来自 Maksym Misichenko · CNBC ·
AI智能体对这条新闻的看法
小组成员普遍认为，虽然 Alphabet 的 AI 技术栈显示出潜力，但主要担忧是货币化。转向代理搜索和 AI 模式可能会蚕食谷歌的广告收入，其长期货币化战略仍未得到验证。Anthropic 的云承诺也引发了对循环收入和潜在监管风险的担忧。
风险: 货币化的持久性和利润率
机会: 将 Gemini-based AI 扩展到各个平台
本分析由 StockScreener 管道生成——四个领先的 LLM（Claude、GPT、Gemini、Grok）接收相同的提示，并内置反幻觉防护。 阅读方法论 →
Alphabet 的股票在过去一年中上涨了 140%，其云计算业务的增长速度快于亚马逊和微软。
但 18 个月前，谷歌的母公司看起来似乎花费了十年时间来为人工智能时代做准备，却眼睁睁地看着 OpenAI 定义了市场。
现在，华尔街将 Alphabet 估值与少数能够从生成式 AI 繁荣的每一层中获利的公司的行列之一。
谷歌 I/O，于周二开始，一直是其展示公司发展方向的平台。今年，赌注更高了。
华尔街已经奖励了 Alphabet 在 AI 方面的复苏，但投资者想知道这种信心是否得到关键领域（如搜索、云、Android、芯片和企业软件）的实际产品路线图的支持。
“谷歌可能是能够以规模实现 AI 变现的最佳公司，因为它控制了堆栈的几乎每一个层次，”Plexo Capital 创始合伙人兼 Anthropic 的早期投资者 Lo Toney 说。“我们从未真正见过一家公司能够从顶到底实现如此完整的垂直整合，以支持 AI。”
Deepwater Asset Management 的合伙人 Gene Munster 说，拥有如此多控制层面的优势不仅仅是规模，还有速度。
“拥有整个堆栈在创新速度方面具有优势，”Munster 说。“例如，当你构建自己的定制硅芯片时，这是一种速度优势。当你拥有电力时，你可以更快地建立数据中心。这是一种速度优势，这很重要。”
以下是投资者在谷歌 I/O 上关注的七个关键领域：
最受关注的公告将是谷歌是否会发布下一代 Gemini 模型。
I/O 之前的报告指出，Gemini 4 可能会首次亮相，但分析师并未完全抱有这种期望。Citi 提到，由于 2 月份发布了 Gemini 3.1 Pro，谷歌的发布节奏大约是每三到四个月一次，因此 Gemini 3.2 或 3.5 的更新比完整的代际飞跃更有可能。
这使得 Gemini 4 的问题不仅仅是一个版本号的问题。一个升级将为谷歌提供一个更清晰的答案，对抗 OpenAI 和 Anthropic。 Mizuho 写道，Gemini 4 的发布“将使谷歌重新回到前沿”，而仅仅是另一个 3 代版本则会让人感觉像是赶超。
更广泛的 Gemini 生态系统更新也将是关键。
Mizuho 分析师表示，他们将特别关注 Project Astra（谷歌的通用 AI 助手）的进展，以及 Gemini Live 的更深层功能，包括屏幕共享、视频理解和在搜索、Gmail、日历和地图中使用的原生工具。预计还将更新 Google 的开源模型系列 Gemma 和 Gemini Robotics。
活动前的使用数据已经比一年前更强劲。第一季度与上一季度相比，付费 Gemini 企业月活跃用户增长了 40%。根据 Citi 的数据，Gemini 应用在美国的月活跃用户在 4 月同比增长了 127%。每分钟的令牌消耗量达到 160 亿。
如果 I/O 会议阵容有一个主题贯穿始终，那就是代理。
谷歌有关于代理编码工作流程、多模态工具、媒体生成、机器人和 AI 代理的会议。目标是将 Gemini 定位为不仅仅是一个聊天机器人，而更像 Google 产品中的一个操作系统层，能够理解上下文并采取行动。
“这是谁将赢得办公助手市场的，”Toney 说。“如果更大的市场变成 AI 代理和编排它们——推理基础设施、多模态工作流程、企业搜索——我们看到谷歌能够推动 Alphabet 未来增长的一个大机会。”
代理编码是定位 Gemini 对抗 Anthropic 的 Claude Code 和 OpenAI 的 Codex 的一部分。该类别已成为 AI 商业价值的最明确证明点之一，尤其是在企业软件中。
商业可能是更大的机会。谷歌已经拥有搜索、购物、自动填充和支付；现在它希望 Gemini 将它们连接成一个代理式结账体验。
谷歌一直在扩展其通用商业协议，近几周增加了 Meta、Microsoft、Stripe、Klarna 和 Affirm 等合作伙伴。预计 I/O 将进一步展示该基础设施如何能够实现端到端的代理式结账，Gemini 不仅会回答购物查询，还会完成交易。
Android 生态系统总裁 Sameer Samat 描述了让 Gemini 计划烧烤、构建菜单、打开 Instacart、将配料添加到 Safeway 购物车并通知他任务完成。
“如果你每天多次加起来，那是一大笔时间，”Samat 说。“我认为人们对这些功能更加兴奋，并且这些功能更加具体。”
Toney 说，谷歌的多模态体验使其在这些工作流程变得更加复杂时具有结构优势。
“企业工作流程越来越多地包括视频、语音、图像和代码，”他说。“由于拥有 YouTube、Android、Maps、Search 和 DeepMind 等一些最大的处理这些的应用程序，谷歌在多模态系统方面具有独特的优势——当然，还有 TPU。”
对于投资者来说，代理式商业推动对 Alphabet 以外的公司也有影响。Mizuho 标记说，Google 更多的代理式产品开发可能会影响 Booking Holdings、Expedia、DoorDash、Zillow 和 Instacart 等市场，注意到对这种转变的预期可能已经部分地反映在这些股票最近的疲软中。
下一个问题是谷歌如何为此付费。 AI 驱动的活动现在占搜索支出的超过 30%，根据 Citi 的数据。AI Max 于 4 月份从测试版发布，并计划于 9 月份取代动态搜索广告，正在显示早期结果，包括其完整功能套件带来的更强的转化率。
Citi 提到，AI 模式可以帮助谷歌变现历史上更难转化为广告收入的更长、更复杂的查询。但 Mizuho 指出：AI 模式搜索产生的外发点击数量大大减少，该公司估计 93% 的搜索在没有外部点击的情况下结束，并且 AI 概述查询的有机点击率下降了 15%。
这使得变现成为 I/O 之前最大的问题之一。Munster 说他将关注新的广告产品在 AI 模式中，谷歌如何构建代理式商业，以及它对更个性化的 AI 体验说了什么。
然而，对于投资者来说，最关键的 I/O 公告可能来自云和基础设施。
云计算已成为 Alphabet 最强大的支柱之一。第一季度同比增长 63%，超过了 Azure 和 AWS。云回流达到 4620 亿美元，与上一季度相比增长了约 90%，预计其中一半将在未来 24 个月内得到确认。 Gen AI 产品收入同比增长了 800%。
首席执行官 Sundar Pichai 指出了几个推动这种增长的因素，包括更快的新客户获胜、更大的承诺以及与现有客户更深入的关系。
在公司第一季度的财报电话会议上，他表示，2025 年签署的超过十亿美元的交易数量超过了过去三年总和，而现有客户的出资额超过了初始出资额 30% 以上。
新的突发事件是外部 TPU 销售。谷歌在第一季度披露，它将在 2026 年下半年开始向外部客户交付其定制 AI 芯片，并计划在 2027 年扩大供应。这是一个潜在的全新收入来源，但投资者仍然不确定如何对其进行建模。
Mizuho 写道，投资者将关注任何关于外部 TPU 销售是否以毛利润计价还是版税收入的细节，以及这些交易的边际如何以及如何将这些交易计入回流。
Toney 认为 TPU 是 Alphabet 论题中最被低估的部分之一，他认为谷歌的内部芯片允许该公司构建一个紧密集成的 AI 基础设施，不仅支持 Gemini 和 Cloud，还支持 YouTube、Android 和其生态系统的其他部分。
Munster 估计，更广泛的 AI 芯片市场每年运行速度约为 5000 亿美元，这意味着即使获得适度的份额增长，也可能对 Alphabet 产生重大影响。
在 I/O 之前，将受到更多关注的关系是谷歌与 Anthropic 之间的关系。
Alphabet 在 AI 初创公司 Anthropic 中持有大量股权，最近报道的 2000 亿美元的云承诺（如果准确）可能代表 Google 合同未来云收入的重要部分。
谷歌还承诺总投资高达 400 亿美元，从而在资本流动到 Anthropic，然后通过云和 TPU 支出返回到谷歌之间形成了一个循环。
这种动态引发了云端已经出现的集中问题。Oracle 的股票在报告与 OpenAI 相关的重大回流增长后飙升，然后随着投资者对客户集中度的担忧而下跌。Microsoft 面临着类似的辩论，围绕着它与 OpenAI 的关系。
Toney 说，谷歌与 Anthropic 之间的关系更像是对冲，而不是弱点。
即使企业选择 Claude 而不是 Gemini，他表示，谷歌仍然可以从这种使用背后的基础设施需求中受益。
“如果企业更喜欢 Claude，那么谷歌仍然可以从该使用所需要的基础设施中获益，”他说。“谷歌仍然可以受益于其 TPU。”
观看：了解 Alphabet 的资本支出回报：投资者需要了解什么
四大领先AI模型讨论这篇文章
"AI 模式中的货币化权衡和 Anthropic 集中度风险抵消了 I/O 大会前近期的云增长势头。"
文章将 Google I/O 大会描绘成对 Alphabet AI 技术优势的验证，引用了 63% 的云增长、800% 的生成式 AI 收入增长以及代理商务的潜力。然而，它低估了货币化的摩擦：AI 模式大幅减少了外部点击量，93% 的查询在内部结束，自然点击率下降了 15%。外部 TPU 销售要到 2026 年下半年才开始，而 Anthropic 的 2000 亿美元云承诺带来了类似 Oracle 的集中度风险。使用量指标看起来强劲，但将多模态代理转化为可持续的广告或订阅收入规模尚未得到证实，并且面临来自 OpenAI 和 Anthropic 的直接竞争。
即使点击量有所下降，AI Max 和代理结账也可以比搜索流量的损失更快地扩大总计可寻址支出，并且无论模型选择如何，Anthropic 的基础设施支出仍然流向谷歌 TPU。
"谷歌的人工智能叙事在基础设施方面很强大，但在货币化方面却很薄弱——I/O 大会上真正的考验是管理层是否会解决搜索广告的蚕食问题，而不是 Gemini 4 是否会发布。"
文章将 I/O 大会描绘成对已定价的 140% 反弹的信心验证。但真正的风险隐藏在货币化计算中。瑞穗的数据——93% 的 AI 概览搜索在没有外部点击的情况下结束，自然点击率下降 15%——表明谷歌正在蚕食其利润率最高的广告业务，以捍卫搜索相关性。云增长 63% 是真实的，但 4620 亿美元的积压订单包括 2000 亿美元与 Anthropic 相关，这造成了循环收入依赖：谷歌资助 Anthropic 的云支出，然后将其计入积压订单。这不是多元化增长；这是资本循环。TPU 外部销售（2026 年下半年）仍未建模，并可能面临英伟达根深蒂固的生态系统。垂直整合的故事假设了速度优势，但速度只有在货币化随之而来时才重要。
谷歌的云积压订单和 800% 的生成式 AI 产品收入增长确实很重要，代理商务可以解锁全新的交易类别，从而抵消搜索广告的蚕食。Anthropic 循环虽然是循环的，但仍然代表了真实的企业基础设施需求。
"谷歌向代理搜索的转型存在永久侵蚀其高利润广告收入模式的风险，而新的货币化策略尚未得到验证。"
Alphabet 的交易价格溢价是因为市场已经计入了“全栈”胜利，但文章却忽略了蚕食风险。虽然 Google Cloud 63% 的增长令人印象深刻，但向“代理”搜索的转变——用户无需点击即可获得答案——威胁着为整个 AI 研发预算提供资金的高利润搜索广告模式。如果 AI 概览将自然点击率降低 15%，谷歌不仅是在创新；它可能是在缩小其主要收入护城河。除非谷歌展示出一条通过直接交易费或不依赖传统点击的新广告格式来货币化这些代理的清晰途径，否则当前的估值就假设了一个可能在结构上不可能实现的无缝过渡。
如果谷歌成功地转向代理模式，它们可以捕获每笔交易的“抽成”，从而有效地用利润率更高、经常性的商业佣金取代损失的搜索广告收入。
"Alphabet 的 AI 上行空间取决于 Gemini 和外部 TPU 销售的可扩展货币化，同时保持云盈利能力并应对监管风险。"
Alphabet 似乎准备将其基于 Gemini 的 AI 推广到搜索、云和设备，这是一项多层次的 AI 押注，可能会证明溢价倍数的合理性。但反对该文章毫无保留乐观情绪的最有力论据是货币化的持久性和利润率，而不仅仅是技术实力。AI 模式可能会将支出转移到点击次数更少的长尾查询上，花旗关于 93% 的 AI 模式搜索在没有外部点击的情况下结束以及点击率下降 15% 的报告表明，广告收入可能被稀释。外部 TPU 销售增加了利润率和会计（总销售额 vs 版税）方面的风险。云增长是真实的（同比增长 63%；积压订单 4620 亿美元；生成式 AI 产品收入同比增长 800%），但盈利能力取决于大型、持久的交易和有利的资本支出经济，同时还要应对监管审查和竞争。
最有力的反驳是，Gemini 和外部 TPU 销售的规模化货币化尚未得到证实；即使取得了进展，由于 AI 模式的行为和隐私限制，广告经济也可能恶化，而监管审查可能会限制增长。
"资本支出升级和小型基数增长的预期对利润率构成的威胁比循环的 Anthropic 依赖性更大。"
Claude 指出 Anthropic 的“循环收入”具有敏锐性，但这低估了它如何降低 2026 年外部销售前的 TPU 利用率风险。未提及的风险是资本支出强度：维持 63% 的云增长加上多模态代理很可能会压缩营业利润率，即使搜索点击率稳定。800% 的生成式 AI 收入增长是从一个很小的基数开始的，所以它掩盖了增量支出是否能转化为持久的自由现金流，一旦考虑了英伟达的生态系统锁定。
"资本支出和单位经济学，而不是收入增长率，将决定 Alphabet 的利润率在人工智能转型中是否能得以维持。"
Grok 的资本支出强度观点尚未得到充分探讨。如果谷歌维持 63% 的云增长，同时资助 Anthropic 的 2000 亿美元承诺并到 2026 年下半年建立外部 TPU 容量，那么营业杠杆将消失。没有人对现金流影响进行建模。800% 的生成式 AI 收入数字是真实的，但它没有告诉我们单位经济学的任何信息——这些是高利润的交易还是支持采用的批量交易？这个区别决定了这次反弹是否能经受住第三季度的财报。
"Anthropic-谷歌的云交易带来了重大的监管反垄断风险，这可能迫使 Alphabet 的 AI 技术栈进行结构性调整。"
Claude，你对 Anthropic 的“循环收入”的关注很敏锐，但你忽略了监管角度。如果司法部将这 2000 亿美元的云承诺视为一种反竞争的捆绑以确保 TPU 主导地位，那么整个“全栈”护城河可能会被迫剥离或开放访问。我们不仅仅是在关注利润率压缩；我们是在关注潜在的结构性拆分风险。如果“循环收入”被视为夸大增长的骗局，那么估值底部将完全崩溃。
"围绕 Anthropic 关联的监管尾部风险可能迫使剥离或开放访问限制，从而破坏了该股票实现溢价估值所需的货币化途径。"
Gemini，围绕 Anthropic 关联的监管尾部风险在此被低估。司法部/开放访问的压力可能会迫使剥离或限制捆绑的云承诺，而不仅仅是利润率压缩。即使通过抽成或新的广告格式实现货币化，结构性动荡也会掏空核心护城河，可能引爆 2026 年的外部 TPU 论点。如果没有独立于 Anthropic 的可信、持久的货币化途径，上行空间看起来就很脆弱。
小组成员普遍认为，虽然 Alphabet 的 AI 技术栈显示出潜力，但主要担忧是货币化。转向代理搜索和 AI 模式可能会蚕食谷歌的广告收入，其长期货币化战略仍未得到验证。Anthropic 的云承诺也引发了对循环收入和潜在监管风险的担忧。
将 Gemini-based AI 扩展到各个平台
货币化的持久性和利润率