Nvidia hưởng lợi từ cơn sốt AI, Dell thu về hàng tỷ USD

“Định giá của NVDA rất nhạy cảm với một chu kỳ chi tiêu vốn (capex) cho AI bền vững; bất kỳ sự chậm lại nào trong nhu cầu phần cứng AI hoặc áp lực biên lợi nhuận đều có thể dẫn đến sự nén bội số.”

Bài viết mô tả Nvidia là bộ não và Dell là những chiếc hộp, nhưng các con số của nó không vượt qua được kiểm tra tính hợp lý (doanh thu 96,2 tỷ USD quý trước? con số đó mâu thuẫn với quy mô và biên lợi nhuận thực tế của Nvidia). Ngay cả khi các yếu tố thuận lợi của AI tiếp tục tồn tại, câu chuyện còn phụ thuộc vào sự gia tăng bền vững, không phụ thuộc vào giá cả trong chi tiêu trung tâm dữ liệu, chứ không chỉ là sự cường điệu. Sự thịnh vượng của Dell là một hiện tượng tài chính (tập trung quyền sở hữu và cơ cấu tư nhân), chứ không phải là động lực thu nhập định kỳ cho thị trường đại chúng. Bối cảnh còn thiếu bao gồm các quy định/kiểm soát xuất khẩu đối với phần cứng AI, sự cạnh tranh từ AMD/Intel và khả năng biến động theo chu kỳ trong ngân sách CNTT doanh nghiệp. Rủi ro lớn nhất là sự kiện nén bội số nếu nhu cầu AI tỏ ra biến động theo chu kỳ hơn dự kiến.

“Định giá hiện tại của DELL dựa trên nhu cầu phần cứng không bền vững, khiến nó dễ bị tổn thương trước sự suy thoái theo chu kỳ trong chi tiêu CNTT của doanh nghiệp so với biên lợi nhuận giống như phần mềm của các nhà thiết kế chip.”

Việc tập trung vào giá trị tài sản ròng của Michael Dell che mờ thực tế cấu trúc của mô hình kinh doanh của DELL. Trong khi NVDA chiếm lĩnh 'bộ não' có biên lợi nhuận cao của cuộc cách mạng AI, DELL hoạt động dựa trên mô hình lắp ráp phần cứng khối lượng lớn, biên lợi nhuận thấp. Việc tư nhân hóa năm 2013 là một bước đi thiên tài về cấu trúc vốn, cho phép Dell giữ cổ phần lớn trong khi loại bỏ sự biến động của thị trường đại chúng. Tuy nhiên, mức định giá hiện tại dựa trên giả định rằng chi tiêu cho cơ sở hạ tầng AI vẫn là bắt buộc. Nếu ROI AI của doanh nghiệp không thành hiện thực, mảng máy chủ của DELL sẽ chứng kiến ​​sự nén biên lợi nhuận ngay lập tức, vì phần cứng là khoản mục đầu tiên bị cắt giảm trong các đợt thu hẹp ngân sách CNTT.

“Biên lợi nhuận ròng 21% của Dell trên máy chủ AI là không bền vững và sẽ giảm khi cạnh tranh gia tăng và các chu kỳ chi tiêu vốn trở lại bình thường, khiến đợt phục hồi gần đây của cổ phiếu trở thành sự chuyển giao tài sản cho Michael Dell thay vì phản ánh sự cải thiện kinh doanh bền vững.”

Bài báo này gộp hai câu chuyện riêng biệt và làm lu mờ rủi ro thực tế. Đúng vậy, việc Michael Dell nắm giữ 40% cổ phần có nghĩa là ông ấy thu về lợi nhuận tài sản khổng lồ — đó là toán học, không phải sự thấu hiểu. Nhưng câu hỏi thực sự là liệu biên lợi nhuận ròng 21 cent trên doanh thu 47 tỷ USD của Dell có bền vững hay chỉ là ảo ảnh. Bài báo trích dẫn mối lo ngại về biên lợi nhuận của James Fish nhưng lại bác bỏ nó. Nếu nhu cầu máy chủ AI trở lại bình thường và biên lợi nhuận gộp của Dell sụt giảm (điều điển hình đối với phần cứng hàng hóa), thì 21 cent đó sẽ sụp đổ nhanh hơn cả đà tăng của cổ phiếu. Trong khi đó, biên lợi nhuận 75 cent của Nvidia là có tính cơ cấu — họ sở hữu tài sản khan hiếm. Dell sở hữu những chiếc máy. So sánh 'Dellionaires' là hoài niệm; vụ mua lại năm 2013 đã loại bỏ hoàn toàn việc tạo ra tài sản cho nhân viên trong tương lai. Bài báo coi đây là sự xuất sắc của Dell. Thực tế, đây là một màn kịch tập trung tài sản trá hình thành thành công kinh doanh.

“Tập trung sở hữu 40% của Dell và kinh tế lắp ráp phần cứng khiến hiệu suất vượt trội bền vững so với Nvidia khó xảy ra một khi nhu cầu máy chủ AI trở lại bình thường.”

Bài báo coi Dell là người chiến thắng thầm lặng thông qua cổ phần 40% của Michael Dell, tuy nhiên điều này bỏ qua cách biên lợi nhuận ròng 21% của DELL và mô hình lắp ráp máy chủ khiến nó dễ bị tổn thương trước doanh số bán hàng trực tiếp cho hyperscaler của NVDA hoặc các thiết kế rack nội bộ của Microsoft và Google. Đà tăng 350% gần đây của DELL gần như hoàn toàn do máy chủ AI thúc đẩy, nhưng phân khúc đó đối mặt với rủi ro tiêu hóa chi tiêu vốn (capex) vào năm 2025-26 khi các cụm GPU hiện tại đạt đến mức sử dụng. Quyền sở hữu tập trung cũng hạn chế quyền sở hữu của các tổ chức và làm dấy lên lo ngại về quản trị liên quan đến phân bổ vốn, có khả năng nén bội số ngay cả khi doanh thu tăng gấp đôi.