盈利预期修正非常乐观

盈利预期修正非常乐观

由 Lance Roberts 通过 RealInvestmentAdvice.com 撰写，

💰 盈利预期修正非常乐观

上周，我们讨论了标普盈利创纪录以及为何创纪录的盈利可能对市场发出警告。我想继续这个讨论，不仅关注已经发生的事情，还关注未来预期会发生什么。虽然 2026 年第一季度的盈利结果非常出色，但迄今为止，其背后的盈利预期修正才是真正值得关注的故事。

2026 年第一季度的盈利季正在带来华尔街罕见的业绩。在标普 500 指数成分股中，约有三分之二已公布业绩，综合增长率为年化 27.1%，是 3 月 31 日季度末共识预测的 13.2% 的两倍多。如果这一数字得以维持，将是自新冠疫情反弹季度（2021 年第四季度）以来最强劲的同比数据。84% 的公司每股收益（EPS）超出预期，81% 的公司营收超出预期，平均盈利惊喜率为 20.7%，约为 5 年平均水平 7.3% 的近三倍。

这是表面上的故事。更有趣的问题，也是投资者应该问的问题是，分析师们最初为何如此错误，以及他们现在以几乎没有历史可比性的速度修正盈利预期，这又意味着什么。

看看摩根士丹利关于 2026 年盈利预期修正与历史对比的图表。在正常年份，到了第一季度盈利季，分析师们通常会悄悄地向下修正盈利预期六个月。历史上的中位数修正模式从 1 月份的 1.00 下降到年底的约 0.92。连续两年的下调。这就是分析师的剧本。年初过于乐观，被现实重置，年底回到正轨。

今年则恰恰相反。2026 年盈利预期指数在去年夏天伊朗冲击期间跌至 0.96，然后开始垂直上升。到 5 月份，已突破 1.06。与历史模式相比，我们看到盈利预期大约有 14 个点的波动。这就是摩根士丹利所说的“相当前所未有”，这是分析师的说法，意味着他们没有清晰的参照物。

仅“七巨头”（Mag 7）的预期增长率就从 3 月底的 22.4% 升至目前的 61%。本季度对标普 500 指数盈利增长贡献最大的五家公司中有四家是 Alphabet、NVIDIA、Amazon 和 Meta。驱动指数回报的这四家公司现在也正在驱动盈利预期修正。这并非巧合，正如 Sage Road Research 所指出的那样，这背后还有更多故事：

“人工智能的扭曲已超出股价，触及利润。FactSet 估计，第一季度标普 500 指数的总盈利将飙升 27%。但仅‘七巨头’的利润将增长 61%；其余 493 家公司的利润仅增长 16%，这一数字本身就受到了像美光（Micron）这样的半导体公司的夸大。这正在扭曲经济蛋糕在资本和劳动之间的分配。随着利润的飞速增长，劳动力薪酬（工资和福利）在第一季度仅增长了 3.1% 的年化增长率，扣除通胀后实际上缩减了 0.5%，劳工部周四报告称。劳动在企业部门总产出中的份额降至 54.1%，为 1947 年有记录以来的最低水平。” – @TrevorNoren

那么，如果不是消费者以及随后的经济增长在推动盈利预期修正，那又是什么呢？

实际驱动上涨的因素

三件事同时发生，我们必须将它们分开。

首先，人工智能资本支出周期终于体现在损益表上。超大规模云服务提供商花了近两年时间建设计算能力。现在收入正在落地。通信服务报告的盈利增长为 +53%，科技行业为 +50%，非必需消费品行业为 +39%。这些不是微弱的超预期。它们是季度开始前就已经确定的资本支出的结果。

其次，利润率创下新高。第一季度综合净利润率为 14.7%，为 15 年来的最高水平。这是超预期因素背后的真正引擎。收入增长了 11.1%，这很稳健但并不非凡。11% 的收入增长和 27% 的盈利增长之间的差距是运营杠杆。一家在 2023 年裁员 8%，并在 2025 年前保持员工人数不变的公司，现在正在以高得多的边际利润率将每一美元的增量收入货币化。

第三，第一季度业绩的广度终于有所改善。德意志银行的图表清楚地说明了这一点。标普 500 指数成分股公司的中位数盈利增长现在达到两位数，为四年来最高。所有十一个行业自 2022 年以来首次实现正增长。指数中“其余”部分（即“七巨头”之外的 493 家公司）的利润率在连续三年的下滑后正在回升。非金融类企业的运营现金流同比增长近 20%。第一季度的业绩确实比多年来更广泛，这值得肯定。但这一点有一个重要的星号，我将在下一节中讨论。

关于“广度”的星号

现在我们必须区分标题中容易混淆的两件事。第一季度报告的盈利有所扩大，但远期年盈利预期修正却没有。这是关于不同时间范围的不同陈述，而这种差异很重要。

高盛在 5 月初发布了一张图表，量化了这一差距。该银行追踪一篮子人工智能基础设施股票（其人工智能半导体、人工智能数据中心和“Power Up America”篮子中的标普 500 指数成分股），并将其与整个指数自 2024 年 12 月以来的累计 2026 年每股收益修正进行比较。数字令人震惊。

自 2024 年 12 月以来，人工智能基础设施股票的 2026 年盈利预期上调了 55%。整个标普 500 指数上涨了 7%。剔除人工智能基础设施的标普 500 指数下跌了 1%。请仔细阅读最后这个数字。剔除芯片设计公司、超大规模云基础设施、人工智能数据中心以及为它们提供支持的电力和电网相关公司后，指数中剩余的约 470 家公司在过去 17 个月中的 2026 年盈利预期总体上被下调了。不是持平。是下调。

这是本周期中最清晰的集中风险图景。过去两年有效的窄幅市场批评，即使在第一季度业绩公布后也不会消失。它隐藏在指数的计算中。巨型人工智能公司的绝对盈利额如此之大，以至于即使其数字的适度远期增长也足以压倒标普 500 指数中的其余公司。当分析师发布指数的 2026 年盈利预期共识预测时，他们实际上是在发布大约 30 家公司的预测。其余 470 家公司在标题中只是一个四舍五入的误差。

“剔除人工智能基础设施后，指数的 2026 年预期甚至低于 17 个月前。”

这对投资组合构建的启示是直接的。如果你持有一只市值加权的标准普尔 500 指数基金，你持有的并非营销材料所暗示的多元化盈利流。你持有的是一种被动工具包装下的集中式人工智能基础设施赌注。SPY 中最大的两只持股是 Nvidia 和 Microsoft。Apple、Amazon、Meta、Alphabet 和 Broadcom 紧随其后，位列前八。前八名中有七名是直接的人工智能基础设施股票。这不是多元化。这是一个出于法律原因而附加了 490 个其他名称的主题基金。

这一切都不是看空人工智能本身。资本支出周期是真实的，盈利增长正在落地，需求前景依然稳健。关键在于更微妙的方面。指数的强势掩盖了其组成部分的疲软。如果人工智能基础设施股票在任何一个季度出现失望，无论是由于资本支出消化、出口管制意外，还是简单的收入放缓，指数中都没有第二个引擎来吸收冲击。第一季度业绩中等权重衡量指标的健康状况并不能解决远期修正的集中性问题。它们是两个不同的问题。

这是没人想谈论的

我必须在这里踩刹车了。当盈利预期如此剧烈、如此快速地修正时，你必须问市场是在定价超预期还是趋势。因为从历史上看，垂直的盈利预期修正是一种晚周期现象，而不是早期现象。

注意长期标普 500 指数盈利增长预期图表。目前的读数接近 19%，是自 2000 年以来的最高水平。图表之前的峰值讲述了一个故事。“新经济”的峰值在 2000 年。“减税”的峰值在 2018 年。“新冠”反弹的峰值在 2021 年。每一次峰值之后，股票都出现了有意义的回调，并在十二到二十四个月内出现了盈利的急剧下调周期。高于长期趋势通道的预测历史记录不佳。

“当每个人都在向上修正时，边际交易不再是买入超预期的。而是卖出下一个不及预期的。”

另一个信号是硬数据与盈利之间的差异。ISM 制造业指数徘徊在 50 左右，略高于收缩线。标普 500 指数年化上涨约 19%。这种差距在历史上会以两种方式之一弥合。要么 ISM 指数飙升至 50 以上，周期加速，要么盈利被下调以适应宏观经济。在周期的这个阶段，后者比前者发生得更频繁。

这个夏天是逆风抬头的时候

这些数字背后存在一个日历问题。第一季度的业绩受益于同比比较的容易性。第二季度将没有这种顺风。到 7 月份公布数据时，比较基数将重置为 2025 年第二季度较强的业绩，这意味着相同水平的潜在盈利将转化为低得多的增长率。仅这种机械效应就可能使总体增长率从 27% 回落到低两位数，即使绝对盈利继续攀升。市场并不总是区分“增长放缓”和“盈利不及预期”。它们往往先对头条数字做出反应，然后再进行排序。

然后是债券市场的状况。10 年期国债仍交易在 4.4% 附近，短期利率预计今年仅降息两次，核心通胀在过去六个月一直粘在 2% 以上。如果人工智能资本支出周期持续火热，这将增加对芯片、电力和熟练劳动力的需求，所有这些都将成为美联储关注的投入。风险不是经济衰退的恐慌。而是“不降息，甚至可能加息”的重新定价，这在历史上会迅速削减 5% 到 8% 的股票估值。

仓位是另一个变量。情绪调查已拉伸。零售和机构投资者的股票配置处于多年高位。CTA 处于最大多头状态。当每个人都在同一侧交易，而数据开始令人失望时，价格发现是残酷的，因为没有边际买家来吸收平仓。

机构处于风险观察状态

衡量风险格局最有用的方法是观察机构交易部门的实际行动，而不仅仅是他们所说的。买方和交易商之间的对话实质上都趋向于一种姿势：保持多头，但明确对冲。那些发布看好十二个月股票目标价的部门，同时也在大量购买下行保护。这就是信号。

有五点值得提出。

第一，仓位。纳斯达克 100 指数刚刚创下了 23 年来的最大月度涨幅。如此规模的变动会对谁来接盘产生影响。系统性策略（CTA、波动率目标基金、风险平价）已完成了重新加杠杆。自 3 月份低点以来，买入下跌的零售需求一直存在。可自由支配的交易部门目前在 -10 到 +10 的量表上处于 +6 左右的多头敞口，高于 3 月份低点的 -4。这个市场中的边际买家已经出现。从现在开始，问题是如果数据令人失望，谁会接盘。


第二，基本面催化剂已基本过去。支持企业利润的财政脉冲正在减弱。第一季度的 27% 的每股收益将不会因为更严峻的比较而重复。推动超预期因素的运营杠杆不可能无限期地扩大。这种组合意味着未来四个季度的盈利报告将面临更高的门槛，顺风将减小。


第三，霍尔木兹海峡仍然是潜在风险点。市场已经有效地忘记了去年夏天的石油冲击。市场就是这样运作的。我们会在短期催化剂过去后消化尾部风险，但潜在的地缘政治格局并未发生实质性改善。一个标题就可能在一个交易日内重新定价石油 4%，而股票的定位是基于一个可能无法维持的温和能源背景。


第四，美联储受到制约。上周鹰派的暂停降息告诉我们，当核心通胀接近 3% 而非 2% 时，委员会的立场如何。9 月份和 12 月份降息的基本假设是劳动力市场疲软，而这种疲软尚未出现。如果这些降息被推迟，股票的市盈率将不得不消化这种失望，而历史上这会迅速导致指数下跌 5% 到 8%。


第五，窄幅的广度是一个历史会认真对待的真正风险。大多数标普指数的广度衡量标准目前都异常稀薄。11 个行业中有 9 个今年以来呈正增长，表面上听起来很健康，但指数标题下的参与度集中在少数几家巨型公司中。最强的历史结论不是窄幅广度看跌（因为过去两年它一直不是），而是当轮动最终破裂时，它会增加动量反转的可能性。你不要去争论这个。你要为此做好准备。

这里有一个实际的数学计算，可以将这些与投资组合行动联系起来。标普 500 指数一个月平价看跌期权的定价目前低于即期价格的 2%。对于在上述风险叠加的夏季持有大量多头敞口的投资者来说，这是有吸引力的风险转移。那些发布看好十二个月股票前景的机构部门，现在正在为这种保护付费。他们称之为“睡个好觉的成本”。这个短语应该出现在本季度的每一次投资组合审查中。

🔑 下周的关键催化剂

在经历了两个星期的“七巨头”财报和非农就业数据后，日历将转向定义美联储 6 月份路径的宏观挑战。周二的 4 月份 CPI、周三的 4 月份 PPI 和周四的 4 月份零售销售数据构成了一个为期三天的通胀-消费者三连击，这将确认或打破在 6 月 16 日 FOMC 会议之前的“更高更久”交易。本周不是关于个股，而是关于价格水平和消费者支付意愿。

周二的 4 月份 CPI 是本周的重中之重。3 月份数据强劲，总体 CPI 环比上涨 0.4%，核心阅读数上涨 0.3%。这反映了伊朗石油冲击和关税制度全面实施的第一个完整月份。4 月份是该制度的第二个月，问题在于加速是单月飙升还是新趋势的开始。随着伊朗停火谈判取得进展，4 月下旬能源价格温和下跌，可能提供一个月的抵消作用。但关税传导的商品核心部分将没有这种好处。二手车价格（此前几个月一直在掩盖关税压力）不再下跌。住房成本仍然顽固地居高不下。如果总体 CPI 超过 0.3% MoM 或核心 CPI 重新加速，夏季降息的预期将破灭。

周三的 PPI 加倍强调。生产者价格直接计入美联储实际关注的 PCE 计算。3 月份 PPI 数据为 +0.7%，为一年多来最强劲的月度数据。4 月份 PPI 数据将告诉我们上游管道是否仍然承压，或者石油的温和回落和供应链的缓解是否提供了缓解。一个 PPI 向 CPI 的传导故事正在形成：如果生产者现在正在消化成本上涨，利润率将受到挤压，盈利将向下修正。如果他们正在转嫁成本，消费者通胀将保持高位，美联储将维持观望。无论哪种结果，对某些人来说都是负面的。

在盈利方面，这是继大型科技公司财报之后，在 5 月 20 日英伟达（Nvidia）事件之前的一个过渡周。周三收盘后公布的思科（Cisco）是企业 IT 资本支出的风向标。人工智能驱动的交换机需求、Splunk 集成的进展以及订单积压情况将告诉我们，在宏观不确定性中，企业技术支出是在维持还是在回落。周三上午公布的阿里巴巴（Alibaba）将提供中国云计算和人工智能收入（来自 Qwen 模型）、快速商务投资以及关税/贸易战对跨境商务影响的读数。周四收盘后公布的应用材料（Applied Materials）是英伟达（Nvidia）之前的半导体资本设备信号，其 50 亿美元的 EPIC 平台赌注以及晶圆厂设备订单是芯片制造产能扩张的领先指标。

CPI 将告诉我们通胀在哪里，而 PPI 将告诉我们它将去向何方。周四的零售销售将告诉我们消费者是否会在美联储眨眼之前崩溃。三个数据点，三天，一个叙事。如果这三项数据都强劲，那么“更高更久”的交易将固化为“可预见的未来都将更高”，风险资产可能会开始重新定价。这就是为什么我们继续建议谨慎维护投资组合管理实践。

投资者现在应该怎么做

第一季度确实是一个强劲的季度。利润率是真实的。现金流是真实的。广度是真实的。这些都没有争议。值得争议的是共识中隐含的假设。18.6% 的全年预测假设第一季度实现的运行率将持续三个季度，没有任何利润率压缩，没有需求疲软，也没有人工智能资本支出的消化。这是一系列乐观的假设，而这类假设的历史记录并不乐观。

对于投资者来说，进入夏季的策略方向不变，但执行会更严格。在强势时减持，而不是追逐。降低那些表现最好的股票的集中度，特别是当头寸规模因价格上涨而非主动累积而膨胀时。增加对冲，不是你永远不会使用的保险，而是针对最大敞口的实际领口期权或价差期权。为第一次实质性的失望保留干粮，因为它总会到来，而值得拥有的股票在狂热时期很少打折。

让我担心的是，并非盈利不佳。而是它们太好了，以至于门槛被提高到了一个历史上标志着顶峰而非起点的水平。当每个人都在向上修正时，边际交易不再是买入超预期的。而是卖出下一个不及预期的。那个时刻通常毫无预警地到来，并且在每一个产生了我们今天看到的图表的先前周期中，这种模式都得到了验证。

保持多头，但保持对冲。不对称性已经转移。

Tyler Durden
2026 年 5 月 10 日星期日 - 15:45