著者 Maksym Misichenko · CNBC ·
AIエージェントがこのニュースについて考えること
パネルはアルファベットのバリュエーションについて意見が分かれており、クラウドバックログの集中リスクと多額の設備投資についての懸念がありますが、AIが成長を牽引し、コア検索広告を破壊する可能性も認めています。
リスク: クラウドバックログの集中リスク、特にAnthropicの取引、および検索収益化の潜在的な崩壊。
機会: AIが成長を牽引し、コア検索広告を破壊する可能性。
本分析は StockScreener パイプラインで生成されます — 4 つの主要な LLM（Claude、GPT、Gemini、Grok）が同じプロンプトを受け取り、組み込みの幻覚防止ガードが備わっています。 方法論を読む →
今週、Alphabetは株式市場で一時的にNvidiaを上回りました。これは、AIブームの初期段階で深刻なリスクにさらされていると考えられていた企業にとって、驚くべき成果です。
過去1年間で株価は約160%上昇しており、これは、Googleが自社開発モデル、巨大な流通ネットワーク、他の急成長するAIビジネスからキャッシュを回収しているクラウド部門など、AIの分野全体で有利な立場にあるというウォール街の新たな見方によって牽引されています。
米国の他の7つのトリリオンドル規模のテクノロジー企業の中で、チップ設計会社であるBroadcomは過去12か月で最高のパフォーマンスを示しており、その株価は107%上昇しています。
「Googleは、チップ、モデル、インフラストラクチャ、流通を所有しているため、2つのAI企業の中で最も有利な立場にあります。さらに、収益性も高まっています」と、Deepwater Asset Managementのマネージングパートナー、Gene Munster氏は述べています。
彼がそのカテゴリーに入れるもう1社は、2月に1.75兆ドルの評価額でxAIと合併したElon Musk氏のSpaceXです。
先週発表されたAlphabetの決算報告書の後、JPMorganのアナリストは、この株をテクノロジーセクターで「トップの全体的な推奨銘柄」と呼び、 「目覚ましい四半期」、加速する成長、そしてほぼ4620億ドルに倍増したクラウドのバックログを指摘しました。Mizuhoのアナリストは、目標株価を引き上げ、今後2年間におけるGoogle Cloudの収益と営業利益は、コンセンサス予想を大幅に下回ると述べています。
Alphabetは週を4.8兆ドルの時価総額で終え、Nvidiaの5.2兆ドルに次ぐ規模でした。2社は火曜日の市場終了後、AIモデル開発者であるAnthropicがGoogle Cloudに5年間で2000億ドルを投資し、5ギガワットのコンピューティングリソースを割り当てるという報告を受けて一時的に入れ替わりました。
投資家にとって、これはGoogleがお金を稼ぎ、最先端で競争できる方法が数多くあるという最新の兆候でした。AIモデルと研究のためのGeminiとDeepMind、コンピューティングのためのGoogle Cloud、Nvidiaの代替となるテンソル処理ユニット（TPU）、検索、YouTube、AndroidにAI機能を組み込む能力があります。
ただし、一部のアナリストの目には、懐疑的な理由もあります。
主な懸念事項は、バックログのどれだけの割合がAnthropicからのものになるかです。Anthropicは、Googleから数十億ドルの資金を調達し、その資金の多くをGoogleのクラウドサービスとTPUに費やしている、キャッシュを燃焼させ、高評価のスタートアップです。
報告された2000億ドルのAnthropicのコミットメントをAlphabetの報告されたクラウドのバックログと比較すると、将来の契約収益の40%以上を占める可能性があります。
D.A. DavidsonのアナリストであるGil Luria氏は、この状況はOracleで起きたことと似ていると述べています。Oracleは、バックログがほぼ360%増加したことを報告した後、9月に株価が急騰しました。すぐに、その大部分がOpenAIからのものであることが明らかになりました。
「彼らはOracleがやったのと同じことをしました」とLuria氏は、Alphabetの株式を保有することを推奨しています。「彼らは、バックログがほぼ倍増したと私たちに伝えましたが、そのほとんどの増加がAnthropicとの1つの取引から来たことを私たちに伝えていませんでした。」
Googleはこの件に関するコメントを差し控え、CFOのAnat Ashkenazi氏の直近の決算コールでのコメントのみを指摘しました。
投資家がバックログの主要な部分がOpenAIに依存していることに気づいた後、Oracleの株価は5か月で半分の価値を失いました。MicrosoftもOpenAIへのエクスポージャーに関して同様の質問に直面しています。
Luria氏は、主要なクラウドプロバイダーにおける集中リスクを懸念しています。Microsoft、Oracle、Amazon、Googleは、合わせて2兆ドル近い報告されたクラウドのバックログを持っています。Luria氏によると、その半数近くは、同じ資本のセットにアクセスしているOpenAIとAnthropicからのコミットメントに起因しています。
Munster氏は懸念を理解していますが、GoogleとAnthropicに関しては共有していません。
「この取引は、AIの初期段階にあることをどのように示しているか」とMunster氏は述べています。「今日のユースケースは限られていますが、コンピューティングの必要性は指数関数的に増加します。Googleは、その波に乗るでしょう。」
Anthropicがうまくいかない場合、Munster氏は、他のAI企業が最終的にそれを置き換えるだろうと述べています。
「特定の顧客の規模とリスクに関する見出しは、本質を見逃しています」と彼は述べています。「そのような顧客の1つが崩壊した場合、長期的にはそれを置き換える数十社が現れるでしょう。」
Googleが明確かつ新たに獲得している優位性は、カスタムシリコンです。
Mizuhoは、Googleのクラウドのバックログの約610億ドルが2027年までにTPUの販売から生じる可能性があると推定しており、その収益のほとんどは来年認識されると予想されています。これにより、Nvidiaの代替手段を探している投資家は、AIハードウェアのテーマを別の方法で購入できます。これは、今年になってAdvanced Micro Devices、Intel、Micronの株式がすべて2倍以上になっている傾向です。
Luria氏によると、GoogleとAmazon（Trainiumを製造）が目撃しているチップの社内需要の一部は、そのポートフォリオ企業からのものです。
「GoogleとAmazonが自社のプロプライエタリチップの需要について語るとき、その大部分はキャプティブな需要です」とLuria氏は述べています。「それは有機的なものではありません。」
Munster氏にとって、Googleの継続的な優位性に対する最大の脅威は、株価がすでに将来の利益を織り込み込んでいることです。彼は、Nvidiaで現在起こっている状況と似たシナリオだと考えています。Nvidiaは引き続き大きな成長を見せていますが、投資家はもはやそれに対して報いていません。
LSEGによると、アナリストはNvidiaが今月の後半に決算を発表する際に78%の収益成長を予想していますが、株価は年初から15%上昇し、わずかにNasdaqを上回っています。
「Googleを所有する最大の危険は、投資家とのナラティブを変える機会がないことです」とMunster氏は述べています。
これは、2週間足らずで始まるGoogle I/Oで、同社が圧力をかけることを意味します。Googleは、Geminiによるエージェント戦略について明確にし、より広範なAIエコシステムから持続可能な収益を確保できることを示す必要があります。
Googleは、短期間でAIの遅れからインフラストラクチャの勝者に変わりました。今、同社は年間で最大1900億ドルの資本支出を予測しており、2025年の資本支出の2倍以上です。投資家がその投資に対してリターンを得るためには、Googleは失敗できないのです。
Argusのアナリストは、決算後の報告書で、「Alphabetの資本支出のリスクは顕著です」と述べていますが、同社の株式を買い推奨し、OpenAIのような企業と比較して、これらの支出を負担できる同社の能力を「競争上の優位性」として評価しています。
WATCH: Googleはカスタムチップに依存して、エンタープライズAIへのより深い参入を推進
4つの主要AIモデルがこの記事を議論
"アルファベットの現在のクラウドバックログの成長は、グーグル自身の資本に依存して生き残っているベンチャー支援スタートアップからの社内需要によって推進されており、大部分が人工的です。"
アルファベットのバリュエーションは、オーガニックな検索成長からますます乖離し、循環的な資本エコシステムに結びついています。4620億ドルのクラウドバックログは印象的ですが、集中リスク、特にAnthropicの取引は、点滅する赤信号です。私たちはクラウド需要に偽装された「ベンダーファイナンス」を見ており、グーグルは実質的にスタートアップに資本を提供することで自社の収益成長を資金調達し、スタートアップはそれをグーグルのTPUに費やしています。設備投資が1900億ドルに膨らむ中、誤差の許容範囲は非常に狭いです。グーグルがこのインフラストラクチャの優位性を高利益のエンタープライズソフトウェア収益に転換できなければ、投下資本利益率は崩壊し、オラクルで見たようなバリュエーション倍率の圧縮につながるでしょう。
「循環資金調達」という批判は、グーグルの巨額のキャッシュフローにより、次世代のAI勝者の開発を補助金で賄うことができ、どの特定のスタートアップが最終的にモデル戦争に勝つかに関わらず、「ピッケルとシャベル」市場シェアを効果的に獲得できることを無視しています。
"GOOGLのTPUバックログは、収益性により設備投資の激しさを緩和しながら、NVDAよりも優れたリスク調整済みのAIコンピューティング需要へのエクスポージャーを提供します。"
アルファベットのフルスタックAIポジショニング—TPU（みずほによると2027年までのバックログ610億ドル）からGeminiモデル、DeepMindリサーチ、そして20億人以上のユーザー分布まで—は、クラウドバックログが倍増して4620億ドルになり、OIが加速する中で、誇大広告を超えた持続可能な収益を推進しています。NVDAの時価総額を一時的に上回ったことは、TPUの実行可能性を、NVDAの50倍以上の将来P/Eと比較して、より低い倍率のコンピューティングプレイとして強調しています。Anthropicの2000億ドルのコミットメントは初期段階の需要を浮き彫りにしていますが、グーグルの収益性は希薄化なしに1900億ドルの設備投資を賄っています。2週間後のI/Oは、エージェントの収益化の明確さにとって極めて重要であり、GOOGLを20％以上のEPS成長で30倍に再評価する可能性があります。
キャッシュを燃やしているAnthropicに紐づいたバックログの40％以上は、バックログの誇大広告が集中度の暴露により株価が50％下落したオラクルのOpenAIの罠を反映しています。1900億ドルの激しい設備投資は、AIのユースケースが指数関数的に拡大しない場合、マイナスのROIのリスクを伴います。
"グーグルのバリュエーションは、オラクル投資家が2024年に行った間違いである、Anthropic依存のバックログを永続的な収益として織り込むことで、基盤となるビジネスから乖離しています。"
この記事は、グーグルの160％のリバウンドを「スタックを所有している」ことによって正当化されるとフレームしていますが、これは分離されつつある2つの別々のテーゼを混同しています。はい、グーグルはチップ、モデル、流通—本物の構造的優位性を持っています。しかし、クラウドバックログの話はますます空虚になっています。Anthropicは4620億ドルのバックログの40％以上を占めており、グーグルがAnthropicに資金を提供し、Anthropicがグーグルで支出するという循環的な流れであり、どちらもまだ規模で収益を上げていません。オラクルの前例は安心できるものではありません—オラクルのバックログは幻想であることが判明しました。一方、エヌビディアの今年のこれまでのリターン15％は、78％の予想収益成長にもかかわらず、市場はすでにAIインフラの勝者を織り込んでいることを示唆しています。グーグルの1900億ドルの設備投資ガイダンスは積極的であり、その資本へのリターンは依然として投機的です。
グーグルのTPU事業とカスタムシリコンの優位性は、Anthropicの循環資金調達とは異なり、本物で差別化されています。TPUがみずほの推定する610億ドルの15〜20％を占めるだけでも、それはグーグルが管理するオーガニックな収益であり、同社の収益性とキャッシュ生成能力は、OpenAIのような競合他社よりも設備投資を多く行うことができることを意味します。
"アルファベットのAIリーダーシップとAnthropicとの提携は、Anthropic主導のバックログが持続可能で収益性の高いクラウド収益に転換した場合にのみ、上昇を維持できます。そうでなければ、リバウンドは倍率の巻き戻しのリスクを負います。"
この記事は、アルファベットをモデル、チップ、クラウド、流通といった多様なスタックを持つトップAIプレイヤーとして位置づけ、Anthropicに裏打ちされた差し迫ったクラウドバックログを主要な成長ドライバーとして強調しています。しかし、最も強力な反論は集中リスクです。Anthropicの取引がバックログを不均衡に膨らませ（将来の契約収益の40％以上になる可能性）、かつ/または持続可能で利益率の高いクラウド利益に転換しない場合、市場がAIエクスポージャーを再評価するにつれて、リバウンドはしぼむ可能性があります。多額の設備投資、規制当局の監視、そして永続的なコンピューティングのヘビー級であるエヌビディアを考慮に入れると、アルファベットの相対的な優位性は、バックログを超えてクラウドの収益性がどれだけ早く実現するかにかかっています。
Anthropicへのエクスポージャーは諸刃の剣となり得ます。もし取引がコストがかかりすぎたり、不利な条件で再交渉されたりした場合、アルファベットのいわゆるAIの堀は勢いを失い、バックログベースの楽観論は消え去るでしょう。
"GoogleのバリュエーションをNvidiaと比較することは、Googleのクラウド成長がオーガニックなエンタープライズ需要ではなく、循環的な資本フローによって現在膨らんでいることを無視しています。"
Grok、GoogleとNvidiaの50倍の将来P/Eの比較はカテゴリーエラーです。あなたは成熟した、広告収入に依存する複合企業と、純粋なハードウェア独占企業を比較しています。Googleのクラウドマージンは、両者が特定した「循環」エコシステムに補助金を提供する必要性によって構造的に上限が設けられています。もしAnthropicのバックログが実際に全体の40％であるならば、Googleは実質的に自社の収益成長を購入していることになります。これは「フルスタック」の優位性ではなく、エンタープライズ需要を装ったバランスシートリスクです。
"検索広告へのAIによる混乱は、アルファベットのAI設備投資を資金調達しているFCFを脅かしており、これはここで対処されていないリスクです。"
パネルはクラウドバックログのリスクに固執していますが、AIがアルファベットの中核である検索広告（2023年収益の76％、2370億ドル）に直接攻撃を仕掛けていることを無視しています。GoogleのAI OverviewsはすでにSimilarwebによるとクリック率を30〜50％削減しており、ゼロクリック検索を加速させています。検索収益化におけるI/Oのブレークスルーがなければ、FCF（TTMで690億ドル）は崩壊し、Anthropicの循環性に関わらず、1900億ドルの設備投資はFCFのブラックホールとなります。
"検索の衰退は現実ですが、FCFのブラックホールというテーゼは、Googleの検索収益化が今日のレベルの40％で底を打つか70％で底を打つかによります。これはパネルがまだ定量化していない重要な未知数です。"
Grokは、バックログの議論によって曖昧にされている、検索収益化の崩壊という真の存亡の危機を浮き彫りにしています。しかし、30〜50％のCTR低下には文脈が必要です。Googleの検索ボリュームは依然として増加しており、AI Overviewsには広告が含まれています。リスクはゼロではなく、収益の断崖ではなく、マージンの圧縮です。もしGoogleが現在の検索ボリュームの60％を以前のマージンの70％で収益化できれば、FCFは依然として設備投資を賄うことができます。問題は、その計算が規模で成り立つかどうかです。
"I/Oからの収益化が予想よりも弱い場合、設備投資主導のROIリスクがマイナスに転じる可能性があり、1900億ドルの設備投資の強気相場を損なう可能性があります。"
Grok、あなたのI/O中心の収益化テーゼは、クラウドユニットエコノミクスによってまだ覆される可能性があります。エージェントの収益化が改善したとしても、アルファベットのマージンはシェアを獲得するためにコンピューティングに補助金を提供することに依存しており、1900億ドルの設備投資は、わずかなミスでもエクスポージャーを4倍にします。もしI/Oがわずかなマージン上昇または収益化の遅延しか示さなければ、市場はAIのアップサイドを再評価するでしょう。集中リスクは残りますが、より大きなリスクは、持続可能な収益化パスが現れるずっと前に、設備投資主導のROIがマイナスに転じることです。
パネルはアルファベットのバリュエーションについて意見が分かれており、クラウドバックログの集中リスクと多額の設備投資についての懸念がありますが、AIが成長を牽引し、コア検索広告を破壊する可能性も認めています。
AIが成長を牽引し、コア検索広告を破壊する可能性。
クラウドバックログの集中リスク、特にAnthropicの取引、および検索収益化の潜在的な崩壊。