道德:“投资泡沫是资本主义的特征，而非缺陷”

道得：“投资泡沫是资本主义的特征，而非缺陷”

作者：埃德·道得，来自埃德·道得的《超越叙事》Substack，

10月9日星期五，彭博社发表了一篇题为《杰富瑞的克里斯·伍德认为人工智能将出现“大规模资本毁灭”》的文章。他的观点是，人工智能热潮最有可能的长期结果是在美国造成大规模资本毁灭，市场份额将转向更便宜的中国开源模型。在我看来，伍德大体上是对的，但有两个不同之处。我的第一个不同之处是，中国模型并不是唯一可用的开源模型，西方开源模型正在缩小差距。其次，虽然他的观点正确地指出了过度建设和低成本替代品带来的竞争压力，但它遗漏了创新技术基础设施泡沫的悠久历史，以及随之而来的可靠模式，即：

兴奋/狂热 → 过度投资 → 金融崩溃 → 不良资产 → 资本重组后的廉价基础设施推动下一轮经济浪潮。

关于人工智能泡沫，我认为我们目前正处于过度投资阶段，裂缝正在显现。让我们看一些历史例子来说明这一模式，看看能否从中窥见当前泡沫的未来可能是什么样子。

美国铁路泡沫

内战后的几十年里，铁路成为那个时代的变革性技术。资本——其中很大一部分来自欧洲——大量涌入。从19世纪60年代末到70年代初，数万英里的铁轨被铺设，往往延伸至人烟稀少或无法盈利的地区。投机性融资、土地赠与以及对无限增长的预期，造就了一场典型的狂热。早期项目表现出强劲回报，吸引了更多资金进入更晚、风险更高、远远超前于需求建设的线路。当融资枯竭时——以杰伊·库克的银行在推销北太平洋铁路债券时倒闭为标志——1873年恐慌随之而来。随后几年，超过100家铁路公司破产，银行倒闭，投资者血本无归。萧条持续了数年。然而，实体铁轨留存了下来。幸存并经过重组的铁路网络成为美国工业扩张的支柱，实现了商品、人员和资本的高效流动，为数十年的增长提供了动力。过度建设的基础设施一旦经历困境和资本重组，其对整体经济的价值远高于账面损失所显示的水平。

20世纪20年代公用事业泡沫

20世纪20年代的电气化热潮遵循了类似的剧本。中心电站公用事业迅速扩张，控股公司将区域系统整合为大型、高杠杆的帝国。随着电力从新奇事物转变为基础设施，发电量和收入急剧增长。公用事业股票飙升，成为市场的重要组成部分。控股公司便利了资本和专业技术的获取，但结构不透明，产能建设激进。1929年的崩盘和随后的萧条暴露了杠杆和会计问题。塞缪尔·英萨尔的帝国以惊人的方式崩溃，道琼斯公用事业指数暴跌。包括1935年《公用事业控股公司法》在内的改革拆分了最大的结构，并将行业转向受监管的区域性垄断。留存下来的是一个大幅扩张的电网和发电能力。广泛的电气化改变了整个世纪余下时间的工业、家庭和生产力。对股权和债务持有人而言，泡沫破裂是痛苦的；而廉价、充裕电力带来的长期经济回报是巨大的。

互联网泡沫

最近且直接可比的例子是20世纪90年代末互联网时代的电信光纤建设。运营商和基础设施公司向光纤网络、交换机及相关设备投入了数千亿美元，资金主要来自债务融资，并受到互联网流量每隔几个月翻一番的预测所鼓励。产能远远超过了短期需求。泡沫破裂后，市场价值崩溃，许多电信公司破产，带宽价格急剧下跌。大量新铺设的光纤处于“暗光纤”或未点亮状态。通过破产和资本重组，这些实体基础设施以极低折扣被收购，往往只花几分钱。由此产生的廉价宽带使原本成本高得令人望而却步的商业模式变得可行。谷歌、YouTube、Facebook、苹果的智能手机生态系统、Netflix、软件即服务以及云服务，都是在那部分过剩产能上实现规模化的。如果没有过度建设和随后的困境，我们所知的Web 2.0不会以同样的速度和成本发生。资本毁灭是真实的，但留存下来的基础设施为下一轮增长播下了种子。

人工智能泡沫（是的，这是一个泡沫！）

我认为我们现在正处于人工智能基础设施的过度投资阶段。巨额资本正涌入数据中心、芯片、电力及相关设备。支出的庞大规模正在以比许多股权和债务投资者似乎意识到的更快的速度将先进人工智能模型变成大宗商品。中国开源模型已经在施加下行定价压力，这与杰富瑞的观点一致。裂缝已经可见。在我Substack文章《华尔街的人工智能资本支出派对……现在是凌晨2点，酒吧即将打烊！》中，信号包括：为这一建设提供资金的私人信贷停滞不前；企业需求出现裂痕，因为承诺的生产力提升未能在规模上实现；迫在眉睫的电力约束正在取代芯片供应成为限制性瓶颈；以及开源定价压力压缩利润率。

近期公开评论中的其他指标进一步印证了这一点：人工智能公司负自由现金流、依赖债务投资者以高价持续购买芯片的循环交易；近期分析显示，主要参与者在现实的收入假设下无法覆盖已签约的算力承诺；以及叙事转向——例如天基数据中心——用以掩盖地面电网和电力瓶颈。一旦资金和利用率的二阶导数放缓，当前估值所隐含的增长率就显得脆弱。问题不在于泡沫是否会破裂，而在于何时破裂。

信贷市场总是终结基础设施建设

债务和信贷在每一次基础设施建设的中心都扮演了关键角色。在铁路热潮中，债券为大部分扩张提供了资金，往往超过资本的四分之三。当这些市场停止吸收新债券发行时（例如杰伊·库克公司无法再配售北太平洋铁路债券），信贷体系便陷入停滞。随后银行挤兑接踵而至，纽约证券交易所关闭了十天，两年内大约三分之一的存量铁路债券停止支付利息。在这一时期，股市滞后……信贷市场骤然终结了铁路派对。

20世纪20年代的公用事业扩张在不同规模上遵循了同样的模式。塞缪尔·英萨尔的控股公司金字塔依赖于层层债务和银行贷款，而这些贷款以运营公司自身的证券作为担保（金融工程）。一旦收入走软，银行在1932年拒绝展期票据，整个结构便崩溃进入破产接管。在这一时期，股市先于信贷市场——1929年崩盘先行，信贷随后跟进。

在电信光纤热潮中，运营商通过债券筹集了数千亿美元，并利用供应商融资和循环交易维持建设。信贷市场最终标志着建设的终结，但股市在2000年3月先于信贷见顶。信贷利差随后在2001年和2002年急剧扩大，违约在该行业集中爆发多年，许多情况下债券持有人仅收回大约每美元20美分。当贷款人停止为增量产能提供资金时，过度投资阶段结束，金融崩溃开始。

同样的动态如今在人工智能建设中已经可见：私人信贷停滞，循环债务结构激增，表外融资不断增长，CCC级垃圾债市场出现早期压力迹象。本轮周期中股市是领先还是滞后尚待观察，但可以提出这样的论点：鉴于被动股票投资的规模巨大，股市的贴现机制可能滞后，而这一次信贷领先。

底线

创新技术资本支出周期之所以反复出现，是因为人性没有改变。狂热和兴奋让位于过度投资，过度投资产生金融崩溃和不良资产。这些资产随后成为下一轮经济浪潮的廉价基础。那些相信周期和恒常人性的人，或许应当相应地保护自己，减少在人工智能领域的敞口——那里的风险回报已不再合理。然后，当泡沫破裂真正到来时，留意从废墟中涌现的机会，持久的长期价值将在那里被创造出来。

泡沫是资本主义的特征，而非缺陷。它们在短期内毁灭资本，并通过过度建设和资本重组的过程，往往留下支撑长期生产力提升的实体和技术基础。这一模式在历史上始终如一……尽管时机和严重程度可能有所不同。对经济而言，长期结果通常比峰值到谷底的股票图表所暗示的更为有利，并且随着时间推移是净正面的。

“已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下，并无新事。”传道书1:9

泰勒·德登
2026年10月14日，星期三 - 15:20