来自 Maksym Misichenko · CNBC ·
AI智能体对这条新闻的看法
小组对 Alphabet 的估值意见不一，对云积压订单的集中风险和巨额资本支出表示担忧，但也承认人工智能有潜力推动增长并颠覆核心搜索广告。
风险: 云积压订单的集中风险，特别是 Anthropic 交易，以及潜在的搜索货币化崩溃。
机会: 人工智能推动增长和颠覆核心搜索广告的潜力。
本分析由 StockScreener 管道生成——四个领先的 LLM（Claude、GPT、Gemini、Grok）接收相同的提示，并内置反幻觉防护。 阅读方法论 →
本周盘后交易中，Alphabet 暂时超过了英伟达的市值，这对于一家在人工智能繁荣早期被认为面临巨大风险的公司来说，是一项非凡的成就。
在过去一年中，该公司股价上涨了约160%，这得益于华尔街上一种新兴观点，即谷歌在人工智能领域拥有良好的地位，无论是在公司的自研模型、其庞大的分销网络还是从其他蓬勃发展的人工智能业务中获取现金的云部门方面。
在七家美国其他万亿美元科技公司中，芯片设计公司Broadcom 在过去12个月中的表现最佳，其股价上涨了107%。
“谷歌是两个在人工智能领域定位最佳的公司之一，因为他们拥有大部分堆栈，” Deepwater Asset Management 的合伙人 Gene Munster 说道。“芯片、模型、基础设施和分销。此外，他们利润丰厚。”
他将另一家公司归入该类别的是埃隆·马斯克 (Elon Musk) 的SpaceX，该公司于2月以1.75万亿美元的估值与 xAI 合并。
在 Alphabet 上周发布财报后，摩根士丹利分析师称该公司的股票是其“总体最佳选择”，指出“表现出色的季度”、加速增长以及近乎翻倍至4620亿美元的云回款。Mizuho 分析师上调了目标价，并表示共识估计仍然严重低估了未来两年谷歌云的收入和运营收入。
本周收盘时，Alphabet 的市值达到4.8万亿美元，仅次于英伟达的5.2万亿美元。周二市场收盘后，两家公司暂时互换了位置，原因是据报道人工智能模型开发者 Anthropic 承诺在未来五年内向谷歌云投入2000亿美元，用于5吉瓦的计算能力。
对于投资者来说，这是谷歌有多种赚钱和在尖端竞争的最新迹象。Gemini 和 DeepMind 用于人工智能模型和研究，Google Cloud 用于计算，张量处理单元 (TPU) 作为 Nvidia 的替代方案，以及将人工智能功能添加到搜索、YouTube 和 Android 的能力。
然而，一些分析师认为，存在一些理由对此持怀疑态度。
一个主要的问题是回款中可能有多少来自 Anthropic，这家烧钱且估值高昂的初创公司正在从谷歌那里筹集数千亿美元，而反过来，它又将其中大部分资金用于谷歌的云服务和 TPU。
如果将 Anthropic 报告的2000亿美元承诺与 Alphabet 报告的云回款进行比较，它可能代表未来合同收入的40% 以上。
##下一个Oracle？
D.A. Davidson 分析师 Gil Luria 说道，这种局面让人联想到 Oracle 发生的事情，该公司在报告回款增加近360% 后，股价在9月份飙升。很快，人们就发现其中大部分来自 OpenAI。
“他们以 Oracle 的方式做了这件事，” Luria 说道，他建议持有 Alphabet 股票。“他们告诉我们回款大致翻倍，但没有告诉我们几乎所有的增长都来自与 Anthropic 的一笔交易。”
谷歌没有就此消息发表评论，仅指出了首席财务官 Anat Ashkenazi 在上一次财报电话会议上的评论。
在投资者意识到其回款增长的很大一部分与 OpenAI 挂钩后，Oracle 的股价在五个月内损失了大约一半。Microsoft 也面临着类似的关于其 OpenAI 敞口的质疑。
Luria 认为主要云服务提供商存在集中风险。Microsoft、Oracle、Amazon 和 Google 共同拥有近2万亿美元的报告云回款。Luria 说道，其中近一半可以追溯到 OpenAI 和 Anthropic 的承诺，这两家公司都在利用同一批公司进行融资。
Munster 了解这种担忧，但至少不认同谷歌和 Anthropic 之间的关系。
“这笔交易强调了我们处于人工智能的早期阶段，” Munster 说道。“即使今天的用例有限，对计算的需求也是指数级的。谷歌将乘着这股浪潮。”
如果 Anthropic 失败，Munster 认为其他人工智能公司最终会取代它。
“关于规模和任何给定客户风险的报道忽略了重点，” 他说道。“如果其中一个客户崩溃，随着时间的推移，会有数十家公司来取代它。”
谷歌在定制硅片方面拥有明确且新兴的优势。
Mizuho 估计，通过2027年，谷歌云回款的约610亿美元可能来自 TPU 的销售，并且大部分收入预计将在明年确认。这为寻求 Nvidia 替代方案的投资者提供了一种购买人工智能硬件交易的另一种方式，这种主题在近期席卷华尔街，Advanced Micro Devices、Intel 和 Micron 的股价都翻了一倍多。
根据 Luria 的说法，谷歌和亚马逊（制造 Trainium）正在看到的部分需求来自他们的投资组合公司。
“当谷歌和亚马逊吹嘘他们专有芯片的需求时，其中很大一部分是内部需求，” Luria 说道。“它不是有机的。”
对于 Munster 来说，威胁谷歌持续优于其他公司的最大因素是该公司的股价已经反映了未来的收益。他将这种情景比作现在正在发生的 Nvidia 的情况，该公司继续实现巨大的增长，但不再受到投资者的奖励。
分析师预计，当 Nvidia 本月晚些时候报告财报时，收入增长将达到78%，根据 LSEG 的数据，但该公司的股价本年仅上涨了15%，略好于纳斯达克指数。
“拥有谷歌的最大风险是，他们没有机会通过与投资者改变叙事，” Munster 说道。
这增加了公司在不到两周时间后开始的 Google I/O 上给人留下深刻印象的压力。谷歌需要就其 Gemini 的代理策略提供清晰的阐述，并展示其能够从更广泛的人工智能生态系统中获得可持续的收入。
谷歌从人工智能滞后者转变为基础设施获胜者，速度很快。现在它正在预测今年高达1900亿美元的资本支出，比2025年的资本支出翻了一番。为了让投资者获得对这项投资的回报，谷歌不能犯错。
Argus 的分析师在财报发布后的报告中表示，“Alphabet 的资本支出风险是显而易见的”。但他们对该公司的股票评级为“买入”，并认为该公司在支出能力与 OpenAI 等公司相比的能力是一种“竞争优势”。
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四大领先AI模型讨论这篇文章
"Alphabet 目前的云积压订单增长在很大程度上是人为的，是由依赖谷歌自身资本生存的风险投资支持的初创公司的内部需求驱动的。"
Alphabet 的估值日益脱离有机搜索增长，并与循环资本生态系统挂钩。尽管 4620 亿美元的云积压订单令人印象深刻，但集中风险——特别是 Anthropic 交易——是一个闪烁的红灯。我们看到的是伪装成云需求的“供应商融资”，谷歌通过向初创公司提供资金来有效地为其自身收入增长提供资金，然后这些初创公司将资金用于谷歌的 TPU。随着资本支出飙升至 1900 亿美元，容错空间非常小。如果谷歌无法将其基础设施优势转化为高利润的企业软件收入，那么投资资本回报率将崩溃，导致估值倍数压缩，类似于我们看到的甲骨文的情况。
“循环融资”的批评忽略了谷歌庞大的现金流使其能够补贴下一代人工智能赢家的发展，无论哪个特定的初创公司最终赢得模型大战，它都能有效地占据“工具和铲子”的市场份额。
"GOOGL 的 TPU 积压订单提供了比 NVDA 更优越的风险调整后的人工智能计算需求敞口，其盈利能力缓冲了资本支出的强度。"
Alphabet 的全栈人工智能定位——从 TPU（根据 Mizuho 估计，到 2027 年积压订单为 610 亿美元）到 Gemini 模型、DeepMind 研究和 20 亿以上用户分销——推动了超越炒作的可持续收入，云积压订单翻倍至 4620 亿美元，营业收入加速增长。短暂超越英伟达市值凸显了 TPU 作为较低倍数计算选择（相对于英伟达 50 倍以上的远期市盈率）的可行性。Anthropic 的 2000 亿美元承诺凸显了早期需求，但谷歌的盈利能力为其 1900 亿美元的资本支出提供了资金，而无需稀释股权。两周后的 I/O 大会对于智能体货币化清晰度至关重要，可能使 GOOGL 的市盈率达到 30 倍，并实现 20% 以上的每股收益增长。
占积压订单 40% 以上的资金来自烧钱的 Anthropic，这与甲骨文的 OpenAI 陷阱相似，当时积压订单的炒作导致在披露集中度后股价下跌 50%。高达 1900 亿美元的巨额资本支出存在负投资回报率的风险，除非人工智能用例呈指数级增长。
"谷歌的估值已经与标的业务脱钩，因为它将依赖 Anthropic 的积压订单定价为永久收入，这是甲骨文投资者在 2024 年犯下的错误。"
文章将谷歌 160% 的反弹描绘成“拥有技术栈”的合理结果，但这混淆了两个正在分离的独立论点。是的，谷歌拥有芯片、模型和分销——这些是真正的结构性优势。但云积压订单的故事越来越空洞：Anthropic 占 4620 亿美元积压订单的 40% 以上，这是一个循环流动，谷歌为 Anthropic 提供资金，Anthropic 在谷歌消费，而两者都尚未实现规模化盈利。甲骨文的先例并不令人放心——甲骨文的积压订单被证明是虚幻的。与此同时，尽管预计收入增长 78%，英伟达今年迄今的回报率仅为 15%，这表明市场已经消化了人工智能基础设施的赢家。谷歌 1900 亿美元的资本支出指引是激进的；对该资本的回报仍然是投机性的。
谷歌的 TPU 业务和定制芯片优势是真实的，并且与 Anthropic 的循环融资不同——如果 TPU 能够抓住 Mizuho 估计的 610 亿美元中的 15-20%，那就是谷歌控制的有机收入，而且公司的盈利能力和现金产生能力意味着它可以像 OpenAI 那样负担得起在资本支出上超越竞争对手。
"只有当 Anthropic 驱动的积压订单转化为持久、盈利的云收入时，Alphabet 的人工智能领导地位和 Anthropic 的合作才能维持上涨势头；否则，反弹将面临估值回落的风险。"
文章将 Alphabet 描绘成一家顶尖的人工智能公司，拥有多元化的技术栈——模型、芯片、云和分销——并强调迫在眉睫的、由 Anthropic 支持的云积压订单是关键增长动力。然而，最强烈的反驳是集中风险：如果 Anthropic 的交易不成比例地夸大了积压订单（可能占未来合同收入的 40% 以上）和/或未能转化为持久、高利润的云利润，那么随着市场重新定价人工智能敞口，反弹可能会消退。再加上沉重的资本支出、监管审查以及英伟达作为持久的计算巨头，Alphabet 的相对优势取决于云盈利能力在积压订单之外能多快实现。
Anthropic 敞口可能是一把双刃剑：如果交易成本过高或重新谈判不利，Alphabet 所谓的 AI 护城河将失去一些动力，基于积压订单的乐观情绪将消退。
"将谷歌的估值与英伟达进行比较，忽略了谷歌的云增长目前是由循环资本流动而非有机企业需求驱动的。"
Grok，你将谷歌与英伟达 50 倍的远期市盈率进行比较是一个类别错误。你是在将一家成熟的、依赖广告收入的联合企业与一家纯粹的硬件垄断企业进行比较。谷歌的云利润受到需要补贴你俩都确定的“循环”生态系统的结构性限制。如果 Anthropic 的积压订单确实占总量的 40%，那么谷歌实际上是在购买自己的收入增长。这不是“全栈”主导地位；这是以企业需求为幌子的资产负债表风险。
"人工智能对搜索广告的颠覆威胁着为 Alphabet 人工智能资本支出提供资金的自由现金流，这是一个未在此讨论的风险。"
小组过于关注云积压订单的风险，但忽略了人工智能对 Alphabet 核心业务的直接冲击：搜索广告（占 2023 年收入的 76%，即 2370 亿美元）。根据 Similarweb 的数据，谷歌的人工智能概览已使点击率降低 30-50%，加速了零点击搜索。如果没有 I/O 大会搜索货币化的突破，自由现金流（TTM 为 690 亿美元）将大幅下降，无论 Anthropic 的循环性如何，都将使 1900 亿美元的资本支出成为自由现金流黑洞。
"搜索衰退是真实的，但自由现金流黑洞理论取决于谷歌的搜索货币化是稳定在今天的 40% 还是 70%——这是一个小组尚未量化但至关重要的未知数。"
Grok 提出了真正的生存威胁——搜索货币化崩溃——这是积压订单辩论所掩盖的。但 30-50% 的点击率下降需要背景：谷歌的搜索量仍在增长，并且人工智能概览包含广告。风险不是零；而是利润率压缩，而不是收入悬崖。如果谷歌以先前利润率的 70% 来货币化当前搜索量的 60%，自由现金流仍可为资本支出提供资金。问题是：这种数学在规模上是否成立？
"如果 I/O 的货币化表现弱于预期，资本支出驱动的投资回报率风险可能会变为负数，从而破坏了 1900 亿美元资本支出的看涨论点。"
Grok，你以 I/O 为中心的货币化理论仍可能被云业务的单位经济学所颠覆。即使智能体货币化有所改善，Alphabet 的利润率也依赖于补贴计算以赢得市场份额，而 1900 亿美元的资本支出使任何失误的风险增加了三倍。如果 I/O 只显示适度的利润提升或延迟盈利能力，市场将重新定价人工智能的上涨潜力。集中风险依然存在，但更大的风险是资本支出驱动的投资回报率在可持续货币化路径出现之前就变为负数。
小组对 Alphabet 的估值意见不一，对云积压订单的集中风险和巨额资本支出表示担忧，但也承认人工智能有潜力推动增长并颠覆核心搜索广告。
人工智能推动增长和颠覆核心搜索广告的潜力。
云积压订单的集中风险，特别是 Anthropic 交易，以及潜在的搜索货币化崩溃。