美元主导仍然活跃且健康

美元主导仍在活跃

作者：Lance Roberts，来源：RealInvestmentAdvice.com，

美元本应走向衰亡。我们已经听到这种论调近十年，而且声音越来越大，而不是越来越小。叙事称金砖国家正在构建替代体系，中国在抛售美国国债，黄金正在取代美元成为全球储备资产，华盛顿迫切寻找下一轮债务发行的买家，以至于现在向海湾国家提供美元掉期线作为后门流动性救助。不要误会，“持续的厄运传播者”有他们的故事。然而，数据并不支持这些说法。

美元主导并未衰退。事实上，2026年4月下旬的事件刚刚交出了多年来最响亮的反向信号。

论点 vs. 现实

我多年来一直争辩，“美元崩溃”论把通胀与贬值混为一谈。你不可能在全世界都在更努力争夺的货币上进行贬值。我们在之前关于美元管道的文章以及《美元之死被大大夸大》中已经讨论了再贬值的论点。最新数据只会进一步强化美元主导的论点。

根据美国财政部最新的《国际资本报告》（Treasury International Capital），该报告于4月15日发布，包含2026年2月数据，外国居民仅在2月就购买了1010亿美元的长期美国证券。净TIC流入当月总计1845亿美元。除此之外，外国持有者在美国国库券持仓上增加了916亿美元。美国国债的外国持有总额在2月创下9.49万亿美元的纪录，当月增加1980亿美元，过去12个月累计增加5870亿美元。然而，这一头条数字实际上低估了实际情况。它未计入通过美国本土对冲基金和开曼群岛基差交易管理的外国持有，联邦储备估计这部分需求额外拉入了约1.5万亿美元的实际外国需求。调整后，真实的外国关联敞口接近11万亿美元。

除了债务存量数字，流量数据也讲述了同样的故事。间接投标人参与率——外部需求的拍卖代理——在近期基准发行中始终保持在接受投标的70%以上。10年期和30年期拍卖的投标覆盖率在多个周期中保持在2.5以上。如果世界真的在远离美元，我们会看到拍卖疲软、收益率尾随以及因供应被拒而导致的期限溢价陡增。相反，我们看到相反的情况。美国在过去一年大约印了2.5万亿美元的赤字，全球投资者吸收了每一个基点的需求。

这听起来并不像是火灾甩卖。相反，这看起来是历史上对美国主权债务最强劲、最持久的需求。

为何央行买金强化美元主导

这是厄运论者始终弄错的故事部分。黄金狂热者在一个范畴错误上建立了完整的信念体系。当然，央行一直在大规模买金。世界黄金协会（World Gold Council）2026年第一季度《黄金需求趋势报告》于4月29日发布，显示央行在2026年Q1净买入244吨黄金，同比增长3%。这已经是官方部门连续17个月的净购买，即使金价在1月突破每盎司5400美元。第一季度实体黄金需求总计474吨，是有记录以来第二高的季度。此外，WGC预测2026全年央行购买约850吨，与2025年持平，符合多年增长的步伐。这一趋势真实且重要。然而，从任何实际意义上讲，这并不是对美元的逃离。

黄金以美元计价。伦敦金银市场协会（LBMA）金价——全球用于标记央行持有的基准——以美元每盎司结算。当中国人民银行、波兰国家银行或印度储备银行积累黄金时，这些储备的价值以美元报告、审计并基准。显然，计价单位不会因为资产本身而改变。此外，当这些央行需要动用黄金提供流动性时，对手方的定价会回到美元。无论是通过掉期、回购还是出售，都是如此。黄金和美元市场不是平行系统，而是同一系统，黄金作为美元计价的储备资产。

这一区别很重要，因为它重新定义了整个去美元化叙事。一个央行将5%的储备从国债转向黄金，并未抛弃美元。相反，它在美元计价的储备体系内部重新平衡。国际清算银行（BIS）的黄金掉期、上海黄金交易所的人民币计价合约，甚至俄罗斯央行在制裁前的积累，都具有美元等值，因为美元是全球定价储备财富的方式。即使黄金被买入、卖出或质押，美元的交叉汇率仍是参考点。没有其他深度、流动的定价轨道。从这个意义上说，黄金积累强化了美元主导，而不是威胁它。

同一份被引用来“证明”美元下降的世界黄金协会调查显示，73%的央行受访者预计未来五年美元在储备中的份额会适度或显著下降。厄运论者只看到这个标题。事实上，IMF最新的COFER报告（覆盖2025年Q4）显示美元在已分配储备中的份额为56.77%。该数字与前一季度基本持平，变化主要由汇率效应而非主动抛售导致。

截至2025年年末，外汇储备总额为13.14万亿美元。过去三十年间，美元在储备中的份额在约56%至72%之间波动。无论在哪个水平，它始终是其他所有储备货币总和的数倍。欧元占20.25%，日元和英镑各约5%，人民币尽管被炒作，却仍低于2%。

Bessent的美元掉期延伸主导地位

事实上，财政部长Scott Bessent最近几周一直在讨论向波斯湾和亚洲盟友（阿联酋为首选）延伸美元掉期线的可能性。预测之下，厄运论者将此框定为防止火灾甩卖的举动，声称华盛顿提供掉期以防止海湾主权国家在伊朗冲突期间抛售国债。然而，这种解读完全错失了战略。

Bessent本人在4月22日向参议院拨款小组的证词中直言不讳地说，掉期线“是为了维护美元融资市场的秩序，并防止美国资产以无序方式出售”。两天后，他在一次协调的X（Twitter）帖子中进一步表示：“额外的掉期线可以通过在国际上强化美元使用和流动性来惠及我们的国家”，并称“延伸永久掉期线可以成为在海湾和亚洲创建新的美元融资中心的关键第一步”。他以一句定义整个政策框架的话作结：

“通过持续的长期举措，包括对有问题的替代支付系统的增长进行反制，来加强美元主导地位和储备货币地位。”

这并非一位急于填补流动性缺口的财政部长的语言。相反，这是使用货币基础设施来扩展美国金融影响力的政策制定者的语言。掉期线是华盛顿输出美元流动性的方式。2008年危机时的手册将其用于防御性支撑欧洲和日本银行。Bessent现在将同样的工具用于进攻性目的。他在那些替代支付系统（包括金砖清算轨道和人民币计价商品定价）正在发声的地区植入新的美元融资节点。

考虑几何结构。永久掉期线的接入将合作伙伴国家的央行转变为美元体系的节点。一旦该线就位，当地银行就拥有了有保证的美元流动性后盾。因此，没有真正的动力去发展非美元替代方案。阿联酋去年仍公开尝试人民币计价的石油定价。掉期线在实践中消除了该选项，使美元后盾变得既便宜又可靠，难以放弃。这正是现有G7掉期线（加拿大、欧央行、日本、英国、瑞士）自金融危机以来始终保持在美元轨道内的逻辑。

此外，这并非理论。Bessent已经在实践中使用了这一手册。2025年9月，财政部利用外汇稳定基金向阿根廷提供了200亿美元的掉期线，以迎接Milei关键的10月选举。战略逻辑相同：在合作伙伴经济体中强化美元流动性；防止政治压力事件期间的国债无序清算；在最大战略价值时将该国锁定在美元体系中。Bessent公开表示，阿根廷设施在数月内全额偿还，验证了操作模板。阿联酋的提案将同一框架扩展至海湾，Bessent提到的更广泛的亚洲对话表明网络即将大幅扩张。

掉期线是胡萝卜，制裁是棍子。Bessent对第二种工具的直接表述与对第一种工具同样明确，信息发布时间也并非偶然。

此外，在4月下旬，财政部推出了所谓的“经济愤怒”（Economic Fury），这是一场协调的行动，旨在“系统性削弱伊朗产生、转移和汇回资金的能力”。机制揭示了美国海军对伊朗港口的封锁。Kharg岛的油储因伊朗原油无处可去而堆满。进行隐蔽贸易的油轮面临直接制裁风险。关键的是，OFAC已冻结了价值3.44亿美元的加密货币钱包，这些钱包与政权关联。

这一最后的数据点比厄运论者承认的更为重要。它直接验证了我们在之前关于数字美元基础设施的文章中的论点。稳定币和加密通道并非逃离美元体系，而是其延伸，附带新的执法能力。当财政部能够通过对发行人和交易所的合规压力冻结九位数的加密头寸时，所谓的“不可审查”替代美元托管实际上更易被审查，而非更难。

现实是，美元主导通过这两种工具同时得到强化。胡萝卜方面有流动性提供、掉期线、数字美元采用以及深度国债买入。棍子方面有制裁覆盖、OFAC冻结、黑名单以及海军对商品流动的执法。当然，这两种能力都在扩张，而非收缩。外国储备管理者清楚这一点。此外，他们也在计算，即使进行托管多元化，处于美元轨道内仍比成为制裁目标更安全。

阿联酋退出OPEC验证了该策略

随后是4月28日。阿联酋宣布退出OPEC和OPEC+，对卡特尔及其事实领袖沙特阿拉伯造成沉重打击。时机并非巧合。仅在六天前，Bessent在参议院公开支持为阿布扎比提供紧急美元掉期线。阿联酋央行行长Khaled Mohamed Balama在IMF和世界银行春季会议期间前往华盛顿会见Bessent和美联储代表。

仔细阅读顺序。首先，伊朗的导弹袭击击中海湾基础设施，随后霍尔木兹海峡关闭。阿联酋面临真实的流动性压力。华盛顿提供紧急美元后盾、安全保障以及以色列铁穹防御系统在阿联酋领土上的部署。数日后，阿联酋退出了厄运论者多年声称即将抛弃美元、转向“石油人民币”替代方案的石油卡特尔。相反，阿联酋公开选择美元阵营而非其OPEC同行。掉期线的提供并未通过紧急流动性避免危机，而是将一个重要海湾国家在最大战略机遇时点重新纳入美国金融轨道。

这正是美元主导如Bessent在证词中所描述的那样运作。先是胡萝卜，然后是战略重新对齐。石油人民币的叙事失去了最具可信度的海湾候选人。

反驳：去美元化怎么办？

最强的去美元化论点如下。2022年对俄罗斯的制裁冻结了约3000亿美元的央行储备后，其他受制裁国家必须重新评估托管风险。中国将持有从直接美国托管转移至比利时和卢森堡。金砖扩大成员。沙特-伊朗和解（部分由北京斡旋）标志着地区转向。此外，俄罗斯和中国增加了以人民币和卢布结算的双边贸易。以上皆属实。

然而，这些并未在系统层面削弱美元主导。制裁驱动的托管多元化将国债从纽约联储转移至Euroclear，但并未将其移出国债市场。中国报告的直接持有下降，但包括第三国托管在内的总敞口基本持平。此外，金砖结算仍在跨境开票层面回到美元。没有参与者愿意将卢布、卢比或人民币作为长期价值储存。尽管头条新闻，双边人民币结算仍只占贸易流量的极小部分。

现实是，厄运论者将多元化误认为是抛弃。外国储备管理者同时在做两件事。首先，他们在更多司法管辖区分散托管风险。其次，他们将黄金作为政治中立的对冲。这两项举措都让美元保持为计价单位、结算资产和价值储存的主导。正如上文所示，份额几乎没有变化。

超出传统储备渠道，数字美元基础设施正快速将美元的触角延伸至新兴市场。对美元计价数字代币的需求在拉美、非洲和东南亚创下历史新高。Tether 2026年第一季度的审计报告（5月1日发布）确认截至3月31日直接和间接的美国国债敞口约为1410亿美元，总资产为1918亿美元，负债为1835亿美元。储备缓冲达到创纪录的82.3亿美元，第一季度净利润为10.4亿美元。这使Tether成为全球第17大美国国债持有者。

此外，仅在4月，USDT流通量就增长了超过50亿美元，总供应突破1880亿美元。在拉美，美元挂钩的数字代币占2025年加密购买的40%，超过比特币的份额。Bitso关于1000万拉美用户的报告直言这是一场“数字美元化”。这种草根需求正是消费者层面的美元主导在行动。

《GENIUS法案》于去年七月签署成为法律，创建了首个联邦框架，要求获准的发行人以高质量流动资产（主要是短期国债）为代币提供支持。2026年4月的FinCEN/OFAC提议规则将制裁执行直接延伸至发行人层面。因此，华盛顿可以通过发行人的合规计划冻结、阻止或没收美元计价的数字代币。这并非规避美元体系的变通，而是其延伸，附带新的执法轨道。

对投资者的意义

投资含义有多方面。首先，外国对美国国债的需求结构性强劲，这在赤字扩大时仍保持长期收益率曲线的买入压力。的确，这对久期是利好。其次，央行买金在金条上设立了价格底部，这在以往周期中不存在。投资者应持有一定比例的黄金，但应出于正确的理由——它是美元计价的通胀对冲和政治风险对冲，而非法币逃生口。最后，数字美元的建设正在形成新的可投资垂直领域。托管、支付基础设施以及合规上链提供商（CRCL、COIN、V、MA、JPM、BK）位于法币与数字美元管道的交叉点。

相反的解读是：如果你在过去五年里买入了美元崩溃的叙事，你错失了美国股市的收益。你错过了在近期风险规避期间压缩收益率的国债买入。你可能在高点过度配置了黄金和比特币。底线是，跨周期表现最好的交易是持有以美元计价的美国资产。跨美元计价储备体系的多元化有效，而对抗它的多元化则无效。

这意味着现在的投资组合定位该如何？这意味着久期风险因结构性外国需求而得到回报。股票风险得到跨国公司美元计价收益的支持。黄金应以战略性权重而非末日权重进入组合。此外，投资者应密切关注哪些公司在为数字美元建设布局。这正是美元主导下一阶段发生的地方。

厄运论者将继续兜售恐惧。这是他们的商业模式。不要误会，真实风险确实存在。财政轨迹、债务服务成本、制裁反弹以及CBDC竞争都值得仔细追踪。然而，这些风险并未累加到社交媒体上每日被推销的崩溃叙事中。实际情况是，外国对国债的需求创下历史新高。央行买金继续强化美元计价。掉期线正被进攻性地用于扩展美元覆盖。数字美元基础设施正在新兴市场的实时商业中殖民。

如果美元真的在死去，这一切都不会发生。事实上，这一切同步发生正说明了聪明资金的布局。美元并未死去，它在演进。美元主导将在相当长的时间内继续成为全球金融体系的核心计价轨道。

Tyler Durden
Fri, 05/29/2026 - 13:00