アルファベット株が急騰した理由

“OpenAIとGoogle Cloudの提携は、短期的にはAlphabetの収益を大きく動かす可能性は低い。今日の株価の動きはAIへのセンチメントによるものであり、持続的な収益の触媒ではない。”

OpenAIがGoogle Cloudに依存するというReutersの報道は、Alphabetのクラウドに関する見通しを押し上げる可能性があるが、記事ではその規模と経済性については触れていない。仮に事実だとしても、OpenAIのコンピューティング需要はマルチクラウドかつ複数年にわたる可能性が高く、Google Cloudが得られるOpenAIの予算は一部に過ぎないだろう。Microsoftは依然としてOpenAIの主要なパートナーであるため、Googleの増収増益効果は限定的かつ緩やかなものになる可能性がある。今回の株価の動きは、AIへの楽観論やリスクオン取引の反映であり、持続的な収益触媒とは考えにくい。重要な不明点は、契約規模、期間、価格、そしてこれがAWS/Microsoftとの比較においてGoogle Cloudの成長軌道を実質的に変化させるかどうかである。

“OpenAIとの提携は、Googleがクラウドインフラにおいて低マージンのユーティリティモデルへと転換していることを確認させるものであり、これは短期的な収益成長のために長期的な製品優位性を犠牲にする可能性がある。”

OpenAIとの提携という見出しの数字に市場は過剰反応しており、その裏にある利益率低下のリスクを無視している。Google Cloud (GCP) は明らかに規模を拡大しており、これはTPU開発とデータセンター拡張に必要な巨額のCapExを償却するために不可欠である。しかし、OpenAIのような直接的な競合他社にインフラをコモディティ化させることは、Googleが「堀（moat）」に基づいた製品企業から「ユーティリティ」ベースのプロバイダーへとシフトしていることを示唆している。これはトップライン収益を押し上げる一方で、Geminiの長期的なエンタープライズにおける優位性を食い食いするリスクがある。現在のバリュエーションを正当化するために、GCPの営業利益率が現在の約10%の範囲を超えて拡大することを見込んでいるが、この取引は価格競争の「底辺への競争」を示唆している。

“OpenAIからのGoogle Cloudの収益増加は現実のものですが、Alphabetの3070億ドルの時価総額と比較すると控えめです。また、この契約の存在は、実際にはどのハイパースケーラーもまだ持続的なAIインフラストラクチャの支配を確立していないことを示しています。”

この記事は、これをGoogle Cloudにとって明白な朗報として提示していますが、その計算には精査が必要です。Google Cloudは2024年に約10%の営業利益率で430億ドルの収益を上げました。これは、おおよそ43億ドルのEBITに相当します。OpenAIの追加支出は、たとえ重要であっても、GCPのトップラインに単桁パーセントポイントを追加する程度でしょう。さらに懸念されるのは、OpenAIが冗長性を必要としているためにMicrosoftから多様化している場合、それはハイパースケーラーのいずれも市場が想定しているコスト/信頼性の堀を達成していないことを示唆しています。1.3%の上昇は、根本的な再評価というよりも安堵感を反映しています。Alphabetの中核である検索とYouTube広告が依然として真のストーリーであり、これはクラウドの茶番です。

“契約規模が公表されていないため、OpenAIとの契約はAlphabetの時価総額2兆2000億ドルを持続的に再評価させる可能性は低い。”

OpenAIとGoogle Cloudの提携は、Alphabetの430億ドルのクラウド部門に収益をもたらしますが、その規模は公表されておらず、株価が1.3%上昇したことは主にセンチメント主導であると考えられます。OpenAIがMicrosoftからの多様化を必要としていることは、そのインフラの制約を浮き彫りにしますが、Geminiの競合他社への支払いルートの確保は、Alphabetが勝ちたいAI競争を加速させるリスクがあります。ハイパースケーラー契約における独占禁止法の問題や、これが複数年の大型契約ではなく小規模なパイロットである可能性は考慮されていません。クラウドの広範な成長はすでに織り込み済みであり、第3四半期の数字が明確な加速を示さない限り、再評価の余地はほとんどありません。