Dowd: "Le bolle speculative sono una caratteristica del capitalismo, non un difetto"

Dowd: "Le bolle speculative sono una caratteristica del capitalismo, non un difetto"

A cura di Ed Dowd via il Substack di Ed Dowd, Beyond The Narrative,

Venerdì 9 ottobre Bloomberg ha pubblicato un articolo intitolato "Chris Wood di Jefferies vede una 'massiccia distruzione di capitale' nell'IA". La sua opinione è che l'esito a lungo termine più probabile del boom dell'IA sia una massiccia distruzione di capitale negli Stati Uniti, con quote di mercato che si sposteranno verso modelli cinesi open-source più economici. A mio avviso, Wood ha per lo più ragione, tranne che per due differenze. La prima differenza è che i modelli cinesi non sono gli unici modelli open-source disponibili e che i modelli open-source occidentali stanno colmando il divario. In secondo luogo, mentre la sua visione segnala correttamente l'eccesso di investimenti e la pressione competitiva di alternative a basso costo, ciò che tralascia è la lunga storia delle bolle speculative legate alle infrastrutture tecnologiche innovative e il modello ricorrente che ne consegue, ovvero:

euforia/mania → sovrainvestimento → collasso finanziario → asset in difficoltà → infrastrutture a basso costo ricapitalizzate alimentano la successiva ondata economica.

Per quanto riguarda la bolla dell'IA, credo che ci troviamo attualmente nella fase di sovrainvestimento, con crepe che stanno emergendo. Esaminiamo alcuni esempi storici per illustrare il modello e vedere se possiamo intuire quale potrebbe essere il futuro di questa bolla attuale.

La bolla ferroviaria statunitense

Nei decenni successivi alla Guerra Civile, le ferrovie divennero la tecnologia trasformativa dell'epoca. Il capitale, in gran parte europeo, affluì in massa. Tra la fine degli anni '60 dell'Ottocento e l'inizio degli anni '70 dell'Ottocento, furono posate decine di migliaia di miglia di binari, spesso in territori scarsamente popolati o non redditizi. Finanziamenti speculativi, concessioni di terreni e l'aspettativa di una crescita infinita crearono una classica mania. I primi progetti mostrarono forti rendimenti, il che attirò più denaro verso linee successive e più rischiose, costruite ben oltre la domanda. Quando i finanziamenti si prosciugarono, evidenziati dal fallimento della banca di Jay Cooke nel collocamento di obbligazioni della Northern Pacific, ne seguì il Panico del 1873. Più di 100 ferrovie fallirono negli anni successivi, le banche fallirono e gli investitori furono spazzati via. La depressione durò anni. Eppure, i binari fisici rimasero. La rete sopravvissuta e riorganizzata divenne la spina dorsale dell'espansione industriale americana, consentendo un movimento efficiente di merci, persone e capitali che alimentò decenni di crescita. L'infrastruttura sovradimensionata, una volta in difficoltà e ricapitalizzata, si rivelò molto più preziosa per l'economia in generale di quanto suggerissero le perdite contabili.

La bolla dei servizi di pubblica utilità degli anni '20

Il boom dell'elettrificazione degli anni '20 seguì un copione simile. Le utility a generazione centralizzata si espansero rapidamente e le holding consolidarono i sistemi regionali in grandi imperi indebitati. La generazione di elettricità e i ricavi crebbero notevolmente man mano che la tecnologia passava da novità a infrastruttura. I titoli delle utility salirono alle stelle e divennero una parte importante del mercato. Le holding facilitarono l'accesso al capitale e alle competenze tecniche, ma le strutture erano opache e la capacità fu costruita in modo aggressivo. Il crollo del 1929 e la successiva Depressione misero a nudo la leva finanziaria e la contabilità. L'impero di Samuel Insull crollò in modo spettacolare e il Dow Jones Utilities Average precipitò. Le riforme, incluso il Public Utility Holding Company Act del 1935, smantellarono le strutture più grandi e spostarono l'industria verso monopoli regionali regolamentati. Ciò che rimase fu una rete elettrica e una capacità di generazione enormemente ampliate. L'elettrificazione diffusa trasformò l'industria, le case e la produttività per il resto del secolo. Il crollo fu doloroso per i detentori di azioni e obbligazioni; il beneficio economico a lungo termine derivante da energia abbondante ed economica fu enorme.

La bolla delle Dotcom

L'esempio più recente e direttamente analogo è lo sviluppo della fibra ottica per le telecomunicazioni della fine degli anni '90, durante l'era delle Dotcom. Gli operatori e le aziende di infrastrutture riversarono centinaia di miliardi in reti in fibra ottica, switch e apparecchiature correlate, in gran parte finanziati con debito e incoraggiati da previsioni che vedevano il traffico internet raddoppiare ogni pochi mesi. La capacità superò di gran lunga la domanda a breve termine. Dopo lo scoppio della bolla, i valori di mercato crollarono, molte società di telecomunicazioni fallirono e i prezzi della larghezza di banda scesero bruscamente. Gran parte della fibra appena posata rimase "spenta" o inutilizzata. Attraverso fallimenti e ricapitalizzazioni, quell'infrastruttura fisica fu acquisita a forti sconti, spesso per pochi centesimi sul dollaro. La banda larga a basso costo risultante rese sostenibili modelli di business che altrimenti sarebbero stati proibitivi. Google, YouTube, Facebook, l'ecosistema smartphone di Apple, Netflix, il software-as-a-service e i servizi cloud sono tutti cresciuti su quella capacità in eccesso. Senza l'eccesso di costruzione e la successiva crisi, il Web 2.0 come lo conosciamo non sarebbe nato con la stessa velocità o con gli stessi costi. La distruzione di capitale fu reale, ma l'infrastruttura residua gettò i semi per la successiva ondata di crescita.

Bolla dell'IA (Sì, è una bolla!)

Credo che ora ci troviamo nell'equivalente infrastrutturale dell'IA della fase di sovrainvestimento. Un capitale massiccio sta affluendo in data center, chip, energia e apparecchiature correlate. La portata stessa della spesa sta trasformando i modelli avanzati di IA in una commodity più velocemente di quanto molti investitori azionari e obbligazionari sembrino comprendere. I modelli open-source cinesi stanno già esercitando una pressione al ribasso sui prezzi, coerentemente con la visione di Jefferies. Le crepe sono visibili. Nel mio articolo su Substack "La festa del Capex IA di Wall Street... Sono le 2 del mattino e il bar sta per chiudere!", i segnali includevano lo stallo dei finanziamenti del credito privato per lo sviluppo, il cedimento della domanda aziendale poiché i guadagni di produttività promessi non riescono a materializzarsi su larga scala, i vincoli energetici incombenti che stanno diventando il limite vincolante piuttosto che la fornitura di chip, e la pressione sui prezzi dell'open-source che comprime i margini.

Ulteriori indicatori recenti emersi da commenti pubblici rafforzano questa tesi: accordi circolari in cui le società di IA registrano un free cash flow negativo e fanno affidamento su investitori obbligazionari per continuare ad acquistare chip a prezzi elevati; analisi recenti che mostrano come i principali attori non possano coprire gli impegni di calcolo contrattuali con ipotesi di ricavi realistiche; e cambiamenti narrativi come i data center spaziali che occultano i colli di bottiglia della rete elettrica e dell'energia terrestri. I tassi di crescita impliciti nelle valutazioni attuali appaiono vulnerabili una volta che la derivata seconda dei finanziamenti e dell'utilizzo rallenta. Non è questione di se la bolla scoppierà, ma di quando scoppierà.

I mercati del credito pongono sempre fine agli sviluppi infrastrutturali

Il debito e il credito sono stati centrali in ognuno di questi sviluppi infrastrutturali. Nel boom ferroviario, le obbligazioni finanziarono la maggior parte dell'espansione, spesso più di tre quarti del capitale. Quando quei mercati smisero di assorbire nuove emissioni obbligazionarie (ad esempio, Jay Cooke & Co. non riuscì più a collocare le obbligazioni della Northern Pacific), il sistema creditizio si bloccò. Seguirono corse agli sportelli, la Borsa di New York chiuse per dieci giorni e nel giro di due anni circa un terzo delle obbligazioni ferroviarie in circolazione aveva smesso di pagare interessi. I mercati azionari rimasero indietro in questo periodo... i mercati del credito posero bruscamente fine alla festa ferroviaria.

L'espansione dei servizi di pubblica utilità degli anni '20 seguì lo stesso schema su scala diversa. La piramide di holding di Samuel Insull si basava su strati di debito e prestiti bancari garantiti dai titoli delle stesse società operative (ingegneria finanziaria). Una volta che i ricavi si indebolirono e le banche si rifiutarono di rinnovare i prestiti nel 1932, la struttura crollò in amministrazione controllata. In questo periodo i mercati azionari precedettero i mercati del credito, prima con il crollo del 1929, poi il credito seguì in seguito.

Nel boom della fibra ottica per le telecomunicazioni, gli operatori raccolsero centinaia di miliardi in obbligazioni e usarono finanziamenti dei fornitori e accordi circolari per mantenere lo sviluppo. I mercati del credito segnarono infine la fine dello sviluppo, ma le azioni raggiunsero il picco nel marzo del 2000 prima del credito. Gli spread creditizi si ampliarono poi bruscamente nel 2001 e nel 2002, i default si concentrarono nel settore per anni e gli obbligazionisti recuperarono circa venti centesimi sul dollaro in molti casi. Quando i finanziatori smisero di finanziare capacità incrementale, la fase di sovrainvestimento terminò e iniziò il collasso finanziario.

La stessa dinamica è ora visibile nello sviluppo dell'IA, dove il credito privato si è bloccato, le strutture di debito circolare stanno proliferando, il finanziamento fuori bilancio sta crescendo e i primi segnali di stress stanno comparendo nei mercati del credito spazzatura CCC. Resta da vedere se i mercati azionari guideranno o seguiranno questo ciclo, ma si potrebbe sostenere che, data l'enorme quantità di investimenti azionari passivi, il meccanismo di attualizzazione delle azioni potrebbe restare indietro e il credito guidare questa volta.

In conclusione

I cicli di spesa in conto capitale per tecnologie innovative si ripetono perché la natura umana non è cambiata. La mania e l'euforia lasciano il posto al sovrainvestimento, che produce collasso finanziario e asset in difficoltà. Questi asset diventano poi la base a basso costo per la successiva ondata economica. Coloro che credono nei cicli e in una natura umana costante potrebbero voler proteggersi di conseguenza e ridurre l'esposizione nel complesso dell'IA, dove il rapporto rischio-rendimento non ha più senso. Poi, quando il crollo arriverà, si potranno osservare le opportunità che emergeranno dalle ceneri, dove si creerà valore durevole a lungo termine.

Le bolle sono una caratteristica del capitalismo, non un difetto. Distruggono capitale nel breve periodo e, attraverso il processo di sovracostruzione e ricapitalizzazione, spesso lasciano dietro di sé le basi fisiche e tecniche per guadagni di produttività a lungo termine. Lo schema è coerente nel corso della storia... sebbene tempi e gravità possano variare. L'esito a lungo termine per l'economia è solitamente più favorevole di quanto implichino i grafici azionari dal picco al minimo e rappresenta un netto positivo nel tempo.

"Quel che è stato sarà, e quel che si è fatto si rifarà; non c'è nulla di nuovo sotto il sole." Ecclesiaste 1:9

Tyler Durden
Mer, 14/10/2026 - 15:20