決算予想修正は非常に楽観的

決算予想修正は非常に楽観的

Lance Roberts 著、RealInvestmentAdvice.com より

💰 決算予想修正は非常に楽観的

先週、S&Pの決算記録と、そのような記録的な決算がなぜ市場にとって警告となり得るのかについて議論しました。今回は、過去に何が起こったかだけでなく、将来何が期待されるかに焦点を当てて、その議論を続けたいと思います。2026年第1四半期の決算結果は驚異的ですが、それらを支える決算予想修正こそが、真のストーリーです。

2026年第1四半期の決算シーズンは、ウォール街がめったに見ることのない結果をもたらしています。S&P 500企業の約3分の2がすでに決算を発表しており、統合成長率は前年比27.1%に上昇しました。これは、3月31日の四半期末にコンセンサスが予測していた13.2%の2倍以上です。この数字が維持されれば、COVID後のリバウンド四半期である2021年第4四半期以来の力強い前年同期比の数字となります。企業の84%がEPSを上回り、81%が収益を上回り、平均決算サプライズは20.7%で、5年平均の7.3%のほぼ3倍です。

これは表面的なストーリーです。より興味深い質問、そして投資家が尋ねるべき質問は、なぜアナリストが当初それほど間違っていたのか、そして歴史的に類を見ないほどの速さで決算予想を上方修正していることが何を意味するのかということです。

モーガン・スタンレーのアナリストによる2026年決算予想修正と過去の比較のチャートをご覧ください。通常の年であれば、第1四半期の決算シーズンが始まる頃には、アナリストは半年間かけて静かに決算予想を引き下げています。過去のメディアン修正パターンは、1月に1.00から年末にかけて約0.92まで低下します。2年間の下方修正。それがアナリストのやり方です。年明けは楽観的すぎるが、現実にリセットされ、年末には落ち着く。

今年は逆のことが起きています。2026年決算予想指数は、昨夏のイランショック中に0.96まで急落しましたが、その後垂直に上昇しました。5月までには1.06を突破しました。過去のパターンと比較して、決算予想は約14ポイントの変動を見ています。これはモーガン・スタンレーが「かなり前例のない」と呼ぶもので、アナリストの言葉で言えば、明確な比較対象がないということです。

マグニフィセント7（Mag 7）だけでも、3月末の予想成長率22.4%から、現在の統合数字61%に上昇しました。今四半期のS&P 500の収益成長に貢献した上位5社のうち4社は、Alphabet、NVIDIA、Amazon、Metaです。インデックスのリターンを牽引する同じ4社が、現在決算予想修正を牽引しています。これは偶然ではなく、Sage Road Researchが指摘するように、これにはさらに深い意味があります。

「AIによる歪みは株価を超えて利益にまで及んでいます。FactSetの推定によると、S&P 500全体の利益は第1四半期に27%増加する見込みです。しかし、Mag-7単独の利益は61%増、他の493社ではわずか16%増です。この16%という数字自体も、Micronのような半導体企業によって膨らんでいます。これは経済のパイの資本と労働への分配を歪めています。利益が急増する一方で、労働者の報酬（賃金と福利厚生）は第1四半期に年率3.1%しか増加せず、労働省が木曜日に発表したところによると、インフレ調整後では0.5%減少しました。労働分配率は、1947年の記録開始以来最低の54.1%に低下しました。」 – @TrevorNoren

では、消費者の購買力やそれに伴う経済成長が、決算予想修正を牽引しているのではないとすれば、何が牽引しているのでしょうか？

上昇を実際に牽引しているもの

3つの要因が同時に発生しており、それらを分離する必要があります。

第一に、AIの設備投資サイクルがついに損益計算書に現れました。ハイパースケーラーは、この2年間、計算能力の構築に多くの時間を費やしてきました。その収益が今、着弾しています。通信サービスは+53%の利益成長を報告しており、テクノロジーは+50%、一般消費財は+39%です。これらは弱いビートではありません。これらは、四半期開始前にすでに確定していた設備投資の結果です。

第二に、利益率は過去最高です。統合された第1四半期の純利益率は14.7%で、15年以上にわたる最高水準です。これがサプライズ要因の真のエンジンです。収益は11.1%増加しましたが、これは堅調ですが、並外れたものではありません。11%の収益成長と27%の利益成長の差は、営業レバレッジです。2023年に人員の8%を削減し、2025年まで人員を据え置いた企業が、今や増分収益のあらゆるドルをはるかに高い増分利益率で収益化しています。

第三に、第1四半期の業績の広がりがついに改善しています。ドイツ銀行のチャートがこの点を明確に示しています。S&P 500企業のメディアンの利益成長率は現在二桁であり、4年間で最高の水準です。11セクターすべてが、2022年以来初めてプラス成長を記録しています。マグニフィセント7以外の493社の利益率は、3年間の安定した低下の後、上昇に転じています。非金融企業の営業キャッシュフローは、前年比約20%で推移しています。第1四半期の業績は、数年来で最も広範なものであり、それは評価されるべきです。しかし、この点には重要なただし書きがあり、次のセクションで説明します。

「広がり」に関するただし書き

ここで、見出しで混同されがちな2つのことを区別する必要があります。第1四半期の報告された利益は広がりましたが、将来の年次決算予想修正は広がりませんでした。これらは異なる時間軸に関する異なる声明であり、その違いは重要です。

ゴールドマン・サックスは5月初旬に、そのギャップを定量化したチャートを発表しました。同社は、AIインフラストラクチャ株（AI半導体、AIデータセンター、Power Up AmericaバスケットのS&P 500構成銘柄）のバスケットを、2024年12月以降の累積2026年EPS修正と比較しています。その数字は驚くべきものです。

AIインフラストラクチャ株は、2024年12月以降、2026年の決算予想が55%上方修正されました。S&P 500全体では7%増です。AIインフラストラクチャを除くS&P 500は1%減です。最後の数字を2回読んでください。チップ設計会社、ハイパースケーラーインフラ、AIデータセンター、そしてそれらに電力を供給する電力・グリッド関連企業を除くと、インデックスに残る約470社の企業は、過去17ヶ月間に2026年の決算予想が下方修正されています。横ばいではありません。下方修正です。

これは、このサイクルで最も明確に見られる集中リスクの図です。2年間有効であった狭い市場という批判は、第1四半期の業績が出た後でも消えていません。それはインデックスの計算の中に隠れています。メガキャップAI企業の絶対的な利益額は非常に大きく、それらの数字のわずかな将来成長でさえ、他の500社を圧倒します。アナリストがインデックスの2026年決算予想コンセンサス予測を発表する際、彼らは実質的に約30社企業の予測を発表しています。残りの470社は、見出しにとって丸め誤差にすぎません。

「インデックスからAIインフラを除くと、2026年の予想は17ヶ月前よりも実際に低くなっています。」

ポートフォリオ構築への影響は直接的です。時価総額加重のS&P 500インデックスファンドを所有している場合、マーケティング資料が示唆するような分散された収益ストリームを所有しているわけではありません。あなたは、パッシブな車両に包まれた、集中したAIインフラへの賭けを所有しています。SPYの最大の保有銘柄はNvidiaとMicrosoftです。Apple、Amazon、Meta、Alphabet、Broadcomが上位8社を占めています。上位8社のうち7社は直接的なAIインフラプレイです。それは分散投資ではありません。それは法的な理由で他の490社が付随しているテーマファンドです。

これらはAI自体に対する弱気な見方ではありません。設備投資サイクルは現実であり、利益成長は着実に伸びており、需要の状況は引き続き堅調です。ポイントはより微妙です。インデックスの強さは、その構成銘柄の弱さを覆い隠しています。AIインフラ株が、設備投資の消化、輸出管理のサプライズ、あるいは単なる収益の減速によって、1四半期でも失望した場合、インデックスにはその影響を吸収する第二のエンジンがありません。第1四半期の業績が健全であったという均等加重の指標は、将来の修正の集中リスク問題を解決しません。それらは2つの異なる問題です。

誰も話したがらないこと

ここでブレーキをかける必要があります。決算予想がこれほど激しく、これほど速く修正される場合、市場がその好決算を織り込んでいるのか、それともそのトレンドを織り込んでいるのかを問う必要があります。なぜなら、歴史的に見て、急激な決算予想修正は、初期ではなく、サイクルの終盤の現象だからです。

長期のS&P 500利益成長予想チャートをご覧ください。現在の水準は約19%で、2000年以来の最高値です。チャートの以前のピークは物語を語っています。「ニューエコノミー」の2000年のピーク。減税」の2018年のピーク。COVID」のリバウンドの2021年のピーク。それらのすべての水準の後には、株式の大きな下落と、12〜24ヶ月以内の利益の急激な下方修正サイクルが続きました。長期トレンドチャネルを上回る予測は、過去の履歴が良くありません。

「誰もが上方修正しているとき、限界的な取引はもはや好決算を買うことではありません。それは次のミスを売ることです。」

もう一つの兆候は、ハードデータと決算の乖離です。ISM製造業指数は50台前半で、縮小ラインをわずかに上回っているだけです。S&P 500は前年比約19%上昇しています。そのギャップは歴史的に2つの方法のいずれかで閉じられます。ISMがサイクル加速に伴い50台後半に上昇するか、あるいは決算がマクロ経済に合わせて引き下げられるかです。サイクルのこの時点では、後者のケースがより頻繁に発生しています。

この夏は逆風が強まる時期です

これらの数字の背後には、カレンダー上の問題が積み重なっています。第1四半期の数字は、前年同期比での比較が容易だったことで恩恵を受けました。第2四半期にはその追い風はありません。7月の数字が出る頃には、比較ベースが2025年の第2四半期の好調な結果にリセットされるため、同じ水準の絶対的な利益でも、はるかに低い成長率になります。その機械的な効果だけでも、絶対的な利益が増加し続けたとしても、見出しの成長率を27%から二桁前半に引き下げる可能性があります。市場は必ずしも「成長の鈍化」と「決算のミス」を区別しません。彼らはまず見出しの数字に反応し、後で整理する傾向があります。

次に、債券市場の状況です。10年債は依然として4.4%近辺で取引されており、短期金利は年内に2回の利下げしか織り込んでいません。コアインフレは6ヶ月間2%台後半で粘着しています。AIの設備投資サイクルが過熱し続ける場合、それはチップ、電力、熟練労働者への追加需要となり、これらはすべてFRBが注視する投入要因となります。リスクは景気後退の懸念ではありません。「利下げなし、利上げの可能性あり」という再価格設定であり、歴史的には短期間で株式評価額を5%から8%切り下げます。

ポジショニングももう一つの変数です。センチメント調査は拡大しています。個人投資家や機関投資家の株式配分は数年ぶりの高水準にあります。CTAは最大ロングです。誰もが同じサイドで取引しているときに、データが期待外れになり始めると、吸収する限界的な買い手が残っていないため、価格発見は過酷になります。

機関投資家はリスク監視体制

リスク状況を把握する最も有用な方法は、機関投資家のトレーディングデスクが実際に何をしているかを見ることです。バイサイドとディーラーコミュニティ全体での会話の要点は、1つの姿勢に収束しています。ロングを維持するが、明示的にヘッジする。建設的な12ヶ月の株式目標値を発表している同じデスクが、同時に大規模な下方保護のために支払っています。それが手がかりです。

注目すべき5つのポイントがあります。

第一に、ポジショニングです。ナスダック100指数は、23年以上ぶりの最大の月次上昇を記録しました。その規模の動きには、次に誰が買うかという結果が伴います。システマティック戦略（CTA、ボラティリティターゲットファンド、リスクパリティ）は、リスク再配分を完了しました。ディップを買う個人投資家の需要は、3月の安値以来続いています。裁量取引デスクは現在、-10から+10のスケールで約+6のロングエクスポージャーを運用しており、3月の安値の-4から上昇しています。この市場の限界的な買い手はすでに現れています。ここから、データが期待外れになった場合に誰が介入するかが問題です。


第二に、ファンダメンタルズの触媒スタックは、大部分が後ろにあります。企業利益を支えていた財政の勢いは衰えています。第1四半期のEPS 27%は、厳しい比較を前にして繰り返されることはないでしょう。サプライズ要因を牽引した営業レバレッジは、無限に拡大し続けることはできません。これらの組み合わせは、今後4四半期の決算が、追い風が弱まる中で、より高いハードルに直面することを意味します。


第三に、ホルムズ海峡はまだ生きています。市場は、昨夏の石油ショックを事実上忘れています。市場はそういうものです。私たちは、短期的な触媒が過ぎ去った後、テールリスクを割引しますが、根本的な地政学的な状況は実質的に改善していません。単一の見出しでも、1回のセッションで原油価格を4%再価格設定する可能性があり、株式は、持続しないかもしれない穏健なエネルギー背景を織り込んでいます。


第四に、FRBは制約されています。先週のタカ派的な据え置きは、コアインフレ率が2%よりも3%に近い場合、委員会の立場を示しました。9月と12月の利下げのベースケースは、まだ到着していない労働市場の軟化を前提としています。それらの利下げが延期された場合、株式の倍率は失望を吸収しなければならず、歴史的には短期間でインデックスに5%から8%のコストがかかります。


第五に、狭い幅は歴史が真剣に受け止める現実のリスクです。S&Pの幅のほとんどの標準的な指標は、現在非常に薄いです。11セクターのうち9セクターが今年プラスですが、これは表面上は健全に聞こえますが、インデックスの見出しの下での参加は、数少ないメガキャップ銘柄に集中しています。最も強力な歴史的結論は、狭い幅が弱気であるということではありません（なぜなら、2年間そうではなかったからです）、それはローテーションが最終的に壊れたときにモメンタムのロールオーバーの確率を高めるということです。その戦いには挑まない。それに備える。

ポートフォリオのアクションに結びつく実践的な計算を以下に示します。S&P 500の1ヶ月物のアット・ザ・マネー・プットは、現在、スポット価格の2%未満で取引されています。上記のさまざまなリスクを抱える夏に向けて、かなりのロングエクスポージャーを抱える投資家にとって、それは説得力のあるリスク移転です。建設的な12ヶ月の株式見通しを発表している同じ機関投資家のデスクは、現在その保護のために支払っています。彼らはそれを「良い睡眠のためのコスト」と呼んでいます。そのフレーズは、今四半期のすべてのポートフォリオレビューに含めるべきです。

🔑 来週の主要な触媒

2週間のマグニフィセント7の決算と雇用統計の後、カレンダーはFRBの6月の道筋を決定するマクロ経済の試練に戻ります。火曜日の4月のCPI、水曜日の4月のPPI、木曜日の4月の小売売上高は、6月16日のFOMC会議に向けて「高止まり」の取引を確認または破る3日間のインフレ・消費者トリフェクタを形成します。今週は個別株ではなく、価格水準とそれを支払う消費者の意欲が重要です。

火曜日の4月のCPIは、週のアンカーです。3月は、ヘッドラインが+0.4%（月次）、コアが+0.3%と高めでした。これは、イラン石油ショックと関税制度の拡大の最初の完全な月を反映していました。4月はその制度の2ヶ月目であり、加速が1ヶ月の急騰だったのか、それとも新しいトレンドの始まりだったのかが問題です。イランの停戦交渉が進展したため、4月下旬にはエネルギー価格がわずかに下落し、1ヶ月の相殺効果をもたらす可能性があります。しかし、関税の転嫁が行われるコア財には、その恩恵はありません。過去数ヶ月間、関税圧力を覆い隠していた中古車価格は、もはや下落していません。住宅費は依然として頑固に高止まりしています。ヘッドラインが月次+0.3%を上回るか、コアが再加速した場合、夏の利下げ期待は消滅します。

水曜日のPPIはさらに追い打ちをかけます。生産者物価は、FRBが実際にターゲットとしているPCE計算に直接反映されます。3月のPPIは、1年以上ぶりの熱い月次数字である+0.7%を記録しました。4月のPPIは、上流パイプラインがまだ加圧されているのか、それとも原油のわずかな後退とサプライチェーンの緩和が救済をもたらしたのかを示します。PPIからCPIへの転嫁ストーリーが形成されています。もし生産者が現在コスト増加を吸収しているなら、利益率は圧縮され、決算は下方修正されるでしょう。もし彼らが転嫁しているなら、消費者インフレは高止まりし、FRBは据え置かれます。どちらの結果も誰かにとってはマイナスです。

決算面では、これはビッグテックと5月20日のNvidiaイベントの間のブリッジ週です。水曜日の引け後に発表されるCiscoは、エンタープライズIT設備投資のベルウェザーです。AI駆動のスイッチング需要、Splunk統合の進捗、および受注残高は、マクロ経済の不確実性の中で企業のテクノロジー支出が維持されているか、それとも後退しているかを示します。水曜日の午前中に発表されるAlibabaは、QwenモデルからのクラウドおよびAI収益、クイックコマースへの投資、および関税・貿易戦争が越境貿易に与える影響に関する中国の指標です。木曜日の引け後に発表されるApplied Materialsは、Nvidiaの前での半導体設備投資装置のシグナルであり、50億ドルのEPICプラットフォームへの賭け、およびウェハーファブ装置の受注は、チップ製造能力拡張の先行指標です。

CPIはインフレがどこにあるかを示し、PPIはそれがどこに向かっているかを示します。木曜日の小売売上高は、FRBがまばたきする前に消費者が破綻するかどうかを示します。3つのデータポイント、3日間、1つの物語。もし3つすべてが熱くなれば、「高止まり」の取引は「当面高止まり」へと固まり、リスク資産は再価格設定を開始する可能性があります。だからこそ、私たちはポートフォリオ管理の実践を慎重に維持することを推奨し続けます。

投資家はどうすべきか

第1四半期は本当に力強い四半期でした。利益率は現実です。キャッシュフローは現実です。広がりは現実です。それらのどれも議論の余地はありません。議論する価値があるのは、コンセンサスに織り込まれた仮定です。年間18.6%の予測は、利益率の圧縮、需要の弱さ、AI設備投資の消化なしに、第1四半期のランレートがさらに3四半期続くと仮定しています。それは楽観的な仮定の積み重ねであり、そのような積み重ねに関する歴史的な記録は好ましくありません。

投資家にとって、夏に向けたプレイブックは方向性は変わりませんが、実行はよりタイトになります。追いかけるのではなく、強気のうちにトリムする。特に価格上昇によってポジションサイズが大きくなった銘柄の集中度を減らす。保険（決して使わないもの）ではなく、実際のカラーやプットスプレッドのようなヘッジを追加する。最初の実質的な失望のために、常に現れるドライパウダーを維持してください。そして、熱狂の中で価値のある銘柄が安くなることはめったにありません。

私が心配しているセットアップは、決算が悪いということではありません。それは、歴史的にピークを示すレベルまでハードルが上がっているほど良いということ、そして発射台ではないということです。誰もが上方修正しているとき、限界的な取引はもはや好決算を買うことではありません。それは次のミスを売ることです。その瞬間は通常、警告なしに訪れ、今日私たちの前にあるチャートのようなチャートを生み出した過去のすべてのサイクルでパターンが維持されてきました。

ロングを維持し、ヘッジを維持してください。非対称性はシフトしました。

Tyler Durden
2026年5月10日（日） - 15:45