ブロードコムCEO、AI投資家は「自社の信用でチップを買っているカジノでギャンブルをしている」と警告

ホック・タン氏、AI投資家はカジノでギャンブルをしていると警告…そのチップは自社の信用で賄われている

通常、チップメーカーのCEOは応援団であり、債券市場は懐疑的な役割を担う。月曜日、世界で2番目に重要なAIチップメーカーのCEOが両方の役割を演じることを決めた。

シンガポールで開催されたDBSカンファレンスのパネルディスカッションで、ブロードコムのトップであるホック・タン氏は、AIに殺到する多くの投資家は、投資家というよりギャンブラーのように行動しており、極端な期待を設定した後に、実質的にカジノのテーブルに座っていることに気づくと述べた。自身の言葉を借りれば、「多くの投資家は何に投資しているのか全く分かっていない。」

彼はそこで止まらなかった。タン氏は、赤字続きのフロンティアラボの長期的な経済性にも疑問を呈し、そして市場にとって最も重要なこととして、資本不足がAI産業の成長を制約する次の要因になる可能性があると警告した。まるで彼の主張を裏付けるかのように、パネルを共有したインテルのリップ・ブー・タン氏は、ハードウェアは今後2年から3年間品不足が続くだろうと述べた。これは、チップが品薄になり、それらを支払うための資金も品薄になることを意味する。

半導体業界は好意的に受け止めなかった。S&P構成銘企業の60%以上が実際に上昇した日に、SOXXは2.6%下落し、JPモルガンのAIメモリバスケットは4.3%下落した。JPモルガンのテクノロジー専門家であるジョシュア・メイヤーズ氏は、その売りの理由を説明するよう求められ、同銀行の午後のマーケットインテルブリーフィング（プロサブスクライバー向け）で、「最も直接的な理由は、ホック・タン氏がシンガポールで開催されたDBSカンファレンスのパネルに参加し、部品不足よりも資金調達が大きなボトルネックになる可能性があると警告したこと（フロンティアラボのビジネスモデルへの疑問や、『多くの投資家』をカジノのギャンブラーと比較したことに加えて）のようだ。」と書いた。

以下では、タン氏がボトルネックについて正しい理由と、彼がギャンブラーと呼んだ人々が、彼の社債保有者が退場する一方で、彼の株を支えている理由を探る。

ボトルネックはお金

タン氏の警告は、（それほど頻繁に読んでいない）読者にとっても驚きではないだろう。我々は昨年10月から、AIの構築はますます多くの借入に依存していると警告しており、先週ゴールドマンのRich Privorotsky氏は、AIの借入ブームが現在、資本市場の他のすべてを圧迫していると述べることで、事実上その点を認めた。

証拠は積み重なっている。先週木曜日、Nvidiaが支援するオーストラリアのデータセンター運営会社Firmusは、IPO価格を25%引き下げた後、55億ドルの上場を完全に中止し、代わりにプライベート市場で資金調達することを選択した（そこで十分なほど愚かな人物を見つける幸運を祈る）。当時の我々の反応は以下の通りだ：

*FIRMUSはASXへの上場申請を取り下げることを決定*FIRMUSは現在プライベート市場から資本を調達する アポロ生命保険証券を持ってこい
— zerohedge (@zerohedge) 2026年10月8日

そして、DBSイベントでそれを指摘したのはタン氏だけではなかった。彼がステージに上がる直前、DBSのCEOであるタン・スーシャン氏は、過去2年間の巨額投資の後、市場はAI資金調達を取り巻くリスクを再評価していると述べた。カンファレンスを主催する銀行とパネルに登場したチップメーカーが、お金が問題であることに同意するなら、それはおそらくお金の問題だろう。

顧客がお金を失っている…そしてブロードコムはそれを貸している

次にフロンティアラボへの批判がある。タン氏は、OpenAIの9月時点での年率換算収益500億ドルは、実行可能なビジネスが存在することを示唆しているが、トレーニングとコンピューティングに多額の費用がかかるため、同社は依然として赤字であると述べた。そのため、現時点ではその数字は長期的な収益性についてはほとんど何も教えてくれない。

もっともだ。ただし、OpenAIはブロードコムの顧客であり、さらに、ジェフ・スキリングを顔面蒼白にさせるようなSPV構造のおかげで、ブロードコムはOpenAIがブロードコムのチップを購入するための資金を手配している（それを読んだ後、少し吐き気を催すかもしれない）。

先週木曜日に詳述したように、ブロードコムはOpenAI向けの500億ドル以上のチップ資金調達（ブルームバーグは次の段階を300億ドル近くとしている）について交渉中であり、それに加えて、アンソロピック向けにシンジケートしている600億ドルと、6月にアポロとブラックストーンと設定した350億ドルの「ビッグスカイ」プラットフォームがある。これは、ブロードコムの名前が付いた約1450億ドルのチップ債務であり、このチャートをツイートした時の我々の言葉を借りれば、「チップ担保付きSPVで3000億ドル、これまでのところ」である。

つまり、ラボのビジネスモデルに疑問を呈しているCEOが、それらのビジネスモデルへの最大の単一の貸付人でもあるのだ！週末には、ジェフリーズはさらに踏み込み、「巨額の資本破壊」を警告した。なぜなら、わずか2つの現金燃焼ラボが、2兆3000億ドルのバックログの半分を占めているからだ。

そして先週のFTの報道では、OpenAIのランレートが広く引用されている約700億ドルではなく約500億ドルであったことが、ゴールドマンのTMTデスクが総額対純額会計と説明したように、ほとんど架空で監査されていない2つの非公開企業の数字に依存する約1兆ドルのエクイティ複合体が、いかに多くの部分を占めているかを示した。

ギャンブラーが株を保有し、債券保有者が損をする

ここで皮肉な点がある。タン氏は「カジノ」の群衆を嘲笑うかもしれないが、そのカジノこそがAVGOを支えている唯一のものである。ゴールドマンのデリバティブデスクによると、Mag7は現在、米国プライムエクスポージャー全体の約22%（2022年初頭以来の最高水準）を占めており、半導体エクスポージャーは年初の約6%から倍増して約12%になり、レバレッジド半導体ETFには約1150億ドルが滞留している。JPモルガンのファクターチームは、半導体センチメントが99パーセンタイルを超えて戻ってきたと付け加えている。それこそが本当のギャンブラーだ。

一方、ブロードコムの債権者は、カードを降りている。ブロードコムのアンソロピック資金調達が発表された瞬間、次に何が起こるかを我々は言った。

*ブロードコム、アンソロピック向けチップ資金調達に600億ドルを調達 CDSは明日急騰するだろう
— zerohedge (@zerohedge) 2026年10月2日

ブロードコム債が史上最安値を記録するのに約12時間しかかからなかった。そして、同社がオフバランスシートSPVで最大1000億ドルを求めていることが明らかになった後、8月以降、一方通行の動きが続いている。

当時、5年物CDSは記録的な122bpに達した。9月の短い休止の後、アンソロピックとOpenAIの資金調達により、それはすぐに上昇した。ゴールドマンのTMT専門セールスデスク（プロサブスクライバー向け）によると、先週木曜日、ブロードコムの5年物CDSは記録的な136bpを記録し、オラクルは記録的な261bpで、約5000億ドルの2026年AI借入が再評価される中、両者とも記録的な水準となった。ゴールドマンは、両スプレッドを債務で賄われるAI設備投資に対する懸念の重要な指標として注目した。133bpで、ブロードコムのCDSは記録から数ベーシスポイント離れており、5月時点の3倍以上である一方、5000億ドルの「コンピューティング資金調達プラットフォーム」にもかかわらず、Nvidiaは86bpである。

言い換えれば、タン氏がギャンブラーと呼んだ人々が株を保有しており、債券は彼に同意する人々によって価格設定されている。

タン氏には助けがあった

公平を期せば、JPモルガンのメイヤーズ氏は、週末のセルサイドノートが電力懸念（来年19GW、2028年にはさらに多くの「電力供給済みシェル」の不足）を再燃させたと指摘した。さらに、中東のヘッドラインや、水曜日のプライベートフロンティアラボ投資家会議を前にした神経質さも挙げられる。メモリは、中国CXMTの次世代DRAMの進歩によってさらに勢いを増した。これは今朝、「メモリは依然として震源地」で取り上げた内容だ。そして、祝日のため債券市場が閉まっていたため、ゴールドマンのキャッシュデスクは、今年の取引量が最も少ないセッションであり、あらゆる動きを増幅する傾向があると述べた。

示唆的なことに、ゴールドマンのデリバティブデスクは、債券市場が閉まっている間、顧客がHYGのダウンサイドに手を伸ばし、1月77/73プットスプレッドを5万枚購入したのを目撃した。ギャンブラーでさえ、信用リスクをヘッジしているようだ。

結論

JPモルガンのマーケットインテルチームは、半導体はこの最新の懸念の壁を乗り越えられると主張し、決算に向けて「戦術的に強気」のコールを維持している。そうかもしれない。しかし、顧客のチップ購入に自社が資金提供している会社のCEOが、次のボトルネックはシリコンではなくお金だと述べ、自身のCDSが記録を更新している状況では、我々は信用市場に味方するだろう。

結局のところ、カジノではハウスが常に勝つ。問題は、ハウスがチップを貸している場合に、そのハウスが誰であるかということだ。

詳細は、プロサブスクライバー向けのJPM US Market Intelligence午後のブリーフィングとゴールドマンのTMT専門セールスノートで確認できる。

タイラー・ダーデン
月曜日、2026年10月12日 - 23:31