格里芬称AI“几乎肯定”是泡沫，美国企业正为Anthropic和OpenAI埋单

格里芬称人工智能“几乎肯定”是泡沫，美国企业正为Anthropic和OpenAI的账单买单

这位掌管着全球最赚钱的对冲基金之一、也是美国最大做市商的掌舵者，对人工智能（AI）交易有一个评价，并且是以“泡”字开头。

周二，在纽约举行的全球市场未来会议上，Citadel创始人格里芬（Ken Griffin）在接受彭博社采访时表示，投资者“几乎肯定”正处于人工智能泡沫之中，因为许多公司仍在摸索它们将在这项技术上花费多少，以及究竟能从中获得什么。

“美国企业在从其人工智能模型中提取价值方面一直表现不一。我认为，美国所有企业都在查看它们从Anthropic和OpenAI那里收到的账单，并想：‘好吧，我们需要考虑如何确保我们从中获得生产力。’”

这可能是一个问题，因为正如BCA Research本周所示，到目前为止，人工智能并未能在整个经济体中加速生产力增长。事实上，在调整了利用率的变化后，第二季度的全要素生产率增长为零。换句话说，人工智能没有带来任何生产力提升！

万一有人认为这只是随口一说：

“我们经济的任何根本性变革通常都与泡沫交织在一起。这些泡沫，如果我们想用这个词的话，常常与这些巨大的技术变革同时发生。”

换句话说，房间里薪酬最高的人认为这个房间处于泡沫之中，并且他乐于大声说出来。对于我们这些常年读者来说，这听起来很熟悉：我们自去年10月以来一直在警告，人工智能热潮是靠债务驱动的，而最近市场也开始发出警告信号了。

可以肯定的是，在市场崩盘之前，没有人会在意这是一个泡沫……一旦崩盘，每个人都会尖叫说没有人提前警告过他们。就这样，新的“大而不能倒”（TBTF）诞生了。

“查看账单”

格里芬的时机恰到好处，也许好得有些过头了。几个小时前，《华尔街日报》审阅了Anthropic一份新的S-1文件草稿，我们在“Anthropic更新的S-1文件：半年亏损807亿美元，计算费用高达7500亿美元，并发出‘灾难性事件’警告”中对此进行了分析。简而言之：Anthropic在2026年上半年实现收入163亿美元，GAAP净亏损807亿美元（其中约720亿美元是非现金的融资工具重估，仍留下约87亿美元的实质性亏损），并已签署了超过6000亿美元的、大部分不可取消的计算合同，另有1500亿美元的合同正在谈判中。这将使总账单高达7500亿美元。

我们对收入头条的反应，嗯，很简短：

*《华尔街日报》：2026年上半年Anthropic收入为163亿美元：就这样吗？
— zerohedge (@zerohedge) 2026年10月20日
这张图表展示了这一点：最终有人需要为蓝色的柱子买单，而格里芬刚刚告诉我们，客户们已经开始查看发票了。

格里芬本人表示，Anthropic的成功最终将取决于它能否向投资者证明，其模型在每个行业都是必需品。这是一个艰巨的任务，因为产品价格不断下跌（而且这还忽略了一个事实：当“每个行业”发现模型是不可或缺的时候，它就会解雇“几乎所有”现有员工，导致劳动力萧条）。正如我们上周所示，Anthropic的代币价格已跌至历史低点：

价格下跌和增长放缓对于一家拥有固定、十年期“不买即付”义务的公司来说，是一个棘手的组合。这也是为什么在Anthropic第三季度财报显示环比增长率刹车后，IPO投资者上周将估值下调至1.5万亿美元。换句话说，账单不断上涨，而每单位价格却在下跌，而IPO本应为这个缺口提供资金。

从“垃圾”到“沮丧”再到“黄金时代”

公平地说，格里芬对人工智能的看法在今年经历了很大的转变。1月份在达沃斯论坛上，他称人工智能是“垃圾”，据彭博社报道。5月份，他在斯坦福大学商学院的一次演讲中表示，他对人工智能能取得的成就感到“沮丧”。周二，他语气变得更加乐观，认为这项技术将释放美国新一轮的企业创建浪潮：

“你看到了对白领工作的威胁正在显现；作为企业主，你看到你的竞争壁垒被推土机填平。与此同时，你认为这将是企业家们的黄金时代。”

从垃圾，到沮丧，再到一个恰好是泡沫的黄金时代。十个月内三种观点，这大致也是市场交易人工智能的方式，所以也许他只是在保持一致。

格里芬还回顾了互联网泡沫破灭前的一些“异想天开”的商业模式：

“那些在泡沫破灭后幸存下来的公司，将成为未来几十年的市场领导者。我真希望我当时能一直持有亚马逊的股票。”

这一点说得有道理，但有一个脚注：任何在那个时刻一直持有亚马逊股票的人，首先不得不忍受超过90%的回撤。泡沫破灭后的赢家往往是通过艰难的方式到达终点的。

高盛：市场广度处于自互联网泡沫以来最窄的水平

格里芬不是唯一一个提及2000年类比的人。高盛首席美国股票策略师本·斯奈德（Ben Snider）在其最新的“美国每周启动”（US Weekly Kickstart）（专业订阅用户可阅）中指出，标准普尔500指数距离创纪录高点仅2%，但标准普尔500指数中位数股票距离其高点仍有15%，高盛偏好的市场广度指标“仍接近自互联网泡沫以来的最窄水平”。

斯奈德还从盈利角度探讨了格里芬提出的“生产力”问题。他预计标准普尔500指数的每股收益（EPS）增长将从2026年的29%放缓至2027年的18%（调整了会计失真），并警告称“人工智能投资增长放缓将是一个逐渐减弱的顺风”。这个顺风有多大？高盛亚洲销售团队（Dani Wojdyla）在其最新的“仓位重置”（Positioning Reset）报告中直言不讳：“人工智能资本支出目前贡献了标准普尔500指数EPS增长的一半，”高盛预计这一动力“将随着资本支出增长放缓和折旧的增加而减弱”。

这意味着，市场正在为一半的盈利增长买单，而这部分增长来自于公司在人工智能上的支出，这表现为他人的收入……最终成为所有人的折旧。第三季度初的初步数据显示斜率已经开始转变：迄今为止，53%的标准普尔公司超出了分析师的EPS预期，高于25年平均水平的50%，但远低于过去四个季度的64%。

上周，高盛的托尼·帕斯夸里洛（Tony Pasquariello）认为市场广度“不算太糟”……然后两次提到了互联网泡沫，包括一个可能导致美国净股票供应量自2000年以来最大增幅的2027年供应不确定性。当然，Anthropic的IPO是这个不确定性中的一个重要组成部分。

在美银（BofA），迈克尔·哈特内特（Michael Hartnett）的团队对集中度进行了泡沫计算。过去两个世纪主要泡沫的峰值集中度都围绕在40%左右（铁路是63%的例外）。“人工智能十大公司”（七巨头加上博通、AMD和美光）最近达到了42%，超过了2000年TMT泡沫的41%峰值：

没有什么比一张图表更能说明“健康的市场”了，这张图表显示当前读数介于“五十巨头”（Nifty Fifty）和1989年的日本之间。

信贷市场已先行一步

如果说股票投资者现在才开始认识到“泡沫”这个词，那么信贷市场已经定价了好几周。根据高盛信贷策略师阿曼达·莱纳姆（Amanda Lynam）的《全球信贷交易员：人工智能、信贷和更高的资本成本》（Global Credit Trader, "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital"）（专业订阅用户也可阅）报告，美元高收益（HY）人工智能相关息差较美国国债扩大了25个基点至360个基点，而非人工智能发行商仅扩大了2个基点，其中数据中心发行商领涨：

即使是高盛的策略师们，在其最新的GOAL Kickstart报告中将股票战术性超配，也在同一份报告中承认了这一点：

“对人工智能资本支出回报和融资的担忧越来越多地体现在信贷市场中：CCC-BB评级债券息差、超大规模云服务商CDS和新云服务商OAS均已扩大，其中新云服务商发行商的最新变动尤为剧烈。”

因此，高盛做多股票，做空信贷，而信贷才是发出警告的一方。他们自己的风险偏好指标刚刚“自2026年3月以来首次转为负值”，所有五个分项指标在上个月均有所下降。看涨，也许……但并非完全自信。

股票与信贷的差距十分悬殊。正如高盛的篮子交易部门在我们之前《不给糖就捣蛋》一文中强调的图表所示，上次超大规模云服务商的信贷息差如此之宽时，超大规模云服务商的股票下跌了约15%：

而且债务堆积还在不断增加。高盛信贷团队预计，2027年项目融资加上超大规模云服务商的直接发行将达到7200亿美元，高于2025年全年370亿美元的项目融资，风险“牢牢地偏向上行”：

资本与现实交汇之处，裂痕已初现端倪。韩国的Elice公司在首次亮相时暴跌32%，尽管散户认购倍数达到400倍；澳大利亚的Nextdc公司暴跌45%，并正在考虑因抗议者阻碍其墨尔本园区供电而宣布不可抗力。以下是更新的伤亡名单：

芬克：泡沫无法停止膨胀

并非所有高管都同意格里芬的观点，或者说他们同意，只是看不到任何出路。在对冲基金Citadel首席执行官发表评论不到一天后，贝莱德的拉里·芬克（Larry Fink）持相反观点，他在柏林全球对话（Berlin Global Dialogue）期间接受彭博电视采访时警告称，真正的危险在于建设速度过慢。据彭博社报道：

“如果我们不建设这些数据中心，实际上会更具通胀性，因为目前的计算成本非常高。我们建设的数据中心越多，拥有的计算能力就越多，就能越快地降低成本。”

顺便说一句，这正是我们一个月前提出的观点：

点亮的数据中心越多，这个泡沫就越快破裂
— zerohedge (@zerohedge) 2026年9月25日
芬克还补充道，“如果我们放慢这项技术的建设速度，我认为这真的会危及经济。”（就德意志银行的克里斯蒂安·塞温（Christian Sewing）而言，他也淡化了格里芬的泡沫担忧。）

翻译：泡沫太重要了，不能停止膨胀。来自一家公司负责人（其基础设施部门是全球最大的数据中心买家之一）的说法，也许并不令人意外。

芬克关于物理瓶颈的观点确实有道理，这也是我们几个月来一直在强调的：限制因素是电力、许可和愤怒的邻居，这就是为什么我们一直主张“计量表后”发电应该成为新园区强制要求的原因。Nextdc墨尔本的惨败正是这种限制的体现，同样还有亚马逊仓库里数10亿美元的英伟达芯片因无处可插而积压。

但他其余的论点与上述数字相悖。如果计算能力如此稀缺且昂贵，那么Anthropic的代币价格刚刚创下历史新低，并且其收入增长正在放缓（这要归功于中国开源模型，达里奥（Dario）极力想在国家层面禁止它们），这似乎有些奇怪。更重要的是，更快地建设意味着更快地借贷，而芬克本人在同一次采访中也指出了这个问题：

“现在我们终于解锁了私人资本，因此我职业生涯中从未见过如此激烈的资本竞争。”

他还表示，债券收益率正在“闪烁”，并补充道：“醒醒吧，联邦政府。我们的赤字开始出现真正的大问题。”将这两点结合起来，就得到了我们几个月来一直在描述的权衡：每一笔额外的人工智能债务都在与美国政府约2万亿美元的赤字争夺相同的期限买家，而10年期国债收益率已超过5%。正如我们在9月1日指出的那样，人工智能发行一直在挤占美国国债。换句话说，芬克提出的解决计算通胀的办法（更快地、用借来的钱建设更多）正是债券市场通胀的良方。

谁来承担另一方的风险？

格里芬的泡沫论带有一个熟悉的看涨逃生口：泡沫资助革命，而幸存者将成为未来二十年的亚马逊。这可能对技术本身是正确的。但它对人们为此付出的价格，或者在账单到期时谁将持有这些票据，却几乎没有说明。

格里芬说这是一个泡沫；芬克说阻止它会引发通胀。两者都可能是对的，而这正是问题所在。现在，双方的账单都在堆积。一方面，Anthropic需要公众投资者来支持其已承诺支付的7500亿美元计算费用。另一方面，其最大的客户（据格里芬称）开始质疑他们所获得的回报。与此同时，标普500指数公司一半的盈利增长依赖于持续的资本支出，信贷市场已经提高了融资成本，而债券市场（据芬克本人称）正在“闪烁”。

因此，我们将支持格里芬的第一个词，而不是他最后一个词。人工智能的建设很可能会产生一些世代性的赢家，但从现在到那时，其路径看起来更像是2000-2002年，而不是一个“黄金时代”，而且一如既往，信贷市场在告诉股票市场泡沫将如何破灭。如果那个拥有最佳视野的人希望自己当初保留了亚马逊股票，那么更有用的教训也许是他没有在2000年3月增持它们。

更多内容请参阅完整版高盛美国周报Kickstart“在增长放缓遇上窄幅普涨时应持有何种股票”、信贷报告“人工智能、信贷和更高的资本成本”以及GOAL Kickstart报告“人工智能担忧进一步加剧风险偏好”，均可在专业订阅用户区查阅。

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Tyler Durden
2026年10月21日 - 09:20