Hock Tan ostrzega: inwestorzy AI grają w kasynie, którego żetony opłaca jego własny kredyt

Hock Tan ostrzega: inwestorzy AI hazardują w kasynie... którego żetony opłaca jego własny kredyt

Zazwyczaj to dyrektorzy generalni producentów chipów są cheerleaderami, a rynek obligacji gra sceptyka. W poniedziałek dyrektor generalny drugiego najważniejszego producenta chipów AI na świecie postanowił wcielić się w obie role.

Przemawiając podczas panelu na konferencji DBS w Singapurze, szef Broadcom Hock Tan powiedział, że wielu inwestorów wchodzących na rynek AI zachowuje się bardziej jak hazardziści niż inwestorzy, stawiając ekstremalne oczekiwania, by odkryć, że faktycznie siedzą przy stole kasynowym. Jego własnymi słowami: „wielu inwestorów nie ma pojęcia, w co inwestuje”.

Nie poprzestał na tym. Tan zakwestionował również długoterminową ekonomię nierentownych laboratoriów na pierwszej linii frontu, a co najważniejsze dla rynków, ostrzegł, że niewystarczający kapitał może stać się kolejnym ograniczeniem wzrostu branży AI. Jakby na potwierdzenie jego słów, Lip-Bu Tan z Intela, który brał udział w tym samym panelu, powiedział, że sprzęt będzie w niedoborze przez kolejne dwa do trzech lat. Tłumaczenie: chipy będą rzadkie, podobnie jak pieniądze na ich zakup.

Sektor półprzewodników nie przyjął tego dobrze. SOXX spadł o 2,6%, a koszyk AI memory JPMorgan spadł o 4,3% w dniu, w którym ponad 60% członków S&P faktycznie wzrosło. Zapytany o powody wyprzedaży, specjalista ds. technologii JPMorgan Joshua Meyers napisał w popołudniowym biuletynie Market Intel banku (dostępnym dla subskrybentów pro), że „najbardziej bezpośrednim powodem wydaje się być udział Hocka Tana w panelu na konferencji DBS w Singapurze, gdzie ostrzegał, że finansowanie może stać się większym wąskim gardłem niż braki komponentów (oprócz kwestionowania modeli biznesowych laboratoriów na pierwszej linii frontu i porównywania „wielu inwestorów” do hazardzistów kasynowych)”.

Poniżej przyglądamy się, dlaczego Tan ma rację co do wąskiego gardła i dlaczego ludzie, których nazwał hazardzistami, są tymi, którzy utrzymują jego akcje na powierzchni, podczas gdy jego własni obligatariusze uciekają.

Wąskie gardło to pieniądze

Ostrzeżenie Tana nie będzie zaskoczeniem dla (nawet niezbyt regularnych) czytelników: od ubiegłego października ostrzegamy, że budowa infrastruktury AI opiera się na coraz większych ilościach długu, a w zeszłym tygodniu Rich Privorotsky z Goldman faktycznie przyznał rację, mówiąc, że szaleństwo pożyczkowe AI wypiera teraz wszystkich innych z rynków kapitałowych.

Dowody gromadziły się. W ubiegły czwartek australijski operator centrum danych Firmus, wspierany przez Nvidię, najpierw obniżył cenę swojego IPO o 25%, a następnie całkowicie wycofał ofertę o wartości 5,5 miliarda dolarów, decydując się zamiast tego na pozyskanie środków na rynkach prywatnych (powodzenia w znalezieniu tam kogoś wystarczająco głupiego). Nasza reakcja w tamtym czasie:

*FIRMUS ZDECYDOWAŁ SIĘ WYCOFAĆ WNIOSEK O WPISANIE NA LISTĘ NA ASX *FIRMUS TERAZ POZYSKUJE KAPITAŁ Z RYNKÓW PRYWATNYCH Niech żyją polisy ubezpieczeniowe Apollo
— zerohedge (@zerohedge) 8 października 2026
I Tan nie był jedynym, który na wydarzeniu DBS zwrócił na to uwagę: tuż przed jego wejściem na scenę dyrektor generalny DBS Tan Su Shan powiedział, że rynek rewiduje teraz ryzyko związane z finansowaniem AI po intensywnych inwestycjach z ostatnich dwóch lat. Kiedy bank goszczący konferencję i producent chipów na panelu zgadzają się, że pieniądze są problemem, to prawdopodobnie chodzi o pieniądze.

Klient traci pieniądze... a Broadcom pożycza mu je

Następnie jest uderzenie w laboratoria na pierwszej linii frontu. Tan powiedział, że roczne przychody OpenAI w wysokości 50 miliardów dolarów według stanu na wrzesień sugerują, że jest to rentowny biznes, ale firma nadal traci pieniądze, ponieważ wydaje tak dużo na szkolenia i moc obliczeniową, więc na razie liczba ta niewiele mówi o długoterminowej rentowności.

Słusznie. Z wyjątkiem tego, że OpenAI jest klientem Broadcom, a na dodatek, dzięki strukturom SPV, które zawstydziłyby Jeffa Skillinga, to Broadcom organizuje pieniądze dla OpenAI na zakup chipów Broadcom (możesz poczuć się trochę niedobrze po przeczytaniu tego).

Jak szczegółowo opisaliśmy w ubiegły czwartek, Broadcom prowadzi rozmowy w sprawie finansowania chipów dla OpenAI o wartości ponad 50 miliardów dolarów (Bloomberg szacuje kolejny etap na około 30 miliardów dolarów), oprócz 60 miliardów dolarów, które syndykuje dla Anthropic, oraz platformy „Big Sky” o wartości 35 miliardów dolarów, którą utworzył z Apollo i Blackstone w czerwcu. To około 145 miliardów dolarów długu na chipy z nazwiskiem Broadcom, lub jak to ujęliśmy, publikując ten wykres na Twitterze: „300 miliardów dolarów w SPV zabezpieczonych chipami, do tej pory”:

Innymi słowy, dyrektor generalny kwestionujący modele biznesowe laboratoriów jest jednocześnie największym pojedynczym pożyczkodawcą dla tych modeli biznesowych! W weekend Jefferies poszedł o krok dalej, ostrzegając przed „masowym niszczeniem kapitału”, ponieważ tylko dwa laboratoria pochłaniające gotówkę odpowiadają za połowę zaległości w wysokości 2,3 biliona dolarów.

A raport FT z zeszłego tygodnia, że wskaźnik przychodów OpenAI wynosił około 50 miliardów dolarów, a nie powszechnie cytowane około 70 miliardów dolarów, co dział TMT Goldman przypisał księgowości brutto vs netto, pokazał, jak bardzo kompleks kapitału własnego o wartości około 1 biliona dolarów opiera się na w dużej mierze wymyślonych i nieaudytowanych liczbach z dwóch prywatnych firm.

Hazardziści trzymają akcje, obligatariusze biorą na siebie ciężar

Co prowadzi nas do ironii. Tan może drwić z tłumu „kasyna”, ale kasyno jest jedyną rzeczą podtrzymującą AVGO. Według działu instrumentów pochodnych Goldman, Mag7 stanowi obecnie około 22% całkowitej ekspozycji na amerykańskie akcje premium (najwięcej od początku 2022 r.), ekspozycja na półprzewodniki podwoiła się do około 12% z około 6% na początku roku, a około 115 miliardów dolarów znajduje się w lewarowanych ETF-ach na półprzewodniki. Zespół czynnikowy JPMorgan dodaje, że sentyment na rynku półprzewodników powrócił powyżej 99. percentyla. To są prawdziwi hazardziści.

Tymczasem wierzyciele Broadcom składają karty. W momencie, gdy pojawiła się informacja o finansowaniu Anthropic przez Broadcom, przewidzieliśmy, co nastąpi:

*BROADCOM GROMADZI 60 MILIARDÓW DOLARÓW NA FINANSOWANIE CHIPÓW DLA ANTHROPIC CDS jutro poleci
— zerohedge (@zerohedge) 2 października 2026

Obligacje Broadcom osiągnęły rekordowo niskie poziomy w ciągu około 12 godzin. I od sierpnia trwa ruch w jednym kierunku, kiedy to CDS Broadcom eksplodował po tym, jak okazało się, że firma szukała do 100 miliardów dolarów w ramach pozabilansowej SPV.

Wtedy 5-letnie CDS osiągnęły rekordowe 122 pb. Po krótkim okresie uspokojenia we wrześniu, finansowanie Anthropic i OpenAI ponownie je podniosło: według specjalistycznego działu sprzedaży TMT Goldman (dostępnego dla subskrybentów pro), 5-letnie CDS Broadcom osiągnęły rekordowe 136 pb w ubiegły czwartek, obok Oracle na rekordowym poziomie 261 pb, ponieważ niemal 500 miliardów dolarów pożyczek AI z 2026 roku jest rewidowanych. Goldman oznaczył oba spready jako kluczowe wskaźniki obaw o zadłużenie związane z wydatkami kapitałowymi na AI. Przy 133 pb, CDS Broadcom jest kilka punktów bazowych od tego rekordu i ponad trzykrotnie wyższy niż w maju, podczas gdy Nvidia, pomimo swojej własnej „platformy finansowania mocy obliczeniowej” o wartości 500 miliardów dolarów, znajduje się na poziomie 86 pb:

Innymi słowy, akcje są w posiadaniu ludzi, których Tan właśnie nazwał hazardzistami, a obligacje są wyceniane przez ludzi, którzy się z nim zgadzają.

Tan miał pomoc

Bądźmy sprawiedliwi, Meyers z JPMorgan wskazał również na weekendową notatkę sprzedażową, która ponownie wzbudziła obawy dotyczące zasilania (niedobór „powered shell” o wartości do 19 GW w przyszłym roku i więcej w 2028 r.), a także nagłówki z Bliskiego Wschodu i nerwowość przed prywatnym spotkaniem inwestorów laboratoriów na pierwszej linii frontu w środę. Pamięć otrzymała dodatkowego impulsu od postępów chińskiej firmy CXMT w zakresie DRAM nowej generacji, o czym pisaliśmy dziś rano w „Memory Remains The Epicenter”. A ponieważ rynki obligacji były zamknięte z powodu święta, dział gotówkowy Goldman stwierdził, że była to sesja o najniższym wolumenie w roku, co zazwyczaj wzmacnia każdy ruch.

Co znamienne, dział instrumentów pochodnych Goldman odnotował, że klienci sięgnęli po zabezpieczenie przed spadkami HYG, kupując 50 tys. spreadów put na styczeń 77/73, podczas gdy rynek obligacji był zamknięty. Nawet hazardziści, jak się wydaje, zabezpieczają się przed kredytem.

Podsumowanie

Zespół Market Intel z JPMorgan utrzymuje swoją „taktycznie byczą” rekomendację przed wynikami, argumentując, że półprzewodniki mogą wspiąć się po tej ostatniej ścianie zmartwień. Może. Ale kiedy dyrektor generalny firmy finansującej zakupy chipów przez własnych klientów mówi, że pieniądze, a nie krzem, są kolejnym wąskim gardłem, podczas gdy jego własne CDS osiągają rekordy, opowiedzielibyśmy się po stronie rynku kredytowego.

W końcu w kasynie zawsze wygrywa dom. Pytanie, kim jest dom, gdy dom pożycza również żetony.

Więcej w pełnym biuletynie JPM US Market Intelligence z popołudnia i notatce sprzedażowej TMT Goldman, oba dostępne dla subskrybentów pro.

Tyler Durden
Pon, 10/12/2026 - 23:31