Bởi Maksym Misichenko · CNBC ·
Các tác nhân AI nghĩ gì về tin tức này
Hội thảo chia rẽ về định giá của Alphabet, với những lo ngại về rủi ro tập trung trong đơn đặt hàng đám mây và chi tiêu vốn nặng nề, nhưng cũng thừa nhận tiềm năng của AI trong việc thúc đẩy tăng trưởng và phá vỡ quảng cáo tìm kiếm cốt lõi.
Rủi ro: Rủi ro tập trung trong đơn đặt hàng đám mây, đặc biệt là thỏa thuận Anthropic, và khả năng sụp đổ việc kiếm tiền từ tìm kiếm.
Cơ hội: Tiềm năng của AI trong việc thúc đẩy tăng trưởng và phá vỡ quảng cáo tìm kiếm cốt lõi.
Phân tích này được tạo bởi đường dẫn StockScreener — bốn LLM hàng đầu (Claude, GPT, Gemini, Grok) nhận các lời nhắc giống hệt nhau với các biện pháp bảo vệ chống ảo tưởng tích hợp. Đọc phương pháp →
Alphabet đã vượt qua Nvidia về vốn hóa thị trường trong giao dịch sau giờ làm việc trong tuần này, một thành tích đáng chú ý đối với một công ty từng bị coi là có rủi ro cao trong những ngày đầu bùng nổ trí tuệ nhân tạo.
Cổ phiếu đã tăng khoảng 160% trong năm qua, được thúc đẩy bởi quan điểm ngày càng tăng trên Phố Wall rằng Google có vị thế tốt trên toàn cảnh AI, cho dù đó là từ các mô hình nội bộ của công ty, mạng lưới phân phối khổng lồ hay bộ phận đám mây đang thu về lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh AI đang bùng nổ khác.
Trong số bảy công ty nghìn tỷ đô la khác trong lĩnh vực công nghệ ở Mỹ, nhà thiết kế chip Broadcom là công ty hoạt động tốt thứ hai trong 12 tháng qua, với cổ phiếu tăng 107%.
"Google là một trong hai công ty AI có vị thế tốt nhất vì họ sở hữu hầu hết các lớp," Gene Munster, đối tác quản lý tại Deepwater Asset Management cho biết. "Chip, mô hình, cơ sở hạ tầng và phân phối. Trên hết, họ có lợi nhuận tốt."
Công ty khác mà ông xếp vào danh mục này là SpaceX của Elon Musk, công ty đã sáp nhập với xAI vào tháng 2 trong một thỏa thuận trị giá 1,75 nghìn tỷ USD.
Sau báo cáo thu nhập của Alphabet vào tuần trước, các nhà phân tích của JPMorgan đã gọi cổ phiếu này là "lựa chọn hàng đầu tổng thể" của họ trong lĩnh vực công nghệ, chỉ ra một "quý vượt trội", tăng trưởng gia tốc và một lượng đơn đặt hàng trên đám mây gần như tăng gấp đôi lên 462 tỷ USD. Các nhà phân tích của Mizuho đã nâng mục tiêu giá của họ, viết rằng các ước tính đồng thuận vẫn đánh giá thấp đáng kể doanh thu và thu nhập hoạt động của Google Cloud trong hai năm tới.
Alphabet kết thúc tuần với vốn hóa thị trường 4,8 nghìn tỷ USD, chỉ sau Nvidia với 5,2 nghìn tỷ USD. Hai công ty đã hoán đổi vị trí trong giây lát sau khi thị trường đóng cửa vào thứ Ba sau báo cáo rằng nhà phát triển mô hình AI Anthropic cam kết chi 200 tỷ USD cho Google Cloud trong năm năm cho 5 gigawatt điện toán.
Đối với các nhà đầu tư, đây là dấu hiệu mới nhất cho thấy Google có nhiều cách để kiếm tiền và cạnh tranh ở tuyến đầu. Có Gemini và DeepMind cho các mô hình và nghiên cứu AI, Google Cloud cho điện toán, bộ xử lý tensor (TPU) như một giải pháp thay thế cho Nvidia, và khả năng thêm các tính năng AI vào tìm kiếm, YouTube và Android.
Tuy nhiên, theo quan điểm của một số nhà phân tích, có những lý do để hoài nghi.
Một lĩnh vực quan tâm chính là bao nhiêu phần trăm của đơn đặt hàng có thể đến từ Anthropic, một startup đốt tiền và được định giá cao, đang huy động hàng chục tỷ đô la từ Google và đổi lại, đang chi phần lớn số tiền đó cho Google cho các dịch vụ đám mây và TPU.
Nếu cam kết 200 tỷ USD được báo cáo của Anthropic được đo lường với đơn đặt hàng trên đám mây được báo cáo của Alphabet, nó có thể chiếm hơn 40% doanh thu hợp đồng tương lai.
Gil Luria, một nhà phân tích tại D.A. Davidson, cho biết tình hình này gợi nhớ đến những gì đã xảy ra với Oracle, công ty có cổ phiếu tăng vọt vào tháng 9 sau khi công ty báo cáo mức tăng đơn đặt hàng gần 360%. Chẳng bao lâu sau, rõ ràng là phần lớn trong số đó đến từ OpenAI.
"Họ đã làm điều đó theo cách tương tự như Oracle đã làm," Luria, người khuyến nghị nắm giữ cổ phiếu Alphabet cho biết. "Họ nói với chúng tôi rằng đơn đặt hàng của họ gần như tăng gấp đôi mà không cho chúng tôi biết rằng gần như toàn bộ sự gia tăng đó đến từ một thỏa thuận với Anthropic."
Google đã không đưa ra bình luận cho câu chuyện này, chỉ trích dẫn bình luận của Giám đốc Tài chính Anat Ashkenazi trong cuộc gọi thu nhập gần đây nhất.
Oracle đã bị phạt sau khi các nhà đầu tư nhận ra phần lớn sự tăng trưởng đơn đặt hàng của họ gắn liền với OpenAI, với cổ phiếu mất khoảng một nửa giá trị trong năm tháng. Microsoft cũng phải đối mặt với những câu hỏi tương tự về mức độ tiếp xúc với OpenAI của họ.
Luria nhận thấy rủi ro tập trung trên các nhà cung cấp đám mây lớn. Microsoft, Oracle, Amazon và Google cùng nhau có gần 2 nghìn tỷ USD đơn đặt hàng trên đám mây được báo cáo. Luria cho biết gần một nửa trong số đó có nguồn gốc từ các cam kết của OpenAI và Anthropic, cả hai đều đang khai thác cùng một nhóm công ty để lấy vốn.
Munster hiểu sự lo ngại nhưng không chia sẻ nó, ít nhất là đối với Google và Anthropic.
"Thỏa thuận này nhấn mạnh mức độ sớm của chúng ta trong AI," Munster nói. "Ngay cả khi các trường hợp sử dụng còn hạn chế ngày nay, nhu cầu về điện toán là theo cấp số nhân. Google sẽ cưỡi trên làn sóng đó."
Nếu Anthropic gặp khó khăn, Munster nói, các công ty AI khác cuối cùng sẽ thay thế nó.
"Các tiêu đề về quy mô và rủi ro của bất kỳ khách hàng nào đều bỏ lỡ điểm chính," ông nói. "Nếu một trong những khách hàng đó sụp đổ, theo thời gian sẽ có hàng chục khách hàng khác thay thế."
Nơi Google có lợi thế rõ ràng và đang nổi lên là trong lĩnh vực silicon tùy chỉnh.
Mizuho ước tính khoảng 61 tỷ USD đơn đặt hàng trên đám mây của Google cho đến năm 2027 có thể đến từ doanh số bán TPU của họ, và phần lớn doanh thu đó có khả năng sẽ được ghi nhận vào năm tới. Điều đó mang lại cho các nhà đầu tư đang tìm kiếm một giải pháp thay thế cho Nvidia một cách khác để mua giao dịch phần cứng AI, một chủ đề đã lan rộng trên Phố Wall gần đây, với cổ phiếu của Advanced Micro Devices, Intel và Micron đều tăng gấp đôi trong năm nay.
Theo Luria, một phần nhu cầu mà Google và Amazon, nhà sản xuất Trainium, đang thấy đối với các chip nội bộ của họ là từ các công ty trong danh mục đầu tư của họ.
"Khi Google và Amazon nói về nhu cầu đối với các chip độc quyền của họ, phần lớn đó là nhu cầu nội bộ," Luria nói. "Nó không phải là hữu cơ."
Đối với Munster, mối đe dọa lớn nhất đối với hiệu suất vượt trội liên tục của Google là cổ phiếu đã phản ánh những khoản lãi trong tương lai. Ông ví tình huống đó với những gì đang xảy ra với Nvidia, công ty tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ nhưng không còn được các nhà đầu tư khen thưởng.
Theo LSEG, các nhà phân tích kỳ vọng sẽ thấy tăng trưởng doanh thu 78% khi Nvidia báo cáo thu nhập vào cuối tháng này, nhưng cổ phiếu chỉ tăng 15% trong năm nay, vượt nhẹ so với Nasdaq.
"Rủi ro lớn nhất khi sở hữu Google là họ không có cơ hội thay đổi câu chuyện với các nhà đầu tư," Munster nói.
Điều đó đặt thêm trọng lượng lên công ty để gây ấn tượng tại Google I/O, sẽ bắt đầu trong chưa đầy hai tuần. Google cần cung cấp sự rõ ràng về chiến lược đại lý của mình với Gemini và cho thấy rằng họ có thể tìm thấy doanh thu bền vững từ hệ sinh thái AI rộng lớn hơn.
Google đã nhanh chóng chuyển từ một kẻ chậm chạp về AI thành một người chiến thắng về cơ sở hạ tầng. Giờ đây, công ty dự kiến chi tiêu vốn lên tới 190 tỷ USD trong năm nay, gấp hơn hai lần chi tiêu vốn cho năm 2025. Để các nhà đầu tư thu được lợi nhuận từ khoản đầu tư đó, Google không thể mắc sai lầm.
Các nhà phân tích tại Argus cho biết trong một báo cáo sau thu nhập rằng "rủi ro chi tiêu vốn của Alphabet là rõ ràng." Nhưng họ có xếp hạng mua đối với cổ phiếu và coi khả năng chi trả các khoản chi tiêu đó của công ty so với các đối thủ như OpenAI là một "lợi thế cạnh tranh".
XEM: Google dựa vào chip tùy chỉnh khi đẩy mạnh AI doanh nghiệp
Bốn mô hình AI hàng đầu thảo luận bài viết này
"Tăng trưởng đơn đặt hàng đám mây hiện tại của Alphabet phần lớn là nhân tạo, được thúc đẩy bởi nhu cầu nội bộ từ các startup được hỗ trợ bởi vốn mạo hiểm, những startup này dựa vào vốn của chính Google để tồn tại."
Định giá của Alphabet ngày càng tách rời khỏi sự tăng trưởng tìm kiếm hữu cơ và gắn liền với một hệ sinh thái vốn tuần hoàn. Mặc dù lượng đơn đặt hàng trên đám mây trị giá 462 tỷ USD là ấn tượng, nhưng rủi ro tập trung — đặc biệt là thỏa thuận Anthropic — là một tín hiệu cảnh báo màu đỏ. Chúng ta đang thấy 'tài trợ cho nhà cung cấp' trá hình dưới dạng nhu cầu đám mây, nơi Google thực sự tài trợ cho sự tăng trưởng doanh thu của chính mình bằng cách cung cấp vốn cho các startup, sau đó các startup này chi tiêu cho TPU của Google. Với chi tiêu vốn tăng lên 190 tỷ USD, biên độ sai số là rất mỏng. Nếu Google không thể chuyển đổi sự thống trị về cơ sở hạ tầng này thành doanh thu phần mềm doanh nghiệp có biên lợi nhuận cao, lợi nhuận trên vốn đầu tư sẽ sụp đổ, dẫn đến sự nén bội số định giá tương tự như những gì chúng ta đã thấy với Oracle.
Phê bình 'tài trợ tuần hoàn' bỏ qua thực tế là dòng tiền khổng lồ của Google cho phép công ty trợ cấp cho sự phát triển của thế hệ những người chiến thắng AI tiếp theo, qua đó chiếm thị phần 'cuốc và xẻng' bất kể startup cụ thể nào cuối cùng sẽ thắng trong cuộc chiến mô hình.
"Đơn đặt hàng TPU của GOOGL mang lại khả năng tiếp xúc với rủi ro điều chỉnh tốt hơn với nhu cầu điện toán AI so với NVDA, với lợi nhuận bù đắp cường độ chi tiêu vốn."
Vị thế AI toàn diện của Alphabet — từ TPU (đơn đặt hàng 61 tỷ USD đến năm 2027 theo Mizuho) đến các mô hình Gemini, nghiên cứu DeepMind và phân phối hơn 2 tỷ người dùng — thúc đẩy doanh thu bền vững vượt ra ngoài sự cường điệu, với đơn đặt hàng đám mây tăng gấp đôi lên 462 tỷ USD và OI tăng tốc. Việc tạm thời vượt qua vốn hóa thị trường của NVDA nhấn mạnh tính khả thi của TPU như một lựa chọn điện toán với bội số thấp hơn (so với P/E tương lai hơn 50 lần của NVDA). Cam kết 200 tỷ USD của Anthropic làm nổi bật nhu cầu ở giai đoạn đầu, nhưng lợi nhuận của Google tài trợ cho 190 tỷ USD chi tiêu vốn mà không pha loãng. I/O trong hai tuần tới là yếu tố then chốt để làm rõ khả năng kiếm tiền từ đại lý, có khả năng định giá lại GOOGL lên 30 lần với mức tăng trưởng EPS 20%+.
Hơn 40% đơn đặt hàng gắn liền với Anthropic đang đốt tiền phản ánh cái bẫy OpenAI của Oracle, nơi sự cường điệu về đơn đặt hàng dẫn đến sự sụt giảm 50% của cổ phiếu khi tiết lộ sự tập trung. Chi tiêu vốn 190 tỷ USD tràn lan có rủi ro ROI âm nếu các trường hợp sử dụng AI không mở rộng theo cấp số nhân.
"Định giá của Google đã tách rời khỏi hoạt động kinh doanh cơ bản bằng cách định giá đơn đặt hàng phụ thuộc vào Anthropic như doanh thu vĩnh viễn, một sai lầm mà các nhà đầu tư Oracle đã mắc phải vào năm 2024."
Bài báo trình bày mức tăng 160% của Google là hợp lý nhờ 'sở hữu hệ sinh thái', nhưng điều này làm lẫn lộn hai luận điểm riêng biệt đang tách rời. Đúng, Google có chip, mô hình và phân phối — những lợi thế cấu trúc thực sự. Nhưng câu chuyện đơn đặt hàng đám mây ngày càng trở nên trống rỗng: Anthropic chiếm 40% + trong số 462 tỷ USD đơn đặt hàng, một dòng chảy tuần hoàn nơi Google tài trợ cho Anthropic, Anthropic chi tiêu với Google, và cả hai đều chưa có lợi nhuận ở quy mô lớn. Tiền lệ Oracle không mang lại sự yên tâm — đơn đặt hàng của Oracle đã chứng tỏ là ảo tưởng. Trong khi đó, mức lợi suất 15% YTD của Nvidia bất chấp mức tăng trưởng doanh thu dự kiến 78% cho thấy thị trường đã định giá những người chiến thắng cơ sở hạ tầng AI. Hướng dẫn chi tiêu vốn 190 tỷ USD của Google là mạnh mẽ; lợi nhuận từ vốn đó vẫn còn mang tính đầu cơ.
Kinh doanh TPU và lợi thế chip tùy chỉnh của Google là có thật và khác biệt với việc tài trợ tuần hoàn của Anthropic — nếu TPU chiếm được ngay cả 15-20% trong số 61 tỷ USD mà Mizuho ước tính, đó là doanh thu hữu cơ mà Google kiểm soát, và lợi nhuận cũng như khả năng tạo ra tiền mặt của công ty có nghĩa là họ có thể chi tiêu nhiều hơn các đối thủ cạnh tranh về chi tiêu vốn theo những cách mà OpenAI không thể.
"Sự dẫn đầu về AI của Alphabet và sự hợp tác với Anthropic chỉ có thể duy trì sự tăng trưởng nếu đơn đặt hàng do Anthropic thúc đẩy biến thành doanh thu đám mây bền vững, có lợi nhuận; nếu không, đợt tăng giá có nguy cơ bị giảm bội số."
Bài báo trình bày Alphabet như một người chơi AI hàng đầu với một hệ sinh thái đa dạng — mô hình, chip, đám mây và phân phối — và nhấn mạnh một đơn đặt hàng đám mây sắp tới được hỗ trợ bởi Anthropic như một động lực tăng trưởng chính. Tuy nhiên, phản biện mạnh mẽ nhất là rủi ro tập trung: nếu thỏa thuận của Anthropic làm tăng đơn đặt hàng một cách không cân xứng (có khả năng hơn 40% doanh thu hợp đồng tương lai) và/hoặc không chuyển đổi thành lợi nhuận đám mây bền vững, có biên lợi nhuận cao, đợt tăng giá có thể giảm dần khi thị trường định giá lại mức độ tiếp xúc với AI. Thêm vào đó là chi tiêu vốn nặng nề, sự giám sát pháp lý và Nvidia như một đối thủ nặng ký về điện toán vĩnh viễn, và lợi thế tương đối của Alphabet phụ thuộc vào tốc độ lợi nhuận đám mây hiện thực hóa vượt ra ngoài đơn đặt hàng.
Mức độ tiếp xúc với Anthropic có thể là con dao hai lưỡi: nếu thỏa thuận tỏ ra tốn kém hoặc đàm phán lại không thuận lợi, hàng rào phòng thủ AI được cho là của Alphabet sẽ mất đi một phần động lực và sự lạc quan dựa trên đơn đặt hàng sẽ phai nhạt.
"So sánh định giá của Google với Nvidia bỏ qua thực tế là tăng trưởng đám mây của Google hiện đang bị thổi phồng bởi các dòng vốn tuần hoàn thay vì nhu cầu doanh nghiệp hữu cơ."
Grok, sự so sánh của bạn về Google với mức P/E tương lai 50 lần của Nvidia là một sai lầm loại hình. Bạn đang so sánh một tập đoàn trưởng thành, phụ thuộc vào doanh thu quảng cáo với một công ty độc quyền phần cứng thuần túy. Biên lợi nhuận đám mây của Google bị giới hạn về cấu trúc bởi nhu cầu trợ cấp hệ sinh thái 'tuần hoàn' mà cả hai bạn đã xác định. Nếu đơn đặt hàng Anthropic thực sự chiếm 40% tổng số, Google về cơ bản đang mua sự tăng trưởng doanh thu của chính mình. Đây không phải là sự thống trị 'toàn diện'; đó là rủi ro bảng cân đối kế toán giả dạng nhu cầu doanh nghiệp.
"Sự gián đoạn AI đối với quảng cáo tìm kiếm đe dọa FCF tài trợ cho chi tiêu vốn AI của Alphabet, một rủi ro không được giải quyết ở đây."
Hội thảo tập trung vào rủi ro đơn đặt hàng đám mây, nhưng bỏ qua sự tấn công trực diện của AI vào cốt lõi của Alphabet: quảng cáo tìm kiếm (76% doanh thu năm 2023, 237 tỷ USD). Các Lượt xem AI của Google đã giảm tỷ lệ nhấp 30-50% theo Similarweb, đẩy nhanh các lượt tìm kiếm không nhấp. Nếu không có đột phá I/O trong việc kiếm tiền từ tìm kiếm, FCF (69 tỷ USD TTM) sẽ sụp đổ, biến 190 tỷ USD chi tiêu vốn thành một lỗ đen FCF bất kể sự tuần hoàn của Anthropic.
"Sự suy giảm tìm kiếm là có thật, nhưng luận điểm lỗ đen FCF phụ thuộc vào việc liệu việc kiếm tiền từ tìm kiếm của Google có giảm xuống mức sàn 40% so với mức hiện tại hay 70% — một yếu tố không xác định quan trọng mà hội thảo chưa định lượng."
Grok nêu bật mối đe dọa hiện hữu thực sự — sự sụp đổ của việc kiếm tiền từ tìm kiếm — mà cuộc tranh luận về đơn đặt hàng làm lu mờ. Nhưng mức giảm CTR 30-50% cần có bối cảnh: khối lượng tìm kiếm của Google vẫn tăng, và Lượt xem AI bao gồm quảng cáo. Rủi ro không phải là bằng không; đó là sự nén biên lợi nhuận, không phải là sự sụt giảm doanh thu. Nếu Google kiếm tiền từ 60% khối lượng tìm kiếm hiện tại với 70% biên lợi nhuận trước đó, FCF vẫn tài trợ cho chi tiêu vốn. Câu hỏi là: liệu phép toán đó có đúng ở quy mô lớn không?
"Rủi ro ROI do chi tiêu vốn có thể trở nên âm nếu việc kiếm tiền từ I/O yếu hơn dự kiến, làm suy yếu luận điểm tăng giá cho 190 tỷ USD chi tiêu vốn."
Grok, luận điểm kiếm tiền tập trung vào I/O của bạn vẫn có thể bị ảnh hưởng bởi kinh tế đơn vị đám mây. Ngay cả khi việc kiếm tiền từ đại lý được cải thiện, biên lợi nhuận của Alphabet phụ thuộc vào việc trợ cấp điện toán để giành thị phần, và 190 tỷ USD chi tiêu vốn làm tăng gấp bốn lần mức độ tiếp xúc với bất kỳ sai lầm nào. Nếu I/O chỉ cho thấy mức tăng biên lợi nhuận khiêm tốn hoặc lợi nhuận bị trì hoãn, thị trường sẽ định giá lại mức tăng trưởng AI. Rủi ro tập trung vẫn còn đó, nhưng rủi ro lớn hơn là ROI do chi tiêu vốn trở nên âm trước khi một con đường kiếm tiền bền vững xuất hiện.
Hội thảo chia rẽ về định giá của Alphabet, với những lo ngại về rủi ro tập trung trong đơn đặt hàng đám mây và chi tiêu vốn nặng nề, nhưng cũng thừa nhận tiềm năng của AI trong việc thúc đẩy tăng trưởng và phá vỡ quảng cáo tìm kiếm cốt lõi.
Tiềm năng của AI trong việc thúc đẩy tăng trưởng và phá vỡ quảng cáo tìm kiếm cốt lõi.
Rủi ro tập trung trong đơn đặt hàng đám mây, đặc biệt là thỏa thuận Anthropic, và khả năng sụp đổ việc kiếm tiền từ tìm kiếm.