 diễn ra theo cùng một mô hình ở một quy mô khác. Kim tự tháp công ty holding của Samuel Insull dựa vào các lớp nợ và khoản vay ngân hàng được bảo đảm bằng chính chứng khoán của các công ty hoạt động (kỹ thuật tài chính). Một khi doanh thu suy yếu và các ngân hàng từ chối gia hạn các kỳ phiếu vào năm 1932, cấu trúc này đã sụp đổ vào tình trạng tiếp quản. Trong giai đoạn này, thị trường cổ phiếu đã dẫn trước thị trường tín dụng trước tiên với sự sụp đổ năm 1929, sau đó tín dụng theo sau.

Trong cơn sốt cáp quang viễn thông, các nhà mạng đã huy động hàng trăm tỷ đô la trái phiếu và sử dụng tài trợ từ nhà cung cấp và các giao dịch vòng tròn để duy trì việc xây dựng. Thị trường tín dụng cuối cùng đã đánh dấu sự kết thúc của việc xây dựng nhưng cổ phiếu đạt đỉnh vào tháng 3 năm 2000 trước tín dụng. Chênh lệch tín dụng sau đó đã mở rộng mạnh vào năm 2001 và 2002, các vụ vỡ nợ tập trung trong ngành trong nhiều năm, và các trái chủ đã thu hồi được khoảng hai mươi xu trên một đô la trong nhiều trường hợp. Khi các nhà cho vay ngừng tài trợ công suất gia tăng, giai đoạn đầu tư quá mức kết thúc và sự sụp đổ tài chính bắt đầu.

Động lực tương tự hiện đang hiển thị trong việc xây dựng AI, nơi tín dụng tư nhân đã đình trệ, các cấu trúc nợ vòng tròn đang sinh sôi, tài trợ ngoại bảng đang tăng lên và các dấu hiệu căng thẳng ban đầu đang xuất hiện trên thị trường tín dụng rác CCC. Liệu thị trường cổ phiếu dẫn trước hay tụt hậu trong chu kỳ này vẫn còn phải chờ xem, nhưng có thể lập luận rằng với lượng đầu tư cổ phiếu thụ động khổng lồ, cơ chế chiết khấu của cổ phiếu có thể tụt hậu và tín dụng dẫn trước lần này.

Điểm mấu chốt

Các chu kỳ capex công nghệ đổi mới lặp lại vì bản chất con người không thay đổi. Sự cuồng nhiệt và hưng phấn nhường chỗ cho đầu tư quá mức, tạo ra sự sụp đổ tài chính và tài sản khó khăn. Những tài sản đó sau đó trở thành nền tảng giá rẻ cho làn sóng kinh tế tiếp theo. Những ai tin vào các chu kỳ và bản chất con người không đổi có thể muốn tự bảo vệ mình theo đó và giảm tiếp xúc với tổ hợp AI nơi rủi ro-lợi nhuận không còn hợp lý. Sau đó, khi sự sụp đổ xảy ra, hãy tìm kiếm các cơ hội xuất hiện từ đống tro tàn, nơi giá trị dài hạn bền vững sẽ được tạo ra.

Bong bóng là một đặc tính của chủ nghĩa tư bản, không phải là một lỗi. Chúng hủy diệt vốn trong ngắn hạn và, thông qua quá trình xây dựng quá mức và tái cấp vốn, thường để lại nền tảng vật chất và kỹ thuật cho các mức tăng năng suất dài hạn. Mô hình này nhất quán trong suốt lịch sử...mặc dù thời điểm và mức độ nghiêm trọng có thể khác nhau. Kết quả dài hạn cho nền kinh tế thường thuận lợi hơn so với những gì các biểu đồ cổ phiếu từ đỉnh đến đáy ngụ ý và là một kết quả tích cực ròng theo thời gian.

"Điều gì đã có sẽ lại có, điều gì đã làm sẽ lại làm; chẳng có điều gì mới dưới ánh mặt trời." Truyền đạo 1:9

Tyler Durden
Thứ Tư, 14/10/2026 - 15:20