Ken Griffin: "Prawie na pewno" bańka AI, gdy korporacje płacą rachunki za Anthropic i OpenAI

Ken Griffin: Sztuczna inteligencja to "niemal na pewno" bańka, podczas gdy amerykańskie korporacje otwierają rachunki za Anthropic i OpenAI

Człowiek stojący na czele jednego z najbardziej dochodowych funduszy hedgingowych na świecie i największego animatora rynku w Ameryce ma jedno słowo na określenie handlu sztuczną inteligencją, a zaczyna się ono na literę "b".

Mówiąc na konferencji Future of Global Markets w Nowym Jorku we wtorek, założyciel Citadel Ken Griffin powiedział Bloombergowi, że inwestorzy "niemal na pewno" znajdują się w środku bańki sztucznej inteligencji, ponieważ wiele firm wciąż zastanawia się, ile wydadzą na tę technologię i co dokładnie za to otrzymują.

"Amerykańskie korporacje były bardzo nierówne w swojej zdolności do wydobywania wartości ze swoich modeli AI. Myślę, że wszystkie amerykańskie korporacje patrzą na swoje rachunki od Anthropic i OpenAI i mówią: 'OK, musimy pomyśleć o tym, jak upewnić się, że uzyskujemy z tego produktywność'".

To może być problem, ponieważ, jak pokazało BCA Research w tym tygodniu, jak dotąd AI nie spowodowała przyspieszenia wzrostu produktywności w całej gospodarce. W rzeczywistości, po uwzględnieniu zmian w stopach wykorzystania, całkowity wzrost produktywności czynników produkcji wyniósł zero w II kwartale. Innymi słowy, nie było żadnego wzrostu produktywności z tytułu AI!

I na wypadek, gdyby ktoś pomyślał, że to była przypadkowa uwaga:

"Każda radykalna transformacja naszej gospodarki jest zazwyczaj powiązana z bańką. Te bańki, jeśli chcemy użyć tego słowa, często zbiegają się z tymi gigantycznymi transformacjami technologicznymi".

Innymi słowy, najlepiej opłacany człowiek w pokoju uważa, że pokój jest w bańce, i nie ma problemu, żeby to głośno powiedzieć. Co dla stałych czytelników będzie brzmiało znajomo: od października ostrzegamy, że boom na AI napędzany jest długiem, a ostatnio rynek zaczął ostrzegać za nas.

Co prawda, nikt nie będzie się tym przejmował, że to bańka... dopóki rynek się nie załamie, po czym wszyscy będą krzyczeć, że nikt ich wcześniej nie ostrzegał. I tak właśnie rodzi się nowe TBTF.

"Patrząc na ich rachunki"

Timing Griffina był bezbłędny, może nawet zbyt bezbłędny. Kilka godzin wcześniej WSJ przejrzał nowy szkic S-1 Anthropic, który omówiliśmy w "Zaktualizowany S-1 Anthropic: Półroczna strata 80,7 mld USD, rachunek za obliczenia 750 mld USD i ostrzeżenie o 'katastrofalnym incydencie'". W skrócie: Anthropic odnotował 16,3 mld USD przychodów w pierwszej połowie 2026 roku, poniósł stratę netto GAAP w wysokości 80,7 mld USD (około 72 mld USD z tego to niegotówkowa rewaloryzacja instrumentów finansowych, pozostawiając nadal znaczną stratę podstawową w wysokości około 8,7 mld USD) i podpisał kontrakty na obliczenia o wartości ponad 600 mld USD, w większości nieodwołalne, a rozmowy trwają nad kolejnymi 150 mld USD. To podniosłoby rachunek do 750 mld USD.

Nasza reakcja na nagłówek o przychodach była, cóż, krótka:

*ANTHROPIC MIAŁ 16,3 MLD USD PRZYCHODÓW W PIERWSZEJ POŁOWIE 2026 ROKU: WSJ to wszystko?
— zerohedge (@zerohedge) 20 października 2026
Oto jak to wygląda na jednym wykresie: w końcu ktoś musi zapłacić za niebieskie słupki, a Griffin właśnie powiedział nam, że klienci zaczynają sprawdzać faktury.

Griffin ze swojej strony powiedział, że sukces Anthropic ostatecznie będzie zależał od udowodnienia inwestorom, że jego modele są niezbędne w każdej branży. To trudne zadanie, gdy cena produktu stale spada (i to nie uwzględnia faktu, że gdy "każda branża" uzna modele za niezbędne, zwolni "niemal wszystkich" zatrudnionych pracowników, prowadząc do depresji na rynku pracy). Jak pokazaliśmy w zeszłym tygodniu, ceny tokenów Anthropic spadły do najniższego poziomu w historii:

Spadające ceny i spowalniający wzrost to trudne połączenie dla firmy z ustalonymi, dziesięcioletnimi zobowiązaniami typu "weź albo zapłać". To także powód, dla którego inwestorzy IPO wycenili firmę na 1,5 biliona dolarów w zeszłym tygodniu, po tym jak wyniki III kwartału Anthropic pokazały hamowanie tempa wzrostu sekwencyjnego. Innymi słowy, rachunek stale rośnie, a cena za jednostkę spada, a luka jest tym, co ma finansować IPO.

Od "śmieci" do "przygnębienia" do "złotej ery"

Żeby być sprawiedliwym wobec Griffina, jego poglądy na temat AI miały całkiem ciekawy rok. Mówiąc w Davos w styczniu, nazwał AI śmieciami, według Bloomberga. W maju powiedział publiczności w Stanford Business School, że był przygnębiony wszystkim, co AI mogła osiągnąć. We wtorek przyjął bardziej optymistyczny ton, argumentując, że technologia ta zapoczątkuje falę nowych formacji biznesowych w USA:

"Widzisz, jak realizuje się zagrożenie dla białych kołnierzyków; jako właściciel firmy widzisz, jak twoje bariery konkurencyjne są zasypywane przez buldożery. Jednocześnie myślisz, że to będzie złota era dla przedsiębiorców."

Śmieci, potem przygnębienie, potem złota era, która przypadkiem jest bańką. Trzy poglądy w dziesięć miesięcy to mniej więcej to, jak rynek handlował AI, więc może on po prostu jest konsekwentny.

Griffin przypomniał również czasy przed krachem dot-com i niektóre "fantazyjne" modele biznesowe tamtej epoki:

"Firmy, które są po drugiej stronie tej bańki, są liderami rynku przez dziesięciolecia. Szkoda tylko, że nie zachowałem wtedy akcji Amazon."

Słuszna uwaga, z jednym przypisem: każdy, kto zachował akcje Amazon w tamtym momencie, musiał najpierw wytrzymać spadek o ponad 90%. Zwycięzcy po drugiej stronie bańki zazwyczaj dochodzą do tego w trudny sposób.

Goldman: Szerokość rynku jest najwęższa od czasów bańki dot-com

Griffin nie jest jedynym, który sięga po analogię z 2000 roku. Główny strateg ds. akcji w USA w Goldman Sachs, Ben Snider, w swoim najnowszym raporcie US Weekly Kickstart (dostępnym dla subskrybentów pro) zauważa, że podczas gdy S&P 500 jest zaledwie 2% od swojego rekordowego poziomu, a medianowa akcja S&P 500 jest 15% od swojego szczytu, preferowana miara szerokości rynku Goldman Sachs "pozostaje blisko najwęższego poziomu od czasów bańki dot-com".

Snider zajmuje się również kwestią "produktywności", którą poruszył Griffin, z perspektywy zysków. Spodziewa się on, że wzrost EPS w S&P 500 spowolni z 29% w 2026 roku do 18% w 2027 roku (po uwzględnieniu zniekształceń księgowych) i ostrzega, że "spowolnienie wzrostu inwestycji w AI będzie słabnącym wsparciem". Jak duże wsparcie? Dział sprzedaży Goldman Sachs w Azji (Dani Wojdyla) ujmuje to dosadnie w tym tygodniowym raporcie "Positioning Reset": "Nakłady inwestycyjne na AI przyczyniają się obecnie do około połowy wzrostu EPS w S&P 500", impuls, który Goldman spodziewa się "zmniejszyć wraz ze spowolnieniem wzrostu nakładów inwestycyjnych i wzrostem amortyzacji".

Tłumaczenie: połowa wzrostu zysków, za którą płaci rynek, pochodzi od firm wydających pieniądze na AI, co pojawia się jako przychody kogoś innego... a ostatecznie jako amortyzacja dla wszystkich. Wczesne odczyty z III kwartału już pokazują zmianę nachylenia: 53% firm z S&P przekroczyło konsensus EPS do tej pory, powyżej 25-letniej średniej 50%, ale znacznie poniżej wskaźnika 64% z ostatnich czterech kwartałów.

W zeszłym tygodniu Tony Pasquariello z Goldman Sachs argumentował, że szerokość rynku "nie jest taka zła"... a następnie dwukrotnie nawiązał do bańki dot-com, w tym do dzikiej karty podaży w 2027 roku, która mogłaby podnieść podaż netto akcji w USA do najwyższego poziomu od 2000 roku. IPO Anthropic, oczywiście, stanowi dużą część tej dzikiej karty.

W BofA zespół Michaela Hartnetta przeprowadził matematyczne obliczenia bańki dotyczące koncentracji. Szczytowa koncentracja w głównych bańkach ostatnich dwóch stuleci skupiała się wokół 40% (kolejnictwo było wyjątkiem z 63%). "AI Big 10" (Mag 7 plus Broadcom, AMD i Micron) osiągnęło ostatnio 42%, powyżej szczytu TMT z 2000 roku na poziomie 41%:

Nic tak nie mówi "zdrowy rynek" jak wykres, na którym obecny odczyt znajduje się między Nifty Fifty a Japonią w 1989 roku.

Kredyt dotarł tam pierwszy

Jeśli inwestorzy giełdowi dopiero teraz odkrywają słowo "bańka", rynek kredytowy wyceniał ją od tygodni. Według strategki ds. kredytów w Goldman Sachs, Amandy Lynam, w raporcie Global Credit Trader, "AI, kredyt i wyższy koszt kapitału" (również dostępnym dla subskrybentów pro), spready USD HY związane z AI poszerzyły się o 25 pb do 360 pb w stosunku do Treasuries, w porównaniu do zaledwie 2 pb dla emitentów niezwiązanych z AI, przy czym emitenci centrów danych prowadzili w tym zakresie:

Nawet stratedzy Goldman Sachs, którzy właśnie taktycznie zwiększyli wagę akcji w swoim najnowszym GOAL Kickstart, przyznają rację w tym samym raporcie:

"Obawy dotyczące zwrotów z nakładów inwestycyjnych na AI i finansowania coraz częściej pojawiają się w kredytach: spready CCC-BB, CDS dla hyperscalerów i OAS dla neochmury poszerzyły się, przy czym ostatni ruch był szczególnie ostry dla emitentów neochmury."

Zatem Goldman jest długi w akcjach i krótki w kredytach, podczas gdy to kredyty wysyłają ostrzeżenie. Ich własny wskaźnik apetytu na ryzyko właśnie "odwrócił się na ujemny po raz pierwszy od marca 2026 r.", a wszystkie pięć podkomponentów spadło w ciągu ostatniego miesiąca. Byczo, być może... ale niekoniecznie pewnie.

Rozbieżność między akcjami a kredytami jest rażąca. Jak pokazał dział koszyków Goldman Sachs na wykresie, który wyróżniliśmy w "Trick Or Treat", akcje hyperscalerów były około 15% niższe ostatnim razem, gdy spready kredytowe hyperscalerów były tak szerokie:

A stos długu wciąż rośnie. Zespół kredytowy Goldman przewiduje, że finansowanie projektów plus bezpośrednie emisje hyperscalerów osiągną 720 miliardów dolarów w 2027 r., w porównaniu z 37 miliardami dolarów finansowania projektów w całym 2025 r., a ryzyka są "mocno przechylone w górę":

Pęknięcia już pokazują się tam, gdzie kapitał spotyka się z rzeczywistością. Koreański Elice spadł o 32% debiutując, mimo że transza detaliczna została 400-krotnie nadsubskrybowana, a australijski Nextdc implodował o 45% i rozważa siłę wyższą, gdy protestujący blokują zasilanie jego kampusu w Melbourne. Oto zaktualizowana lista ofiar:

Fink: Bańka nie przestanie rosnąć

Nie wszyscy w zarządach zgadzają się z Griffinem, a raczej zgadzają się, po prostu nie widzą wyjścia. Mniej niż dzień po komentarzach CEO Citadel, Larry Fink z BlackRock zajął przeciwne stanowisko, ostrzegając w Bloomberg TV z Globalnego Dialogu w Berlinie, że prawdziwym niebezpieczeństwem jest budowanie zbyt wolno. Według Bloomberga:

"Jeśli nie zbudujemy tych centrów danych, będzie to faktycznie bardziej inflacyjne, ponieważ koszt obliczeń jest obecnie tak wysoki. A im szybciej będziemy w stanie budować więcej centrów danych, tym więcej będziemy mieli mocy obliczeniowej, tym szybciej będziemy w stanie obniżyć koszty."

Nawiasem mówiąc, jest to dokładnie ten punkt, który poruszyliśmy miesiąc temu:

Im więcej centrów danych zostanie uruchomionych, tym szybciej ta bańka pęknie
— zerohedge (@zerohedge) 25 września 2026
I, aby tylko podnieść stawkę, Fink dodał, że "Jeśli spowolnimy budowę tej technologii, myślę, że naprawdę zagraża to gospodarce." (Christian Sewing z Deutsche Bank, jeśli to coś znaczy, również bagatelizował obawy Griffina dotyczące bańki w środę.)

Tłumaczenie: bańka jest zbyt ważna, by przestać rosnąć. Pochodzące od szefa firmy, której ramię infrastrukturalne jest jednym z największych nabywców centrów danych na świecie, być może nie jest to wielka niespodzianka.

Fink ma rację co do fizycznego wąskiego gardła, i jest to coś, o czym mówimy od miesięcy: ograniczeniem jest moc, pozwolenia i wściekli sąsiedzi, dlatego wciąż argumentujemy, że generacja "za licznikiem" powinna być obowiązkowa dla nowych kampusów. Fiasko Nextdc w Melbourne jest właśnie tym ograniczeniem w działaniu, podobnie jak miliardy chipów Nvidia zbierające kurz w magazynach Amazon, ponieważ nie ma ich gdzie podłączyć.

Ale reszta jego argumentacji sprowadza się do powyższych liczb. Jeśli moc obliczeniowa jest tak rzadka i droga, dziwne jest, że ceny tokenów Anthropic właśnie osiągnęły najniższy poziom w historii, a wzrost jego przychodów spowalnia (dzięki chińskim modelom open-source, których Dario desperacko chce zakazać na poziomie suwerennym). Co ważniejsze, szybsze budowanie oznacza szybsze pożyczanie, a sam Fink zwrócił uwagę na problem w tym samym wywiadzie:

"Jesteśmy teraz w czasie, kiedy wreszcie odblokowujemy kapitał prywatny, a konkurencja o kapitał jest tak duża, jakiej nigdy nie widziałem w mojej karierze zawodowej."

Powiedział również, że rentowności obligacji "migają", dodając: "Obudź się, rząd federalny. Nasze deficyty zaczynają powodować poważne problemy." Połączmy te dwa elementy, a otrzymamy kompromis, który opisujemy od miesięcy: każdy dodatkowy dolar długu AI konkuruje z deficytem wujka Sama w wysokości około 2 bilionów dolarów o tych samych nabywców terminowych, z 10-letnimi obligacjami już powyżej 5%. Jak zauważyliśmy 1 września, emisje AI wypierały obligacje skarbowe. Innymi słowy, lekarstwo Finka na inflację mocy obliczeniowej (budować więcej, szybciej, za pożyczone pieniądze) jest doskonałym przepisem na inflację na rynku obligacji.

Kto ponosi odpowiedzialność po drugiej stronie?

Wezwanie Griffina do bańki zawiera znajomą byczą klapę awaryjną: bańki finansują rewolucje, a ocalali stają się Amazonami następnych dwóch dekad. To prawdopodobnie prawda o technologii. Mówi niewiele o cenie, jaką ktokolwiek płaci, aby się tam dostać, ani o tym, kto ostatecznie będzie trzymał papier, gdy nadejdą rachunki.

Griffin mówi, że to bańka; Fink mówi, że zatrzymanie jej byłoby inflacyjne. Obaj mogą mieć rację, co jest właśnie problemem. A teraz rachunki piętrzą się po obu stronach. Z jednej strony, Anthropic potrzebuje inwestorów publicznych do zabezpieczenia nawet 750 miliardów dolarów mocy obliczeniowej, za którą już obiecał zapłacić. Z drugiej strony, jego najwięksi klienci (według Griffina) zaczynają pytać, za co płacą. Tymczasem połowa wzrostu zysków S&P zależy od kontynuacji nakładów inwestycyjnych, rynek kredytowy już pobiera więcej za ich finansowanie, a rynek obligacji (według samego Finka) "migocze".

Więc opowiemy się za pierwszym słowem Griffina, a nie za jego ostatnim. Rozbudowa AI prawdopodobnie przyniesie kilku zwycięzców pokoleniowych, ale droga od teraz do tam wygląda bardziej jak lata 2000-2002 niż jak "złota era", a jak zwykle, kredyt mówi akcjom, w którą stronę bańka się opróżnia. Jeśli człowiek z najlepszym miejscem w domu żałuje, że nie zatrzymał swoich akcji Amazon, być może bardziej użyteczną lekcją jest to, że nie kupił ich więcej w marcu 2000 roku.

Znacznie więcej w pełnym Goldman US Weekly Kickstart "What to own when slowing growth meets narrow breadth, the "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital" Global Credit Trader and the GOAL Kickstart "AI concerns weigh further on risk appetite", wszystkie dostępne dla subskrybentów pro.

***

Tyler Durden
Śr, 21.10.2026 - 09:20