Dowd: "Pęcherze inwestycyjne to cecha kapitalizmu, a nie jego wada"

Dowd: „Bańki inwestycyjne są cechą kapitalizmu, nie usterką”

Autorstwa Ed Dowda, za pośrednictwem Ed Dowd's Beyond The Narrative Substack,

W piątek, 9 października Bloomberg opublikował artykuł zatytułowany „Jeffries' Chris Wood Sees 'Massive Capital Destruction' in AI”. Jego zdanie jest takie, że najbardziej prawdopodobnym długoterminowym skutkiem boomu na sztuczną inteligencję jest masowa destrukcja kapitału w USA, przy przesunięciu udziałów w rynku w stronę tańszych chińskich modeli open-source. Zdaniem Wooda miał właściwie rację, z wyjątkiem dwóch różnic. Pierwsza różnica polega na tym, że chińskie modele nie są jedynymi dostępnymi modelami open-source, a zachodnie modele open-source zacieńczają lukę. Po drugie, choć jego pogląd poprawnie wskazuje na nadbudowę i presję konkurencyjną ze stron tańszych alternatyw, pomija długą historię innowacyjnych bańek infrastrukturalnych technologicznych i wiarygodny wzór, który następuje po nim, a mianowicie:

entuzjazm/mania → nadmiarowe inwestycje → załamanie finansowe → aktywa w trudnej sytuacji → rekapitalizowana tania infrastruktura napędza kolejną falę gospodarczą.

W odniesieniu do bańki AI uważam, że obecnie znajdujemy się w fazie nadmiarowych inwestycji, w której pojawiają się pierwsze pęknięcia. Przyjrzyjmy się kilku historycznym pracom, aby zilustrowac ten wzór i sprawdzić, czy możemy wskazać, jak może wyglądać przyszłość obecnej bańki.

Bańka kolei w USA

W dekadach po Wojnie Secesyjnej koleje stały się transformacyjną technologią ery. Kapitał, w dużej miejski europejski, zalał rynek. Między późnymi latami 60. a wczesnymi latami 70. XIX wieku położono dziesiątki tysięcy mil torów, często na słabo zaludnionym lub nieopłacalnym terenie. Finansowanie spekulacyjne, dotacje na ziemię i oczekiwanie niekończącego się wzrosta stworzyły klasyczną manię. Wczesne projekty przynosiły wysokie zyski, co przyciągnęło więcej pieniędzy do późniejszych, ryzykownych tras budowanych znacznie przed popytem. Kiedy finansowanie wyschło, co uwypukliło upadek banku Jay Cooke'a w sprzedaży obligacji Northern Pacific, nastąpiła Panika z 1873 roku. W kolejnych latach ponad 100 linii kolejowych ogłośiło upadek, banki upadły, a inwestorzy zostali zrujnowani. Depresja trwała lata. Jednak fizyczne tory pozostały. Przetrwała i została zreorganizowana sieć, która stała się kręgosłupem amerykańskiej ekspansji przemysłowej, umożliwiając efektywny przepływ towarów, ludzi i kapitału, który napędzał dziesięciolecia wzrostu. Nadbudowana infrastruktura, po rekapitalizacji w trudnej sytuacji, okazała się znacznie bardziej wartościowa dla szerszej gospodarki niż sugerowały to straty papierowe.

Bańka kompanii energetycznych z lat 20.

Boom na elektryfikację w latach 20. podobny był scenariuszem. Kompanie energetyczne z centralnymi stacjami rozszerzały się szybko, a holdingi konsolidowały regionalne systemy w duże, lewarowane imperia. Produkcja energii elektrycznej i przychody rosły dramatycznie, gdy technologia przeszła od nowoczesności do infrastruktury. Akcje spółek energetycznych gwałtownie rosły i stały się znaczną częścią rynku. Holdingi ułatwiały dostęp do kapitału i wiedzy technicznej, ale struktury były nieprzejrzyste, a zdolności produkcyjne budowane agresywnie. Krach z 1929 roku i następująca po nim Depresja odsłoniły dźwignię i rachunkowość. Imperium Samuela Insulla załamało się w spektakularny sposób, a Dow Jones Utilities Average gwałtownie spadł. Reformy, w tym Public Utility Holding Company Act z 1935 roku, rozbiły największe struktury i przesunięły branżę w stronę regulowanych regionalnych monopolów. To, co pozostało, to znacznie rozszerzona sieć energetyczna i moce przerobowe. Powszechna elektryfikacja przekształciła przemysł, gospodarstwa domowe i wydajność pracy przez resztę stulecia. Załamanie było bolesne dla posiadaczy akcji i długu; długoterminowa korzyść gospodarcza z taniej, obfitej energii była ogromna.

Bańka Dotcom

Najnowszym i najbardziej bezpośrednio analogowym przykładem jest rozbudowa światłowodów telekomunikacyjnych pod koniec lat 90. w erze Dotcom. Przewoźnicy i firmy infrastrukturalne wiliardy dolarów w sieci światłowodowe, przełączniki i powiązany sprzęt, w dużej mierze finansowane długiem i zachęcane przez prognozy ruchu internetowego podwajającego się co kilka miesięcy. Zdolności produkcyjne znacznie przewyższały krótkoterminowy popyt. Po pęknięciu bańki wartości rynkowe załamały się, wiele firm telekomunikacyjnych ogłosiło upadek, a ceny pasma drastycznie spadły. Duża część nowo położonych światłowodów pozostała „ciemna” lub nieoświetlona. Poprzez upadłości i rekapitalizacje, ta fizyczna infrastruktura została nabyta z głębokimi rabatami, często po grosze za dolar. Wynikająca z tego tania szerokopasmowa łączność uczyniła modele biznesowe opłacalne, które w innym przypadku byłyby niezwykle drogie. Google, YouTube, Facebook, ekosystem smartfonów Apple, Netflix, software-as-a-service i usługi chmurowe skalowały się na tej nadmiarowej pojemności. Bez nadbudowy i następującej po niej trudnej sytuacji, Web 2.0, jak znamy go, nie nastąpiłby w tym samym tempie lub koszcie. Destrukcja kapitału była realna, ale pozostała infrastruktura zapoczątkowała kolejną falę wzrostu.

Bańka AI (Tak, to bańka!)

Uważam, że jesteśmy teraz w fazie nadmiarowych inwestycji odpowiadającej infrastrukturze AI. Ogromny kapitał przepływa do centrów danych, układów scalonych, energii i powiązanego sprzętu. Sama skala wydatków zamienia zaawansowane modele AI w towar szybciej, niż wielu inwestorzy akcji i długu wydaje się doceniać. Chińskie modele open-source już wywierają presję w kierunku niższych cen, co jest zgodne z poglądem Jefferies. Pęknięcia są widoczne. W moim artykule na Substack „Wall Street's AI Capex Party...It's 2 AM & The Bar Is About to Close!” sygnały obejmują zatrzymanie finansowania prywatnym kredytem rozbudowy, pękający popyt korporacyjny, ponieważ obiecane zyski produktywności nie materializują się na skalę, zbliżające się ograniczenia energetyczne, które stają się więzącym limitem, a nie podażą układów scalonych, oraz presję cenową open-source, która kurczy marże.

Dodatkowe ostatnie wskaźniki z publicznych komentarzy wzmacniają to: cykliczne transakcje, w których firmy AI mają ujemny wolny przepływ pieniężny i polegają na inwestorach dłużnych, aby kontynuować zakup układów scalonych w podwyższonej cenie; ostatnie analizy pokazujące, że główni gracze nie mogą pokryć zobowiązań obliczeniowych przy realistycznych założeniach przychodów; i zmiany narracji, takie jak kosmiczne centra danych, które zakują luki w sieci naziemnej i ograniczenia energetyczne. Stopy wzrostu implikowane przez obecne wyceny wyglądają na podatne na osłabienie, gdy druga pochodna finansowania i wykorzystania zwalnia. Nie jest to pytanie, czy bańka pęknie, ale kiedy pęknie.

Rynki kredytowe zawsze kończą rozbudowę infrastruktury

Dług i kredyt były centralnym elementem każdej z tych rozbudów infrastrukturalnych. W boomie kolejowym obligacje finansowały większość ekspansji, często więcej niż trzy czwarte kapitału. Kiedy te rynki przestały absorbować nowe emisje obligacji (np. Jay Cooke & Co. nie mogło już umieszczać obligacji Northern Pacific) system kredytowy zatrzymał się. Następnie nastąpiły paniki bankowe, Nowojorska Giełda Papierów Wartościowych została zamknięta na dziesięć dni, a w ciągu dwóch lat około trzecia obligacji kolejowych przestała płacić odsetki. Rynki akcji pozostały w tym okresie w tyle... rynki kredytowe gwałtownie zakończyły kolejową imprezę.

Ekspansja kompanii energetycznych w latach 20. podążała za tym samym wzorem w innej skali. Piramida holdingów Samuela Insulla opierała się na warstwach długu i kredytów bankowych zabezpieczonych papierami wartościowymi samych spółek operacyjnych (inżynieria finansowa). Gdy przychody zmiękły i banki odmówiły odnowienia weksli w 1932 roku, struktura załamała się i przesłała do zarządu powierniczego. W tym okresie rynki akcji poprowadziły rynki kredytowe najpierw krachem z 1929 roku, a potem kredyt nastąpił później.

W boomie na światłowody telekomunikacyjne przewoźnicy zebrali setki miliardów w obligacjach i użyli finansowania dostawców oraz cyklicznych transakcji, aby kontynuować rozbudowę. Rynki kredytowe ostatecznie oznaczyły koniec rozbudowy, ale akcje osiągnęły szczyt w marcu 2000 roku przed kredytem. Marże kredytowe później znacząco się poszerzyły w 2001 i 2002 roku, upadłości skupiły się w sektorze przez lata, a posiadacze obligacji odzyskali mniej więc dwadzieścia centów na dolar w wielu przypadkach. Kiedy pożyczkodawcy przestali finansować przyrostowe zdolności produkcyjne, faza nadmiarowych inwestycji zakończyła się i rozpoczęło załamanie finansowe.

Ta sama dynamika jest teraz widoczna w rozbudowie AI, gdzie kredyt prywatny się zatrzymał, struktury cyklicznego długu się mnożą, finansowanie pozabilansowe rośnie i pojawiają się wczesne oznaki napięcia na rynkach kredytów śmieciowych CCC. To, czy rynki akcji poprowadzą lub będą w tle tego cyklu, pozostaje do zobaczenia, ale można by argumentować, że biorąc pod uwagę ogromną liczbę pasywnych inwestycji akcyjnych, mechanizm dyskontowania akcji może pozostać w tle i kredyt poprowadzi tym razem.

Podsumowanie

Cykle innowacyjnego capexu technologicznego powtarzają się, ponieważ natura ludzka nie zmieniła się. Mania i entuzjazm ustępują miejsca nadmiarowym inwestycjom, które przynoszą załamanie finansowe i aktywa w trudnej sytuacji. Te aktywa stają się potem tanią podstawą dla kolejnej fali gospodarczej. Ci, którzy wierzą w cykle i stałą naturę ludzką, mogli chronić się odpowiednio i zmniejszyć ekspozycję w kompleksie AI, gdzie ryzyko-zysk nie ma już sensu. Potem, gdy załamanie nadejdzie, obserwuj szanse, które wyłonią się z popiołów, gdzie zostanie stworzona trwała wartość długoterminowa.

Bańki są cechą kapitalizmu, nie usterką. Niszczą kapitał w krótkim terminie i, poprzez proces nadbudowy i rekapitalizacji, często zostawiają za sobą fizyczną i techniczną podstawę dla długoterminowych zysków produktywności. Wzór jest konsekwentny w całej historii... chociaż czas i ostrość mogą się różnić. Długoterminowy wynik dla gospodarki jest zazwyczaj korzystniejszy niż sugerują to wykresy akcji od szczytu do doliny i netto dodatni w czasie.

„Co było, będzie, a co się działo, będzie się działo; nie ma nic nowego pod słońcem.” Księga Koheleta 1:9

Tyler Durden
Wed, 10/14/2026 - 15:20