Ken Griffin: l'AI è "quasi certamente" una bolla, mentre l'America apre i conti di Anthropic e OpenAI

Ken Griffin Afferma Che L'AI È "Quasi Certamente" Una Bolla Mentre L'America Corporativa Apre Le Sue Fatture Anthropic E OpenAI

L'uomo che gestisce uno dei fondi hedge più redditizi al mondo e il più grande market maker d'America ha una parola per il trading sull'AI, e inizia con "b".

Parlando alla Future of Global Markets Conference di New York martedì, il fondatore di Citadel Ken Griffin ha detto a Bloomberg che gli investitori sono "quasi certamente" nel mezzo di una bolla sull'intelligenza artificiale, poiché molte aziende stanno ancora cercando di capire quanto spenderanno per la tecnologia e cosa, esattamente, otterranno in cambio.

"L'America corporativa è stata molto disomogenea nella sua capacità di estrarre valore dai suoi modelli di AI. Penso che tutta l'America corporativa stia guardando le sue fatture da Anthropic e OpenAI e dicendo: 'Ok, dobbiamo pensare a come assicurarci di ottenere produttività da questo'."

Questo potrebbe essere un problema perché, come ha dimostrato BCA Research questa settimana, finora l'AI non ha prodotto un'accelerazione della crescita della produttività a livello di economia. Infatti, rettificata per le variazioni dei tassi di utilizzo, la crescita della produttività totale dei fattori è stata pari a zero nel secondo trimestre. In altre parole, non c'è stato alcun aumento della produttività dall'AI!

E giusto nel caso qualcuno pensasse che fosse una battuta:

"Qualsiasi trasformazione radicale della nostra economia è generalmente intrecciata con una bolla. Queste bolle, se vogliamo usare questa parola, spesso coincidono con queste gigantesche trasformazioni tecnologiche."

In altre parole, l'uomo più pagato nella stanza pensa che la stanza sia in una bolla, ed è a suo agio a dirlo ad alta voce. Il che, per i lettori abituali, suonerà familiare: avvertiamo dallo scorso ottobre che il boom dell'AI si basa sul debito, e ultimamente il mercato ha iniziato a fare l'avvertimento per noi.

Certo, a nessuno importerà che questa sia una bolla... finché il mercato non crollerà, momento in cui tutti urleranno che nessuno li aveva avvertiti in anticipo. E così nasce il nuovo TBTF.

"Guardando Le Loro Fatture"

Il tempismo di Griffin è stato impeccabile, forse fin troppo impeccabile. Ore prima, il WSJ ha esaminato una nuova bozza dell'S-1 di Anthropic, che abbiamo analizzato in "Anthropic's Updated S-1: An $80.7BN Half-Year Loss, A $750BN Compute-Tab, And A 'Catastrophic Incident' Warning." La versione breve: Anthropic ha registrato 16,3 miliardi di dollari di ricavi nella prima metà del 2026, ha registrato una perdita netta GAAP di 80,7 miliardi di dollari (circa 72 miliardi di dollari dei quali sono una rivalutazione non monetaria di strumenti finanziari, lasciando una perdita sottostante comunque considerevole di circa 8,7 miliardi di dollari), e ha firmato più di 600 miliardi di dollari di contratti di calcolo per lo più non cancellabili, con trattative in corso per altri 150 miliardi di dollari. Ciò porterebbe il totale fino a 750 miliardi di dollari.

La nostra reazione al titolo dei ricavi è stata, beh, breve:

*ANTHROPIC HA AVUTO 16,3 MILIARDI DI DOLLARI DI RICAVI NELLA PRIMA METÀ DEL 2026: WSJ è tutto qui?
— zerohedge (@zerohedge) 20 ottobre 2026
Ecco come appare su un grafico: alla fine qualcuno dovrà pagare per le barre blu, e Griffin ci ha appena detto che i clienti stanno iniziando a controllare le fatture.

Griffin, da parte sua, ha affermato che il successo di Anthropic dipenderà in ultima analisi dalla dimostrazione agli investitori che i suoi modelli sono indispensabili in ogni settore. Questo è un compito arduo quando il prezzo del prodotto continua a scendere (e ciò ignora il fatto che, poiché "ogni settore" trova i modelli indispensabili, licenzia "quasi tutti" i lavoratori attualmente impiegati, portando a una depressione del lavoro). Come abbiamo mostrato la scorsa settimana, i prezzi dei token di Anthropic sono crollati al minimo storico:

Prezzi in calo e crescita in decelerazione sono una combinazione difficile per un'azienda con obblighi fissi di take-or-pay decennali. È anche il motivo per cui gli investitori IPO hanno svalutato la valutazione a 1,5 trilioni di dollari la scorsa settimana dopo che i numeri del terzo trimestre di Anthropic hanno mostrato che il tasso di crescita sequenziale stava frenando. In altre parole, la fattura continua ad aumentare e il prezzo per unità continua a diminuire, e il divario è ciò che l'IPO dovrebbe finanziare.

Da "Spazzatura" a "Depresso" a "Era d'Oro"

Per essere giusti con Griffin, le sue opinioni sull'AI hanno avuto un anno intero. Parlando a Davos a gennaio, ha definito l'AI spazzatura, secondo Bloomberg. A maggio ha detto a un pubblico della Stanford Business School di essere depresso da tutto ciò che l'AI poteva realizzare. Martedì ha assunto un tono più ottimista, sostenendo che la tecnologia scatenerà un'ondata di nuove attività negli Stati Uniti:

"Si sta vedendo la minaccia per i lavori d'ufficio svolgersi; come proprietario di un'azienda, si vedono i propri fossati competitivi riempirsi di bulldozer. Allo stesso tempo, si pensa che questa sarà un'era d'oro per gli imprenditori."

Spazzatura, poi deprimente, poi un'era d'oro che per caso è una bolla. Tre opinioni in dieci mesi è all'incirca come il mercato ha scambiato l'AI, quindi forse è solo coerente.

Griffin ha anche richiamato i giorni prima del crollo delle dot-com e alcuni dei modelli di business "fantastici" di quell'epoca:

"Le aziende che si trovano dall'altra parte di quella bolla sono i leader di mercato per i decenni a venire. Vorrei solo aver tenuto le mie azioni Amazon in quel momento."

Un punto valido, con una nota a piè di pagina: chiunque abbia tenuto le proprie azioni Amazon in quel momento ha prima dovuto sopportare un ribasso di oltre il 90%. I vincitori dall'altra parte di una bolla tendono ad arrivarci per la via più difficile.

Goldman: La Larghezza È Al Suo Minimo Dall'Era Delle Dot-Com

Griffin non è l'unico a ricorrere all'analogia del 2000. Il capo stratega azionario statunitense di Goldman, Ben Snider, nel suo ultimo US Weekly Kickstart (disponibile per gli abbonati pro), osserva che con l'S&P 500 a soli il 2% dal suo massimo storico, ma il titolo mediano dell'S&P 500 a 15% dal suo massimo, la misura preferita di ampiezza di Goldman "rimane vicina al suo livello più stretto dall'era delle Dot-Com".

Snider affronta anche la questione della "produttività" sollevata da Griffin, dal lato degli utili. Si aspetta che la crescita degli EPS dell'S&P 500 rallenti dal 29% nel 2026 al 18% nel 2027 (rettificando le distorsioni contabili), e avverte che "la rallentata crescita degli investimenti in AI sarà un vento di coda in diminuzione". Quanto grande vento di coda? La desk vendite Asia di Goldman (Dani Wojdyla) lo dice brutalmente nella nota di questa settimana "Positioning Reset": "La capex AI sta attualmente contribuendo a circa la metà della crescita degli EPS dell'S&P 500", un impulso che Goldman si aspetta "diminuirà con il rallentamento della crescita della capex e l'aumento degli ammortamenti".

Traduzione: metà della crescita degli utili per cui il mercato sta pagando proviene da aziende che spendono denaro in AI, il che si traduce nei ricavi di qualcun altro... e alla fine nell'ammortamento di tutti. La prima lettura del terzo trimestre mostra già che la pendenza sta cambiando: il 53% delle aziende dell'S&P ha superato gli EPS di consenso finora, al di sopra della media di 25 anni del 50%, ma ben al di sotto del tasso del 64% degli ultimi quattro trimestri.

La scorsa settimana Tony Pasquariello di Goldman ha sostenuto che l'ampiezza "non è poi così male"... poi ha menzionato due volte la bolla dot-com, inclusa una wildcard di offerta per il 2027 che potrebbe aumentare l'offerta netta di azioni statunitensi al livello più alto dal 2000. L'IPO di Anthropic, ovviamente, è una parte importante di quella wildcard.

Presso BofA, il team di Michael Hartnett ha fatto i conti della bolla sulla concentrazione. Il picco di concentrazione nelle principali bolle degli ultimi due secoli si è attestato intorno al 40% (le ferrovie erano l'eccezione con il 63%). Le "AI Big 10" (Mag 7 più Broadcom, AMD e Micron) hanno recentemente raggiunto il 42%, al di sopra del picco del 41% del TMT nel 2000:

Niente dice "mercato sano" come un grafico in cui la lettura attuale si colloca tra i Nifty Fifty e il Giappone nel 1989.

Il Credito C'è Arrivato Prima

Se gli investitori azionari stanno solo ora scoprendo la parola "bolla", il mercato del credito la sta prezzando da settimane. Secondo la Global Credit Trader di Amanda Lynam, stratega del credito USD di Goldman, "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital" (anch'esso disponibile per gli abbonati pro), gli spread USD HY relativi all'AI si sono ampliati di 25 punti base a 360 punti base rispetto ai Treasury, rispetto a soli 2 punti base per gli emittenti non AI, con gli emittenti di data center in testa:

Anche gli strateghi di Goldman, che hanno appena spostato tatticamente il loro peso sulle azioni nel loro ultimo GOAL Kickstart, ammettono il punto nella stessa nota:

"Le preoccupazioni sui rendimenti della capex AI e sul finanziamento si stanno sempre più manifestando nel credito: gli spread CCC-BB, i CDS degli hyperscaler e gli OAS dei neocloud si sono tutti ampliati, con l'ultima mossa particolarmente marcata per gli emittenti di neocloud."

Quindi Goldman è lunga sulle azioni e corta sul credito, mentre il credito è quello che invia l'avvertimento. Il loro stesso Risk Appetite Indicator è appena "diventato negativo per la prima volta da marzo 2026", con tutte e cinque le sottocomponenti in calo nell'ultimo mese. Bullish, forse... ma non esattamente fiduciosi.

Il divario tra azioni e credito è netto. Come ha mostrato il basket desk di Goldman in un grafico che abbiamo evidenziato in "Trick Or Treat", le azioni degli hyperscaler erano circa il 15% più basse l'ultima volta che gli spread creditizi degli hyperscaler erano così ampi:

E il cumulo di debito sta solo aumentando. Il team creditizio di Goldman prevede che il project finance più l'emissione diretta degli hyperscaler raggiungerà i 720 miliardi di dollari nel 2027, rispetto ai 37 miliardi di dollari di project finance nell'intero 2025, con rischi "fermamente orientati al rialzo":

Le crepe si stanno già mostrando dove il capitale incontra la realtà. Elice della Corea è crollata del 32% al suo debutto nonostante una tranche retail sovrascritta 400 volte, e Nextdc dell'Australia è implosa del 45% e sta valutando la forza maggiore poiché i manifestanti bloccano l'alimentazione al suo campus di Melbourne. Ecco la lista aggiornata delle vittime:

Fink: La bolla non può smettere di gonfiarsi

Non tutti nella C-suite sono d'accordo con Griffin, o meglio, sono d'accordo, semplicemente non vedono una via d'uscita. Meno di un giorno dopo i commenti del CEO di Citadel, Larry Fink di BlackRock ha preso la parte opposta, avvertendo su Bloomberg TV dal Berlin Global Dialogue che il vero pericolo è costruire troppo lentamente. Secondo Bloomberg:

"Se non costruiamo questi data center, è in realtà più inflazionistico perché il costo del calcolo è così alto in questo momento. E più velocemente possiamo costruire più data center, più calcolo abbiamo, più velocemente possiamo abbassare il costo."

Tra l'altro, questo è precisamente il punto che abbiamo sollevato un mese fa:

Più data center vengono accesi, più velocemente questa bolla scoppia
— zerohedge (@zerohedge) 25 settembre 2026
E, giusto per aumentare la posta in gioco, Fink ha aggiunto che "Se rallentiamo la costruzione di questa tecnologia, penso che metta davvero a repentaglio l'economia." (Anche Christian Sewing di Deutsche Bank, per quello che vale, ha minimizzato i timori di bolla di Griffin mercoledì.)

Traduzione: la bolla è troppo importante per smettere di gonfiarsi. Provenendo dal capo di una società il cui braccio infrastrutturale è tra i maggiori acquirenti di data center al mondo, forse non è una grande sorpresa.

Fink ha ragione sul collo di bottiglia fisico, ed è uno su cui insistiamo da mesi: il vincolo è l'energia, i permessi e i vicini arrabbiati, motivo per cui continuiamo a sostenere che la generazione "dietro il contatore" dovrebbe essere obbligatoria per i nuovi campus. Il fiasco di Nextdc a Melbourne è esattamente quel vincolo in azione, e lo sono anche i miliardi di chip Nvidia che prendono polvere nei magazzini Amazon perché non c'è dove collegarli.

Ma il resto del suo argomento si scontra con i numeri di cui sopra. Se il calcolo è così scarso e costoso, è strano che i prezzi dei token di Anthropic abbiano appena raggiunto un minimo storico e la sua crescita dei ricavi stia rallentando (grazie ai modelli open-source cinesi, che Dario è disperato di vietare a livello sovrano). Ancora più importante, costruire più velocemente significa prendere in prestito più velocemente, e Fink stesso ha evidenziato il problema nella stessa intervista:

"Siamo in un momento in cui stiamo finalmente sbloccando il capitale privato, e quindi la competizione per il capitale è la più grande che abbia mai visto nella mia carriera professionale."

Ha anche detto che i rendimenti obbligazionari stanno "lampeggiando", aggiungendo: "Svegliati, governo federale. I nostri deficit stanno iniziando ad avere seri grossi problemi." Mettendo insieme le due cose si ottiene il compromesso che descriviamo da mesi: ogni dollaro in più di debito AI compete con il deficit di circa 2 trilioni di dollari dello Zio Sam per gli stessi acquirenti di durata, con il 10Y già sopra il 5%. Come abbiamo notato il 1° settembre, le emissioni AI hanno spiazzato i Treasury. In altre parole, la cura di Fink per l'inflazione del calcolo (costruire di più, più velocemente, con denaro preso in prestito) è una buona ricetta per l'inflazione del mercato obbligazionario.

Chi tiene il sacco dall'altra parte?

La chiamata di bolla di Griffin arriva con un familiare scappatoia bullish: le bolle finanziano le rivoluzioni e i sopravvissuti diventano gli Amazon dei prossimi due decenni. Probabilmente è giusto sulla tecnologia. Dice molto poco sul prezzo che chiunque paga per arrivarci, o su chi finisce per tenere la carta quando arrivano le fatture.

Griffin dice che è una bolla; Fink dice che fermarla sarebbe inflazionistico. Entrambi possono avere ragione, che è precisamente il problema. E al momento le fatture si stanno accumulando da entrambe le parti. Da un lato, Anthropic ha bisogno di investitori pubblici per garantire fino a 750 miliardi di dollari di calcolo che ha già promesso di pagare. Dall'altro, i suoi maggiori clienti (secondo Griffin) stanno iniziando a chiedere cosa ottengono per i loro soldi. Nel frattempo, metà della crescita degli utili dell'S&P dipende dal proseguimento della capex, il mercato del credito sta già chiedendo di più per finanziarla, e il mercato obbligazionario (secondo Fink stesso) sta "lampeggiando".

Quindi ci schieriamo con la prima parola di Griffin rispetto all'ultima. La costruzione dell'AI produrrà probabilmente alcuni vincitori generazionali, ma il percorso da qui a lì assomiglia molto di più al 2000-2002 che a un'"era d'oro", e come al solito, il credito sta dicendo alle azioni in quale direzione la bolla si sgonfia. Se l'uomo con il miglior posto in casa desidera aver tenuto le sue azioni Amazon, forse la lezione più utile è che non ne ha comprate altre nel marzo 2000.

Molto altro nel completo Goldman US Weekly Kickstart "What to own when slowing growth meets narrow breadth, the "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital" Global Credit Trader and the GOAL Kickstart "AI concerns weigh further on risk appetite", tutti disponibili per gli abbonati pro.

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Tyler Durden
Mer, 21/10/2026 - 09:20