Hock Tan cảnh báo nhà đầu tư AI đang cược bạc trong một sòng bạc... mà vốn cược do chính uy tín của ông tài trợ

Hock Tan cảnh báo các nhà đầu tư AI đang đánh bạc trong một sòng bạc... nơi chính khoản tín dụng của ông phải trả tiền cho những đồng xu đó

Thông thường, các CEO chip là những người cổ vũ nhiệt tình nhất, còn thị trường trái phiếu đóng vai trò hoài nghi. Nhưng vào thứ Hai, CEO của nhà sản xuất chip AI quan trọng thứ hai thế giới lại quyết định đảm nhận cả hai vai trò này.

Phát biểu tại một buổi tọa đàm trong hội nghị của DBS tại Singapore, ông chủ Broadcom Hock Tan cho rằng nhiều nhà đầu tư đổ xô vào lĩnh vực AI hành xử giống như những tay cờ bạc hơn là nhà đầu tư thực thụ, đặt ra những kỳ vọng phi thực tế chỉ để rồi nhận ra họ đang ngồi ở bàn sòng bạc. Theo lời ông, "rất nhiều nhà đầu tư không hiểu rõ họ đang đầu tư vào cái gì."

Ông chưa dừng lại ở đó. Tan cũng đặt câu hỏi về tính kinh tế dài hạn của các phòng thí nghiệm tiên phong đang thua lỗ, và quan trọng nhất đối với thị trường, cảnh báo rằng nguồn vốn không đủ có thể trở thành rào cản tiếp theo đối với sự tăng trưởng của ngành AI. Như thể để minh chứng cho lập luận của mình, Lip-Bu Tan của Intel, người cùng tham gia buổi tọa đàm, cho biết phần cứng sẽ tiếp tục khan hiếm trong hai đến ba năm tới. Diễn giải đơn giản: chip sẽ khan hiếm, và tiền để mua chúng cũng vậy.

Các cổ phiếu bán dẫn phản ứng rất tiêu cực. Chỉ số SOXX giảm 2,6% và rổ cổ phiếu AI của JPMorgan sụt 4,3% trong ngày mà hơn 60% các thành phần trong S&P lại tăng điểm. Khi được hỏi lý do bán tháo, chuyên gia công nghệ của JPMorgan Joshua Meyers viết trong bản tin Thị trường Chiều của ngân hàng (có sẵn cho khách hàng chuyên nghiệp) rằng: "lý do gần nhất dường như là sự tham gia của Hock Tan trong buổi tọa đàm tại hội nghị DBS ở Singapore, nơi ông cảnh báo việc tài trợ có thể trở thành nút thắt lớn hơn cả tình trạng thiếu linh kiện (bên cạnh việc đặt câu hỏi về mô hình kinh doanh của các phòng thí nghiệm tiên phong, và so sánh 'nhiều nhà đầu tư' với những tay cờ bạc tại sòng bạc)."

Dưới đây, chúng tôi phân tích lý do tại sao Tan đúng khi nói về nút thắt này, và tại sao những người ông gọi là tay cờ bạc lại chính là những người đang giữ cho cổ phiếu của ông không bị chìm, trong khi các trái chủ của ông đang lần lượt rút lui.

Nút thắt là tiền

Cảnh báo của Tan sẽ không khiến (thậm chí cả những) độc giả không thường xuyên cảm thấy ngạc nhiên: chúng tôi đã cảnh báo từ tháng Mười năm ngoái rằng đà xây dựng AI đang vận hành dựa trên lượng nợ ngày càng tăng, và tuần trước Rich Privorotsky của Goldman đã thực tế thừa nhận điều này khi nói rằng cơn say mượn tiền cho AI hiện đang chiếm lĩnh toàn bộ thị trường vốn, đẩy lùi các đối tượng khác.

Bằng chứng đã dồn tích. Thứ Năm tuần trước, công ty vận hành trung tâm dữ liệu của Úc được Nvidia hậu thuẫn, Firmus, đầu tiên cắt giảm giá IPO 25% rồi sau đó hủy bỏ hoàn toàn đợt niêm yết 5,5 tỷ USD, thay vào đó tìm kiếm vốn từ thị trường tư nhân (chúc may mắn khi tìm được người đủ ngu ngốc ở đó). Phản ứng của chúng tôi lúc đó:

*FIRMUS QUYẾT ĐỊNH RÚT ĐƠN XIN NIÊM YẾT TRÊN SÀN ASX *FIRMUS BÂY GIỜ TÌM VỐN TỪ THỊ TRƯỜNG TƯ NHÂN Mời gọi các chính sách bảo hiểm nhân thọ từ Apollo
— zerohedge (@zerohedge) 8 tháng 10, 2026

Và Tan không phải người duy nhất tại sự kiện DBS nêu bật vấn đề này: ngay trước khi ông lên sân khấu, CEO DBS Tan Su Shan cho biết thị trường hiện đang định giá lại rủi ro liên quan đến tài trợ AI sau hai năm đầu tư mạnh tay. Khi chính ngân hàng tổ chức hội nghị và nhà sản xuất chip trên sân khấu đều đồng ý rằng vấn đề nằm ở tiền, thì có lẽ đúng là vấn đề nằm ở tiền.

Khách hàng đang thua lỗ... và Broadcom đang cho họ vay

Tiếp theo là đòn tấn công vào các phòng thí nghiệm tiên phong. Tan nói rằng doanh thu hàng năm hóa 50 tỷ USD của OpenAI tính đến tháng Chín cho thấy có một mô hình kinh doanh khả thi, nhưng công ty vẫn đang thua lỗ vì chi quá nhiều cho việc huấn luyện và tính toán, do đó con số đó hiện tại nói lên rất ít về lợi nhuận dài hạn.

Hợp lý. Nhưng OpenAI lại là khách hàng của Broadcom, và hơn thế nữa, thông qua các cấu trúc SPV đủ khiến Jeff Skilling phải đỏ mặt, chính Broadcom là bên sắp xếp tiền để OpenAI mua chip của Broadcom (bạn có thể cảm thấy buồn nôn sau khi đọc điều này).

Như chúng tôi đã chi tiết vào thứ Năm tuần trước, Broadcom đang đàm phán về khoản tài trợ chip trị giá hơn 50 tỷ USD cho OpenAI (Bloomberg cho rằng phần tiếp theo gần 30 tỷ USD), bên cạnh khoản 60 tỷ USD mà họ đang hợp vốn cho Anthropic và nền tảng "Big Sky" trị giá 35 tỷ USD mà họ thiết lập cùng Apollo và Blackstone vào tháng Sáu. Đó là khoảng 145 tỷ USD nợ chip mang tên Broadcom, hoặc như chúng tôi đã viết khi đăng biểu đồ này lên Twitter: "$300 tỷ trong các SPV thế chấp bằng chip, tính đến nay":

Nói cách khác, CEO đang đặt câu hỏi về mô hình kinh doanh của các phòng thí nghiệm lại chính là người cho vay lớn nhất cho những mô hình kinh doanh đó! Vào cuối tuần, Jefferies còn đi xa hơn, cảnh báo về "sự phá hủy vốn khổng lồ" khi chỉ hai phòng thí nghiệm đốt tiền đã chiếm một nửa trong danh sách chờ trị giá 2,3 nghìn tỷ USD.

Và báo cáo tuần trước của FT cho biết doanh thu theo tỷ lệ của OpenAI là khoảng 50 tỷ USD thay vì mức được trích dẫn rộng rãi là khoảng 70 tỷ USD, điều mà bộ phận TMT của Goldman cho là do cách tính gộp và ròng, cho thấy rõ mức vốn hóa cổ phần khoảng 1 nghìn tỷ USD đang dựa vào những con số phần lớn là ước tính và chưa được kiểm toán từ hai công ty tư nhân.

Tay cờ bạc nắm giữ cổ phiếu, trái chủ gánh tổn thất

Điều này dẫn đến nghịch lý. Tan có thể chế giễu đám đông "sòng bạc", nhưng chính sòng bạc lại là thứ duy nhất đang nâng đỡ AVGO. Theo bộ phận phái sinh của Goldman, Mag7 hiện chiếm khoảng 22% tổng mức phơi nhiễm chính tại Mỹ (cao nhất kể từ đầu năm 2022), mức phơi nhiễm bán dẫn đã tăng gấp đôi lên khoảng 12% so với mức 6% đầu năm, và khoảng 115 tỷ USD đang nằm trong các quỹ ETF bán dẫn có đòn bẩy. Nhóm yếu tố của JPMorgan bổ sung rằng tâm lý ngành bán dẫn đã quay trở lại mức trên phân vị thứ 99. Đó mới chính là những tay cờ bạc thực sự.

Trong khi đó, các chủ nợ của Broadcom đang rút lui. Ngay khi thông tin về khoản tài trợ cho Anthropic của Broadcom xuất hiện, chúng tôi đã nói điều gì sẽ xảy ra tiếp theo:

*BROADCOM TÍCH LŨY 60 TỶ USD ĐỂ TÀI TRỢ CHIP CHO ANTHROPIC CDS sẽ tăng vọt vào ngày mai
— zerohedge (@zerohedge) 2 tháng 10, 2026

Chỉ mất khoảng 12 giờ để trái phiếu Broadcom chạm mức thấp kỷ lục. Và xu hướng này duy trì một chiều kể từ tháng Tám, khi CDS của Broadcom bùng nổ sau khi lộ thông tin công ty đang tìm cách huy động tới 100 tỷ USD thông qua SPV ngoài bảng cân đối kế toán.

Lúc đó, CDS 5 năm chạm mức kỷ lục 122bp. Sau một thời gian ngắn hồi phục vào tháng Chín, các khoản tài trợ cho Anthropic và OpenAI đã đẩy nó quay trở lại: theo bộ phận bán hàng chuyên biệt TMT của Goldman (có sẵn cho khách hàng chuyên nghiệp), CDS 5 năm của Broadcom đạt mức kỷ lục 136bp vào thứ Năm tuần trước, cùng với Oracle ở mức kỷ lục 261bp, khi gần 500 tỷ USD khoản vay AI năm 2026 đang được định giá lại. Goldman đã chỉ ra cả hai mức chênh lệch này là chỉ báo quan trọng về lo ngại đối với chi phí vốn đầu tư AI được tài trợ bằng nợ. Ở mức 133bp, CDS của Broadcom chỉ còn cách mức kỷ lục vài điểm cơ bản, và cao hơn gấp ba lần so với mức hồi tháng Năm, trong khi Nvidia, dù có riêng nền tảng "tài trợ tính toán" trị giá 500 tỷ USD, lại chỉ ở mức 86bp:

Nói cách khác, cổ phiếu đang nằm trong tay những người mà Tan vừa gọi là tay cờ bạc, còn trái phiếu được định giá bởi những người đồng tình với ông.

Tan có thêm sự hỗ trợ

Cần công bằng mà nói, Meyers của JPMorgan cũng chỉ ra một bản ghi chú từ các công ty phân tích cuối tuần đã làm sống lại lo ngại về năng lượng (thiếu hụt "vỏ có điện" lên tới 19GW vào năm tới, và nhiều hơn vào năm 2028), bên cạnh các tiêu đề về Trung Đông và tâm lý lo lắng trước cuộc họp của các nhà đầu tư phòng thí nghiệm tiên phong tư nhân vào thứ Tư. Nhóm bộ nhớ còn chịu thêm áp lực từ tiến triển của CXMT Trung Quốc trong DRAM thế hệ mới, điều mà chúng tôi đã đề cập sáng nay trong bài "Bộ nhớ vẫn là tâm điểm". Và khi thị trường trái phiếu đóng cửa nghỉ lễ, bộ phận tiền mặt của Goldman cho biết đây là phiên giao dịch có khối lượng thấp nhất năm, điều thường khuếch đại mọi biến động.

Đáng chú ý, bộ phận phái sinh của Goldman ghi nhận các khách hàng tìm đến HYG để phòng ngừa rủi ro, mua 50.000 hợp đồng put spread kỳ hạn tháng Giêng 77/73, trong khi thị trường trái phiếu đóng cửa. Ngay cả những tay cờ bạc dường như cũng đang phòng ngừa rủi ro tín dụng.

Tóm lại

Nhóm Market Intel của JPMorgan vẫn giữ quan điểm "Tăng trưởng ngắn hạn" trước báo cáo lợi nhuận, lập luận rằng cổ phiếu bán dẫn có thể vượt qua bức tường lo ngại mới nhất này. Có thể vậy. Nhưng khi CEO của một công ty đang tài trợ chính cho việc khách hàng mua chip lại nói rằng tiền, chứ không phải silicon, là nút thắt tiếp theo, trong khi CDS của chính công ty ông lại lập kỷ lục, chúng tôi sẽ đứng về phía thị trường tín dụng.

Dù sao thì, trong một sòng bạc, nhà cái luôn thắng. Câu hỏi là ai là nhà cái khi nhà cái cũng chính là người cho vay những đồng xu đó.

Xem thêm trong bản tin chiều đầy đủ của JPM US Market Intelligence và bản ghi chú chuyên biệt TMT của Goldman, cả hai đều có sẵn cho khách hàng chuyên nghiệp.

Tyler Durden
Thứ Hai, 12/10/2026 - 23:31