ケン・グリフィン氏、AIは「ほぼ間違いなく」バブルと発言 — 米企業、AnthropicやOpenAIへの支払いに追われる

ケン・グリフィン氏、AIは「ほぼ確実に」バブルと発言：米国企業はAnthropicとOpenAIへの請求書を精査

世界で最も収益性の高いヘッジファンドの一つを運営し、米国最大のマーケットメーカーである人物が、AIトレードについて「b」で始まる言葉を口にした。

火曜日、ニューヨークで開催された「Future of Global Markets Conference」で、Citadelの創業者ケン・グリフィン氏はBloombergに対し、投資家は「ほぼ確実に」人工知能バブルの真っ只中にいると語った。多くの企業は、この技術にいくら費やすことになるのか、そして具体的に何を得ているのかをまだ把握できていないからだ。

「米国企業は、AIモデルから価値を引き出す能力において非常にばらつきがある。米国企業全体がAnthropicやOpenAIからの請求書を見て、『よし、生産性を確保する方法を考えなければならない』と考えていると思う。」

これは問題となる可能性がある。なぜなら、BCA Researchが今週示したように、AIはこれまでのところ、経済全体での生産性成長の加速を生み出していないからだ。実際、稼働率の変動を調整すると、第2四半期の全要素生産性成長率はゼロだった。言い換えれば、AIによる生産性向上はゼロだったのだ！

そして、これが単なる捨て台詞だと思った人のために付け加えるなら：

「経済のあらゆる抜本的な変革は、一般的にバブルと絡み合っている。これらのバブルは、その言葉を使いたいのなら、しばしばこれらの巨大な技術変革と同時に起こる。」

つまり、その場にいる中で最も報酬の高い人物は、その場がバブルだと考えており、それを公然と発言しても構わないと思っている。これは、定期的な読者にとっては聞き覚えのある話だろう。我々は昨年10月から、AIブームは借金で成り立っていると警告してきたが、最近では市場自身がその警告を発し始めている。

確かに、市場がクラッシュするまで、誰もこれがバブルだとは気にしないだろう。そしてその時、誰もが事前に警告されなかったと叫ぶことになる。そして、あっという間に新たなTBTF（Too Big To Fail）が誕生するのだ。

「請求書を見ている」

グリフィン氏のタイミングは完璧だった、おそらく完璧すぎた。数時間前、WSJはAnthropicのS-1の新たな草稿をレビューした。我々はそれを「Anthropicの更新されたS-1：807億ドルの半期損失、7500億ドルのコンピューティングタブ、そして「壊滅的なインシデント」警告」で分析した。要約すると、Anthropicは2026年前半に163億ドルの収益を計上し、807億ドルのGAAP純損失（そのうち約720億ドルは金融商品再評価による非現金項目であり、依然として巨額の約87億ドルの実質損失が残る）を計上し、6000億ドル以上のほとんどがキャンセル不能なコンピューティング契約に署名しており、さらに1500億ドルの契約交渉が進んでいる。これにより、タブは最大7500億ドルに達する。

収益の見出しに対する我々の反応は、まあ、簡潔だった：

*ANTHROPICは2026年前半に163億ドルの収益を計上：WSJ それだけか？
— zerohedge (@zerohedge) 2026年10月20日

これが1つのグラフでどのように見えるかを示している：最終的には誰かが青い棒の代金を支払わなければならない。そしてグリフィン氏は、顧客が請求書をチェックし始めていると我々に伝えたのだ。

グリフィン氏自身は、Anthropicの成功は最終的に、そのモデルがあらゆる産業で必須であることを投資家に証明できるかにかかっていると述べた。製品価格が下落し続けている（そして「あらゆる産業」がモデルを不可欠だと見なすにつれて、現在雇用されている「ほぼすべての」労働者を解雇し、労働恐慌を引き起こすという事実を無視している）ことを考えると、これは困難な課題だ。我々が先週示したように、Anthropicのトークン価格は史上最低水準にまで下落している：

価格の下落と成長の鈍化は、固定された10年間の「テイク・オア・ペイ」契約を持つ企業にとって、厄介な組み合わせだ。また、Anthropicの第3四半期決算で四半期成長率が減速したことを受けて、IPO投資家が先週評価額を1兆5000億ドルに引き下げた理由でもある。言い換えれば、請求書は増え続け、単価は下がり続け、その差額がIPOで賄われるべきものなのだ。

「ゴミ」から「憂鬱」を経て「黄金時代」へ

グリフィン氏に公平を期すなら、彼のAIに対する見解は今年、大きく変化した。1月にダボスで発言した際、彼はAIを「ゴミ」と呼んだ（Bloombergより）。5月にはスタンフォード・ビジネススクールの聴衆に、AIが達成できるすべてに憂鬱を感じていると語った。火曜日にはより楽観的なトーンで、この技術が米国で新たな事業形成の波を解き放つだろうと主張した：

「ホワイトカラーの仕事への脅威が現実のものとなっているのを見ている。ビジネスオーナーとしては、競争上の堀がブルドーザーで埋められているのを見ている。同時に、これが起業家にとっての黄金時代になるだろうと考えている。」

ゴミ、そして憂鬱、そしてバブルでもある黄金時代。10ヶ月で3つの見解というのは、市場がAIを取引してきたペースとほぼ同じなので、彼は単に一貫しているだけかもしれない。

グリフィン氏はまた、ドットコムバブル以前の時代と、その時代の「空想的」なビジネスモデルについて言及した：

「あのバブルの反対側にいた企業が、数十年間にわたって市場をリードしている。あの時アマゾン株を保有し続けていればよかったのに。」

もっともな意見だが、一つ注釈がある：あの時アマゾン株を保有し続けた人は誰でも、まず90%以上の下落を経験しなければならなかった。バブルの反対側で勝利した者は、困難な道をたどる傾向がある。

ゴールドマン：ドットコムバブル以来、最も狭い値幅

グリフィン氏だけが2000年のアナロジーに頼っているわけではない。ゴールドマンの米国株式ストラテジスト、ベン・スナイダー氏は、最新の「US Weekly Kickstart」（プロサブ購読者向け）で、S&P 500が過去最高値からわずか2%離れているのに対し、S&P 500の個別銘柄の中央値は最高値から15%離れていると指摘し、ゴールドマンが好む値幅の指標は「ドットコムバブル以来、最も狭い水準に近い」ままだと述べている。

スナイダー氏は、グリフィン氏が提起した「生産性」の問題を、収益の側面から取り上げている。彼は、S&P 500のEPS成長率が2026年の29%から2027年には18%に鈍化すると予想しており（会計上の歪みを調整）、「AI投資成長の鈍化は、追い風としての影響力を失っていくだろう」と警告している。その追い風はどれほど大きいのか？ゴールドマンのアジア営業部門（Dani Wojdyla）は、今週の「Positioning Reset」ノートで率直に述べている：「AI capexは現在、S&P 500のEPS成長の約半分に貢献している。この勢いは、capex成長の鈍化と減価償却費の増加に伴い、減少すると予想される。」

つまり、市場が支払っている収益成長の半分は、企業がAIに資金を投じていることから来ており、それは他者の収益として現れ、最終的には全員の減価償却費となる。第3四半期の速報値はすでにその傾斜の変化を示している：S&P企業のうち53%がコンセンサスEPSを上回っており、これは過去25年間の平均である50%を上回るが、過去4四半期の64%を大きく下回っている。

先週、ゴールドマンのトニー・パスクアリエッロ氏は、値幅は「それほど悪くない」と主張したが、ドットコムバブルに2度言及し、2027年には2000年以来最大の純米国株式供給を引き上げる可能性のある供給のワイルドカードにも触れた。もちろん、AnthropicのIPOはそのワイルドカードの大きな部分を占める。

BofAでは、マイケル・ハートネット氏のチームが、集中度に関するバブルの計算を行った。過去2世紀の主要なバブルにおけるピークの集中度は40%前後で推移していた（鉄道が63%で例外）。「AIビッグ10」（マグ7にBroadcom、AMD、Micronを加えたもの）は最近42%に達し、2000年のTMTピークの41%を上回った：

現在の水準が、Nifty Fiftyと1989年の日本の中間に位置するチャートほど、「健全な市場」を物語るものはない。

クレジット市場はすでにそこに到達した

株式投資家が「バブル」という言葉を発見したばかりだとしたら、クレジット市場は数週間前からそれを価格に織り込んでいる。ゴールドマンのクレジットストラテジスト、アマンダ・ライナム氏の「Global Credit Trader」、「AI、クレジット、そしてより高い資本コスト」（プロサブ購読者向け）によると、USD HYのAI関連スプレッドは米国債を25bp上回る360bpに拡大したが、データセンター発行体を中心に、AI関連以外ではわずか2bpだった：

最新のGOAL Kickstartで戦術的にエクイティをオーバーウェイトに移行したゴールドマンのストラテジストさえも、同じノートでその点を認めている：

「AI capexの収益性と資金調達に関する懸念は、クレジット市場にますます現れている。CCC-BBスプレッド、ハイパースケーラーCDS、ネオクラウドOASはいずれも拡大しており、最近の動きは特にネオクラウド発行体で顕著だった。」

したがって、ゴールドマンは株式をロングし、クレジットをショートしていますが、クレジットこそが警告を発している側です。ゴールドマン自身のリスク選好度インジケーターは、「2026年3月以来初めてネガティブに転じた」ばかりで、過去1ヶ月間、5つのサブコンポーネントすべてが下落しています。強気かもしれませんが…自信に満ちているとは言えません。

株式とクレジットのギャップは際立っています。ゴールドマンのバスケットデスクが「Trick Or Treat」で取り上げたチャートで示したように、ハイパースケーラーの株式は、ハイパースケーラーのクレジットスプレッドがこれほど広かった前回よりも約15%下落していました。

そして、負債の山は増える一方です。ゴールドマンのクレジットチームは、プロジェクトファイナンスと直接的なハイパースケーラーの発行額が2027年に7,200億ドルに達すると予想しており、2025年通年のプロジェクトファイナンスは370億ドルから増加しますが、リスクは「確実に上方に偏っています」。

資本が現実と交差する場所では、すでに亀裂が生じています。韓国のEliceは、個人投資家向けトランチが400倍も応募超過だったにもかかわらず、デビューで32%下落し、オーストラリアのNextdcは45%暴落し、抗議者がメルボルンキャンパスへの電力供給を妨害したため、フォースマジュールを検討しています。以下は更新された犠牲者リストです：

フィンク：バブルは膨張し続けるしかない

Cスイートの全員がグリフィンの意見に同意しているわけではありません。あるいは、同意はするものの、抜け道がないと考えています。シタデルのCEOの発言から1日も経たないうちに、ブラックロックのラリー・フィンクは反対の立場を取り、ベルリン・グローバル・ダイアローグからのブルームバーグTVで、本当の危険は構築が遅すぎることだと警告しました。ブルームバーグによると：

「データセンターを構築しなければ、計算能力のコストが現在非常に高いため、実際にはよりインフレ的になります。そして、データセンターをより速く構築できれば、より多くの計算能力が得られ、コストをより速く下げることができます。」

ちなみに、これはまさに1ヶ月前に私たちが述べた点です：

データセンターが稼働するほど、このバブルは早く弾ける
— zerohedge (@zerohedge) 2026年9月25日

さらに、リスクを高めるために、フィンクは「この技術の構築を遅らせれば、経済を本当に危険にさらすことになると思う」と付け加えました。（ドイツ銀行のクリスチャン・ゼーヴィングも、水曜日にグリフィンのバブル懸念を軽視しました。）

翻訳：バブルは膨張を止めるには重要すぎる。地球上で最大のデータセンター購入者の一つであるインフラ部門を持つ企業のトップからの発言なので、おそらく驚くことではないでしょう。

フィンクは物理的なボトルネックについては一理あります。そして、それは私たちが数ヶ月間強調してきたことです。制約は電力、許可、そして怒れる近隣住民です。だからこそ、私たちは新しいキャンパスでは「メーターの後ろ」の発電を義務付けるべきだと主張し続けています。Nextdcのメルボルンでの大失敗は、まさにその制約が機能している例であり、アマゾンの倉庫で埃をかぶっている数十億ドル相当のNvidiaチップも同様です。どこにも接続できないからです。

しかし、彼の議論の残りは上記の数字にぶつかります。もし計算能力がそれほど希少で高価なのであれば、Anthropicのトークン価格が史上最低を記録し、収益成長が鈍化しているのは奇妙なことです（中国のオープンソースモデルのおかげですが、ダリオはそれを国家レベルで禁止することを熱望しています）。さらに重要なのは、より速く構築することはより速く借りることを意味し、フィンク自身が同じインタビューでその問題を指摘しました：

「私たちは今、民間資本をようやく活用できる時代にいますが、そのため、私の専門的なキャリアの中で見たことのないほど、資本への競争が激しくなっています。」

彼はまた、債券利回りが「点滅している」と述べ、「目を覚ませ、連邦政府。私たちの財政赤字は、すでに大きな問題を抱え始めています。」この2つを組み合わせると、私たちが数ヶ月間説明してきたトレードオフが得られます：AI債務の1ドル増は、同じ期間の買い手を求めて、約2兆ドルの連邦政府の財政赤字と競合し、10年債はすでに5%を超えています。9月1日の指摘のように、AI発行は米国債を圧迫してきました。言い換えれば、フィンクの計算能力インフレに対する治療法（借り入れによって、より速く、より多く構築する）は、債券市場のインフレに対する素晴らしい処方箋です。

誰が反対側で責任を負うのか？

グリフィンのバブルの呼びかけには、おなじみの強気な逃げ道があります：バブルは革命を資金調達し、生き残った者が次の20年間のアマゾンになるのです。それはおそらく技術に関しては正しいでしょう。そこに至るために誰がいくら支払うか、あるいは請求書が来たときに誰が紙幣を保持することになるかについては、ほとんど何も語っていません。

グリフィンはそれがバブルだと言い、フィンクはそれを止めることはインフレ的になると言います。両方とも正しい可能性があり、それがまさに問題です。そして現在、請求書は両側で積み上がっています。一方では、Anthropicは、すでに支払いを約束した最大7,500億ドルの計算能力を裏付けるために、個人投資家を必要としています。他方では、その最大の顧客（グリフィンによると）はお金に見合うものを得ているのかと尋ね始めています。その間、S&Pの収益成長の半分は設備投資の継続にかかっており、クレジット市場はすでにその資金調達に高いコストを課しており、債券市場（フィンク自身によると）は「点滅している」のです。

したがって、私たちはグリフィンの最初の言葉を彼の最後の言葉よりも支持します。AIの構築は、おそらくいくつかの世代的な勝者を生み出すでしょうが、そこに至るまでの道のりは、2000年から2002年に似ており、「黄金時代」とは異なります。そして、いつものように、クレジットは株式にバブルがどのようにしぼむかを示しています。もし、最高の席にいた男が、アマゾンの株を保有し続けたかったと思っているなら、おそらくより有用な教訓は、彼が2000年3月にもっと購入しなかったということです。

「成長鈍化と狭い幅に直面した時に何を保有すべきか」、「AI、クレジット、そしてより高い資本コスト」グローバルクレジットトレーダー、そしてGOAL Kickstart「AI懸念がリスク選好度にさらに重くのしかかる」に関する詳細については、すべてプロサブで入手可能です。

***

Tyler Durden
2026年10月21日（水） - 09:20