ダウド：「投資バブルは資本主義のバグではなく特徴である」

ダウド：「投資バブルは資本主義のバグではなく特徴である」

Ed DowdによるEd Dowd's Beyond The Narrative Substack経由の寄稿、

10月9日（金）にBloombergは「JeffriesのChris WoodはAIにおける『大規模な資本破壊』を予見」という見出しの記事を公開した。彼の見解は、AIブームの最も可能性の高い長期的帰結は米国における大規模な資本破壊であり、市場シェアはより安価なオープンソースの中国モデルへ移行するというものである。Woodの見方は私の意見では大部分が正しいが、二つの相違点がある。私の第一の相違点は、中国モデルが利用可能な唯一のオープンソースモデルではなく、欧米のオープンソースモデルがその差を縮めているという点である。第二に、彼の見方は過剰投資と低コスト代替による競争圧力を正しく指摘しているものの、見落としているのは、革新的技術インフラバブルの長い歴史と、それに続く信頼できるパターンである。すなわち：

熱狂／狂乱 → 過剰投資 → 金融崩壊 → 苦境の資産 → 再資本化された安価なインフラが次の経済の波を牽引する。

AIバブルに関して、私は現在われわれが過剰投資段階にあり、亀裂が生じ始めていると考える。いくつかの歴史的例を挙げてこのパターンを説明し、現在のこのバブルの将来がどのようなものになるかを推察してみよう。

米国鉄道バブル

南北戦争後の数十年間、鉄道はその時代の変革的技術となった。多くは欧州のものである資本が殺到した。1860年代後半から1870年代前半にかけて、数万マイルの線路が敷かれ、多くは疎らにしか定住していない、あるいは非採算の地域へであった。投機的融資、土地付与、および終わりのない成長への期待が典型的な狂乱を生み出した。初期のプロジェクトは強いリターンを示し、それが需要を大きく上回る時期に建設された、よりリスクの高い後発路線へさらに多くの資金を惹きつけた。Jay Cookeの銀行がNorthern Pacific債の募集に失敗したことを契機として融資が枯渇すると、1873年のパニックが続いた。その後数年で100以上の鉄道が破産し、銀行が倒産し、投資家は全財産を失った。不況は数年続いた。しかし物理的な線路は残った。生き残り再編されたネットワークは米国の産業拡大の骨格となり、数十年の成長を牽引した財・人・資本の効率的な移動を可能にした。過剰建設されたインフラは、一旦苦境に陥り再資本化されることで、紙上の損失が示唆したものよりも広範な経済にとってはるかに価値あるものであることが証明された。

1920年代公益事業バブル

1920年代の電化ブームは同様の展開に従った。中央発電所の公益事業は急速に拡大し、持株会社が地域のシステムを大規模でレバレッジのかかった帝国へと統合した。技術が新興からインフラへと移行するにつれ、発電と収益は劇的に成長した。公益事業株は急騰し、市場の主要な構成要素となった。持株会社は資本と技術的専門知識へのアクセスを容易にしたが、その構造は不透明であり、能力は積極的に築かれた。1929年のクラッシュとその後の大恐慌は、レバレッジと会計を露呈した。Samuel Insullの帝国は壮絶な形で崩壊し、Dow Jones Utilities Averageは急落した。1935年のPublic Utility Holding Company Actを含む改革は最大の構造を解体し、産業を規制された地域独占へと移行させた。残されたのは大幅に拡大した電力網と発電能力であった。広範な電化は、世紀の残りの期間、産業・家庭・生産性を変革した。崩壊は株式および債務保有者にとって痛みを伴うものであったが、安価で豊富な電力からの長期的経済リターンは莫大であった。

ドットコムバブル

最も最近で直接類似する例は、ドットコム時代の1990年代後半の通信光ファイバー整備である。通信事業者とインフラ企業は、数ヶ月ごとにインターネット・トラフィックが倍増するという予測に後押しされ、主に債務で資金調達して、光ファイバーネットワーク・スイッチ・関連機器に数千億ドルを投じた。能力は近期限の需要を大幅に上回った。バブル崩壊後、市場価値は崩壊し、多くの通信会社が破産し、帯域幅価格は急落した。新たに敷かれた光ファイバーの大部分は「暗い」あるいは未点灯のまま放置された。破産と再資本化を通じて、その物理的インフラは、しばしば1ドルにつき数セントという大幅なディスカウントで取得された。結果として生じた安価なブロードバンドは、そうでなければ法外に高価であったであろうビジネスモデルを実現可能にした。Google、YouTube、Facebook、Appleのスマートフォン・エコシステム、Netflix、software-as-a-service、およびクラウドサービスはすべて、その過剰能力の上にスケールした。過剰建設とその後の苦境がなければ、われわれの知るWeb 2.0は同じ速度やコストでは起こらなかった。資本破壊は現実のものであったが、残存インフラは次の成長の波の種となった。

AIバブル（そう、それはバブルである！）

私は現在、われわれがAIインフラの過剰投資段階に相当する時期にあると考える。莫大な資本がデータセンター・チップ・電力・関連機器に流れ込んでいる。支出の圧倒的な規模が、高度なAIモデルを多くの株式および債務投資家が評価している以上の速さでコモディティ化させている。中国のオープンソースモデルはすでにJefferiesの見方と一致して下落価格圧力をかけている。亀裂は見えている。私のSubstack記事「Wall Street's AI Capex Party...It's 2 AM & The Bar Is About to Close!」では、シグナルには建設に対するプライベート・クレジット資金の停滞、約束された生産性向上が規模として実現しないことによる企業需要の亀裂、チップ供給ではなく拘束的な制限となりつつある差し迫った電力制約、およびマージンを圧縮するオープンソースの価格圧力が含まれていた。

公のコメントからの追加の最近の指標がこれを裏付ける：AI企業が負のフリー・キャッシュ・フローであり、高値でチップを買い続けるよう債務投資家に依存する循環取引；現実的な収益仮定の下では主要プレーヤーが契約済みの計算コミットメントをカバーできないことを示す最近の分析；および地上のグリッドと電力のボトルネックを糊塗する宇宙ベースのデータセンターといったナラティブの転換。現在のバリュエーションが意味する成長率は、資金と稼働率の第二派生が減速すると脆弱に見える。バブルが破裂するか否かではなく、いつ破裂するかが問題である。

クレジット市場は常にインフラ整備を終わらせる

債務とクレジットはこれらすべてのインフラ整備の中心であった。鉄道ブームでは、債券が拡大の大部分、しばしば資本の4分の3以上を融資した。それらの市場が新規債券発行の吸収を停止した時（例：Jay Cooke & Co.がNorthern Pacific債をこれ以上配置できなくなった時）、クレジットシステムは麻痺した。その後銀行取り付けが続き、New York Stock Exchangeは10日間閉鎖され、2年以内に未払い鉄道債の約3分の1が利払いを停止した。株式市場はこの期間遅れていた…クレジット市場が鉄道の宴を突然終わらせたのである。

1920年代の公益事業拡大は異なる規模で同じパターンに従った。Samuel Insullの持株会社ピラミッドは、事業会社自身の証券を担保とする層状の債務と銀行融資（金融工学）に依存していた。一旦収益が軟化し、1932年に銀行がノートのロールオーバーを拒否すると、その構造は管財へと崩壊した。この期間、株式市場は1929年のクラッシュを以てまずクレジット市場に先行し、その後クレジットが遅れて続いた。

通信光ファイバーブームでは、通信事業者は債券で数千億ドルを調達し、ベンダー・ファイナンスと循環取引を用いて整備を継続した。クレジット市場は最終的に整備の終わりを画したが、株式は2000年3月にクレジットに先立ってピークを付けた。クレジット・スプレッドは後に2001年および2002年に急拡大し、デフォルトは数年間セクターに集中し、債権者は多くの場合約20セントの回収にとどまった。貸し手が追加能力への資金供給を停止した時、過剰投資段階は終わり、金融崩壊が始まった。

同じダイナミクスが現在AI整備に見られ、そこではプライベート・クレジットが停滞し、循環債務構造が増殖し、オフバランスシート資金調達が成長し、CCCジャンク・クレジット市場にストレスの初期兆候が現れている。株式市場がこのサイクルで先行するか遅れるかは今後の見物であるが、膨大なパッシブ・エクイティ投資を考えると、エクイティのディスカウンティング・メカニズムが遅れ、今回はクレジットが先行するという事例が挙げられよう。

結論

革新的技術capexサイクルは、人間の本性が変わっていないため繰り返される。狂乱と興奮は過剰投資へと譲り、それは金融崩壊と苦境の資産を生む。それらの資産は次の経済の波の安価な基盤となる。サイクルと一定の人間本性を信じる者は、それに応じて身を守り、リスク・リワードがもはや合理的でないAI複合体へのエクスポージャーを減らしたいかもしれない。そして崩壊が到来した時、耐久的な長期価値が創造される灰燼から現れる機会に目を光らせよ。

バブルは資本主義のバグではなく特徴である。それらは短期的に資本を破壊し、過剰建設と再資本化のプロセスを通じて、長期的生産性向上のための物理的・技術的基盤をしばしば残す。このパターンは歴史を通じて一貫している…ただしタイミングと深刻度は異なる場合がある。経済にとっての長期的帰結は、通常、ピークからトラフへの株式チャートが示唆するものよりも好ましく、時間を通じてネットでポジティブである。

「既にあったものは再びあり、既に為されたことは再び為される。日の下には新しいものは何もない。」伝道の書 1:9

Tyler Durden
2026/10/14（水） - 15:20