美元的葬礼不断被重新安排

美元的葬礼一再推迟

作者：Lance Roberts 来源：RealInvestmentAdvice.com

💰 无人参加的美元葬礼

本周打开社交媒体的财经板块，你就会看到各种版本的讣告。ZeroHedge 在 12 月份宣称，美元在 2026 年的死亡已成为主流话题，并引用了 WIRED 的一篇文章，该文章认为“美元稀释”真正加速的年份就是今年。本月广为流传的《美元崩溃》一文警告称，外国对美国国债的需求正在减弱，并且“一代人以来，美元的避险地位正在丧失”。WatcherGuru 去年秋天的一篇标题称，快速的“去美元化”正在发生，而 YouTube 上的博主们则挥舞着长达一个世纪的购买力图表，宣扬黄金和比特币是救赎之道。故事不言而喻：今天配置资本的投资者需要决定有多少资本能在接触数据后得以幸存。

公平地说，这个叙事中有足够多的事实使其得以流传。DXY 指数已从 2025 年初接近 103.5 的高点回落了约 10%。国际货币基金组织 (IMF) 的 COFER 数据显示，美元在全球外汇储备中的份额已从 2001 年的 73% 下降到目前的约 58%。各国央行在 2025 年购买了 863 吨黄金——虽然比 2024 年的 1,092 吨有所下降，但仍是历史第四大年度储备增加量，约是 2010-2021 年平均 473 吨的两倍，并且是连续第 15 年净官方购买。金砖国家+现在包括伊朗、埃及、埃塞俄比亚、阿联酋、沙特阿拉伯和印度尼西亚，占世界近一半人口。中国自 2022 年以来已减持了超过 27% 的美国国债，并且该集团正在通过金砖支付 (BRICS Pay) 和人民币跨境支付系统 (CIPS) 积极构建非 SWIFT 支付基础设施。

将这些数据点按正确的顺序排列，你就可以构建一个末日叙事，这个叙事在三分钟的视频中会非常受欢迎。问题在于，叙事中所描述的美元并非资金流所描述的美元。正如市场中经常出现的那样，“人人都知道”的恰恰是已经被定价并且经常是错误的。

美元走势图显示不同意见

先看看美元本身。截至我开始撰写此分析的周二，DXY 指数约为 98，在过去 12 个月内基本持平，仍远高于其长期历史平均水平。作为参考，该指数在 2011 年至 2014 年的大部分时间里交易于 80 以下。“接近 100”的美元水平与“崩溃”一词不符。

更重要的是，看看外国投资者实际如何处理他们的美元。根据最新的美国财政部国际资本 (TIC) 数据，外国投资者在 2 月份净购买了 1010 亿美元的美国长期证券，此前 11 月份的强劲数据为 2220 亿美元。在过去五个报告月份中，外国净流入美国长期股票和债券的总额约为 4880 亿美元，这一速度可与新冠疫情后的流动性激增相媲美。如果世界真的要抛弃美元，那有人就忘了告诉全球的基金经理了。

国际清算银行 (BIS) 从另一个角度讲述了同样的故事。2025 年三年期中央银行调查发现，截至 2025 年 4 月，美元占所有外汇交易的 89.2%，高于 2022 年的 88.4%，日均交易额为 9.6 万亿美元。人民币的份额升至 8.5%，取得了有意义的进展，但仍只是美元交易份额的一小部分。储备份额正在下降；但实际的美元使用量并未下降。

中国的“抛售”幻觉

如果有一个图表比其他任何图表更能代表“去美元化”叙事，那就是中国报告的美国国债持有量的大幅下降。这些“美国托管”的持有量已从峰值约 1.2 万亿美元下降到目前的约 6830 亿美元。这看起来像是 50% 的清仓，并且在每一个“美元正在消亡”的帖子中都被作为证据 A 提出。请注意“美国托管”的重点。

正如我们在最近的两篇文章《中国真的在抛售美国国债吗？》（2 月 23 日）和《美元的管道：阴谋论 vs. 数据》（3 月 20 日）中所详细介绍的那样，该图表具有误导性。美国财政部自己的 TIC FAQ 指出了问题所在：持有量是按托管地点报告的，而不是按谁承担经济风险来报告的。中国一直在悄悄地转移托管，而不是清算。

证据来自两个非常小的国家的数据。截至 2025 年 11 月，比利时报告持有 4810 亿美元国债，卢森堡持有 4250 亿美元，对于那些远未达到如此大规模储备的国家来说，这是一个巨大的数字。比利时是 Euroclear 的所在地；卢森堡是 Clearstream 的所在地，两国都是全球结算中心。在此期间，中国报告的持有量减少了约 6000 亿美元，比利时的持有量增加了约 5000 亿美元。在过去十二个月中，英国、比利时和日本的美国国债净买入额均超过 1150 亿美元，其中比利时的持有量增长了 26%，是主要持有者中百分比增幅最大的。

正如该文章所述：

“这不是阴谋。这是管道。中国使用比利时进行托管的主要原因之一，除了规避地缘政治风险外，还在于 Euroclear 银行设在那里，并且处于跨境结算和抵押品流动的中心。Clearstream 的国际存管机构设在卢森堡，为同一全球机构客户群提供服务。当一家中央银行或一家国家机构希望持有大量国债投资组合，并拥有灵活的结算和抵押品选择时，这些中心有助于解决运营挑战。”

如果我们调整中国报告的国债持有量，以计入向 Euroclear 和 Clearstream 的托管迁移，那么总持有量与 2011 年的水平相比几乎没有变化。与此同时，截至 2025 年 11 月，外国持有的美国国债总额达到了创纪录的 9.4 万亿美元。这是 2022 年制裁后的风险管理，而不是“去美元化”，美元敞口仍然存在。管道发生了变化。但平衡并未改变。

真正有意义的故事不是关于美元。而是关于谁持有债务以及他们在哪里托管。

关注收益，关注资金流

为什么外国人还在买？本周流传的 A16Z 最近的图表告诉你你需要知道的一切。美国 IT 行业的共识盈利增长率自 1 月初的 30.9% 一直被稳步上调，到 2 月下旬升至 37.1%，截至 4 月份达到 43.4%。预计 2026 年信息技术行业的盈利增长将是标准普尔 500 指数（18%）的两倍多（40%），只有能源和材料行业有望显著跑赢大盘。

这是要吸取的最重要的教训：资本追逐回报。欧洲 2026 年的盈利增长率处于中等个位数水平，而日本则明显较低，新兴市场的增长率接近美国 IT 行业的增长率，但存在转换、治理和地缘政治风险，大多数信托资本不会大规模承保。全球养老基金、主权财富基金和拥有可供支配的新储蓄的私人财富分配者别无选择，只能将资本重新导向美国股市以及为这些配置的美元部分提供资金的美国国债。这就是人工智能资本周期的机械底层，而且还处于早期阶段。

关于美元需要认识到什么

“美元正在消亡”的叙事在周期性转折点上起到了所有看跌叙事的作用：它用一小部分真相换取了一个全面的结论。是的，美元已经走弱，储备份额已经下降。是的，央行正在购买黄金，中国已经重新调整了其托管足迹。这些观察结果没有一个是错误的。然而，从观察到末日的飞跃，正是投资者在涌入之前需要非常仔细地考虑的飞跃。

数据根本不支持“美元葬礼”的叙事。随着流入美国股票和债券的外国净流入接近疫情后的高点，以及外国持有的美国国债总额刚刚创下 9.4 万亿美元的纪录。崩溃的叙事根本没有真正的支持。

有四件事比头条新闻中的美元数字更重要。

首先，央行购买黄金并非“离开美元”。黄金以美元计价，以 LBMA 和 COMEX 基准为参考，并且在用于干预、抵押品或结算时会兑换回美元。与美国国债、机构债券或股票一样，央行资产负债表上的黄金是与美元挂钩的储备资产。购买黄金减少了作为证券类型的美国国债敞口，但并未减少作为世界记账单位的美元敞口。这是一个投资组合再平衡的决定，而不是货币的逃离。

其次，储备份额和交易使用量并不相同。央行可以多元化投资于黄金、欧元和人民币，而不会显著改变日常的美元需求。前者需要几十年缓慢的波动；后者由贸易计价和资本市场管道决定，而美元在两者中都占有绝对优势。

第三，没有可行的替代方案。人民币受到资本管制和有限可兑换性的制约。欧元缺乏统一的财政后盾。黄金没有收益，也没有结算渠道。而金砖国家本身在政治上并不统一：印度在 2 月份与美国签署了贸易协定，并在几周后停止了俄罗斯石油的购买。

第四，周期性下跌和结构性下跌并不相同。美元正处于周期性下跌趋势中，该趋势大致符合其 7-10 年的周期。这是一种交易模式，而不是葬礼。

那么投资者应该关注什么？不是美元是否会幸存，资金流已经回答了这个问题。相反，关注真正影响投资组合的变量：

美国和国际股票之间的收益差异，

特别是人工智能资本周期，它将把全球储蓄重新吸引回美国资产，

美联储的政策路径，以及

对冲美元敞口成本与其已实现波动率之比。

这些是改变回报的投入。美元下个季度是印出 96 还是 102，不会对多元化、以美元计价的投资组合的投资案例产生实质性影响。然而，美元并未崩溃或被取代；它只是在被重新定价。两者之间有很大的区别，而投资者应该关注的正是这个区别。

叙事制造头条新闻。资金流创造市场。目前，资金流仍然指向国内——而人工智能周期意味着它们可能会持续一段时间。

🔑 本周关键催化剂

这是今年最重要的一周。联邦公开市场委员会 (FOMC) 的决定、第一季度 GDP 初值以及五家“七巨头”公司（Meta、微软、Alphabet、亚马逊和苹果）的财报。所有这些都将在五天内公布，这将决定夏季市场的方向。其他任何事情都无法与之相比。

周二至周三的 FOMC 会议是第一个催化剂。利率决定本身已成定局，将维持在 3.50-3.75% 不变，但这是一个仅发表声明的会议，没有经济预测摘要或点阵图，这使得措辞和鲍威尔的新闻发布会具有超乎寻常的重要性。关键问题是：委员会是否承认劳动力市场正在比预期更快地恶化，还是会像 3 月份会议那样侧重于通胀优先的框架？如果鲍威尔使用“耐心”一词来形容降息，市场会解读为“至少在 9 月之前不会采取行动”。如果他暗示风险平衡已转向就业，降息预期将立即重新定价。这可能是鲍威尔在 5 月 23 日任期届满前作为主席的最后一次新闻发布会，每一个词都可能成为遗言，而沃什正在伺机而动。

周二将是本周期中前所未有的碰撞日。上午 10:00 的消费者信心指数，该指数一直在急剧恶化，预期分项指数接近 80 的衰退阈值。该数据将在下午 2:00 的 FOMC 决定公布前四个小时发布，随后是下午 2:30 的鲍威尔新闻发布会。然后，盘后将是 Meta (META) 的第一季度财报。Meta 的报告将是第一个衡量数字广告支出是否在 3 月份石油冲击和关税升级期间保持强劲的指标，而 2026 年 1150-1350 亿美元的资本支出指导仍然是全球最大的人工智能基础设施承诺。

然而，周三是大型科技股的“三巨头”盛宴。微软 (MSFT)、Alphabet (GOOG) 和亚马逊 (AMZN) 都将在收盘后公布财报。微软的第三财季可能是今年最重要的科技财报事件。Azure 云增长率（按不变汇率计算）指导为 37-38%，是人工智能基础设施货币化的证明点，Copilot 的采用数据将告诉我们企业人工智能支出是否已转化为收入，还是停滞在试点阶段。该股今年以来已下跌超过 8%，目前的远期市盈率是 2017 年以来最低的。Alphabet 的 Google Cloud（上季度增长 48%）和亚马逊的 AWS（增长 24%，2026 年资本支出指导为 2000 亿美元）构成了云三巨头。如果三家公司在云增长方面都未达预期，人工智能资本支出周期的叙事将破裂；如果不是，反弹将继续。

周四上午 8:30 是第一季度 GDP。第四季度向下修正至仅为 0.5% 的年化增长率。亚特兰大联储的 GDPNow 预测为 1.2%，而纽约联储的 Nowcast 为 2.3%，这是一个历史性的巨大差异，反映了经济是正在放缓还是停滞的真正不确定性。低于 1% 的数据将引发衰退担忧，并立即给美联储带来降息压力，无论通胀水平如何。苹果 (AAPL) 将于周四收盘后公布财报，并为“七巨头”的财报季画上句号，iPhone 17 周期数据、中国关税敞口以及蒂姆·库克向约翰·特诺斯 (John Ternus) 的 CEO 交接都将是焦点。

以下是需要关注的。美联储将告诉我们它的想法，GDP 将告诉我们发生了什么，而“七巨头”将告诉我们支撑它们总计 14 万亿美元市值的增长溢价是否真实。其中任何两项都可能在一个交易日内推动市场上涨 3% 以上。同一周内发生所有三件事将是一次波动事件。请相应地对冲。

目前，市场仍在“爬行在担忧之墙上”，技术指标显示趋势仍然有效。相对强弱指数 (RSI) 处于高位但并未严重超买，尽管市场宽度正在改善，所有移动平均线仍为绿色。我们 3 月份的 200 日移动平均线分析仍在教科书式地发挥作用。但周四因德黑兰方面的消息而出现的反转是一个警钟；这个市场仍然只差一个石油相关新闻就可能出现 2-3% 的下跌。我们上周指出的回调到目前为止尚未出现，这使得目前的状况越来越紧张。新资金应等待回测 7,000 点或 50 日移动平均线（约 6,979 点）。保持看涨，但要追踪止损并在部分利润进入美国银行设定的 7,168-7,206 点目标位时获利了结。

请据此交易。

Tyler Durden
2026 年 4 月 28 日，星期二 - 08:05