Ken Griffin: KI ist "fast sicher" eine Blase, während die US-Wirtschaft die Rechnungen für Anthropic und OpenAI begleicht

Ken Griffin sagt, KI sei "fast sicher" eine Blase, da Amerikas Unternehmen ihre Rechnungen für Anthropic und OpenAI öffnen

Der Mann, der einen der profitabelsten Hedgefonds der Welt und den größten Market Maker Amerikas leitet, hat ein Wort für den KI-Handel, und es beginnt mit "B".

Auf der Future of Global Markets Conference in New York sagte Citadel-Gründer Ken Griffin am Dienstag gegenüber Bloomberg, dass sich die Anleger "fast sicher" inmitten einer Blase künstlicher Intelligenz befänden, da viele Unternehmen noch herausfinden müssten, wie viel sie für die Technologie ausgeben werden und was genau sie dafür erhalten.

"Die amerikanische Wirtschaft war sehr uneinheitlich in ihrer Fähigkeit, Wert aus ihren KI-Modellen zu ziehen. Ich denke, die gesamte amerikanische Wirtschaft schaut auf ihre Rechnungen von Anthropic und OpenAI und denkt: 'Okay, wir müssen darüber nachdenken, wie wir sicherstellen, dass wir Produktivität daraus ziehen.'"

Das könnte ein Problem sein, denn wie BCA Research diese Woche zeigte, hat KI bisher keine wirtschaftsweite Beschleunigung des Produktivitätswachstums hervorgebracht. Tatsächlich war das gesamtfaktorielle Produktivitätswachstum, bereinigt um Veränderungen der Auslastungsgrade, im 2. Quartal null. Anders ausgedrückt, es gab keinen Produktivitätsschub durch KI!

Und nur für den Fall, dass jemand dachte, das sei eine beiläufige Bemerkung:

"Jede radikale Transformation unserer Wirtschaft ist im Allgemeinen mit einer Blase verknüpft. Diese Blasen, wenn wir dieses Wort verwenden wollen, fallen oft mit diesen riesigen technologischen Transformationen zusammen."

Mit anderen Worten, der bestbezahlte Mann im Raum glaubt, dass der Raum in einer Blase steckt, und er sagt das gerne laut. Was für regelmäßige Leser vertraut klingen wird: Wir warnen seit letztem Oktober, dass der KI-Boom auf Schulden basiert, und in letzter Zeit beginnt der Markt, die Warnung für uns auszusprechen.

Sicherlich wird es niemanden kümmern, dass dies eine Blase ist ... bis der Markt abstürzt, an welchem Punkt jeder schreien wird, wie niemand ihn im Voraus gewarnt hat. Und so ist der neue TBTF geboren.

"Auf ihre Rechnungen schauen"

Griffins Timing war tadellos, vielleicht ein wenig zu tadellos. Stunden zuvor überprüfte das WSJ einen frischen Entwurf von Anthropic's S-1, den wir in "Anthropic's Updated S-1: An $80.7BN Half-Year Loss, A $750BN Compute-Tab, And A 'Catastrophic Incident' Warning" analysiert haben. Die Kurzfassung: Anthropic verbuchte im ersten Halbjahr 2026 einen Umsatz von 16,3 Milliarden US-Dollar, einen GAAP-Nettoverlust von 80,7 Milliarden US-Dollar (davon etwa 72 Milliarden US-Dollar eine nicht zahlungswirksame Neubewertung von Finanzinstrumenten, was einen immer noch erheblichen zugrunde liegenden Verlust von ca. 8,7 Milliarden US-Dollar hinterlässt) und hat mehr als 600 Milliarden US-Dollar an meist nicht stornierbaren Compute-Verträgen unterzeichnet, wobei Gespräche über weitere 150 Milliarden US-Dollar laufen. Das würde die Rechnung auf bis zu 750 Milliarden US-Dollar erhöhen.

Unsere Reaktion auf die Umsatzmeldung war kurz und bündig:

*ANTHROPIC HATTE 16,3 MRD. USD UMSATZ IM ERSTEN HALBJAHR 2026: WSJ, das ist alles?
— zerohedge (@zerohedge) 20. Oktober 2026
Hier ist, wie das in einem Diagramm aussieht: Irgendwann muss jemand für die blauen Balken bezahlen, und Griffin hat uns gerade gesagt, dass die Kunden anfangen, die Rechnungen zu prüfen.

Griffin selbst sagte, dass Anthropic's Erfolg letztendlich davon abhängen werde, den Investoren zu beweisen, dass seine Modelle in jeder Branche ein Muss seien. Das ist eine hohe Anforderung, wenn der Preis des Produkts weiter sinkt (und das ignoriert die Tatsache, dass, wenn "jede Branche" feststellt, dass Modelle unverzichtbar sind, sie "fast alle" derzeit beschäftigten Arbeitnehmer entlässt, was zu einer Arbeitsdepression führt). Wie wir letzte Woche gezeigt haben, sind die Token-Preise von Anthropic auf ein Allzeittief gefallen:

Fallende Preise und nachlassendes Wachstum sind eine knifflige Kombination für ein Unternehmen mit festen, zehnjährigen Take-or-Pay-Verpflichtungen. Es ist auch der Grund, warum IPO-Investoren die Bewertung letzte Woche auf 1,5 Billionen US-Dollar gesenkt haben, nachdem die Q3-Zahlen von Anthropic zeigten, dass die sequentielle Wachstumsrate gebremst wurde. Anders ausgedrückt, die Rechnung steigt weiter und der Preis pro Einheit sinkt weiter, und die Lücke soll durch den Börsengang finanziert werden.

Von "Müll" zu "deprimiert" zu "goldenes Zeitalter"

Um fair zu Griffin zu sein, seine KI-Ansichten hatten ein ereignisreiches Jahr. Im Januar nannte er KI in Davos Müll, laut Bloomberg. Im Mai sagte er einem Publikum an der Stanford Business School, dass er von allem, was KI erreichen könnte, deprimiert sei. Am Dienstag schlug er einen sonnigeren Ton an und argumentierte, dass die Technologie eine Welle neuer Unternehmensgründungen in den USA auslösen werde:

"Man sieht die Bedrohung für Angestelltenjobs, wie sie sich entfaltet; als Geschäftsinhaber sieht man seine Wettbewerbsvorteile von Bulldozern zugeschüttet werden. Gleichzeitig denkt man, dass dies ein goldenes Zeitalter für Unternehmer sein wird."

Müll, dann deprimierend, dann ein goldenes Zeitalter, das zufällig eine Blase ist. Drei Ansichten in zehn Monaten ist ungefähr die Art und Weise, wie der Markt KI gehandelt hat, also ist er vielleicht einfach nur konsequent.

Griffin verwies auch auf die Zeit vor dem Platzen der Dotcom-Blase und einige der "fantasievollen" Geschäftsmodelle dieser Ära:

"Die Unternehmen, die auf der anderen Seite dieser Blase stehen, sind die Marktführer für Jahrzehnte. Ich wünschte, ich hätte meine Amazon-Aktien in diesem Moment behalten."

Ein fairer Punkt, mit einer Fußnote: Jeder, der seine Amazon-Aktien durch diesen Moment behalten hat, musste zuerst einen Drawdown von mehr als 90% durchstehen. Die Gewinner auf der anderen Seite einer Blase gelangen tendenziell auf dem harten Weg dorthin.

Goldman: Die Breite ist so eng wie seit der Dotcom-Blase nicht mehr

Griffin ist nicht der Einzige, der die Analogie von 2000 zieht. Goldman's Chef-US-Aktienstratege Ben Snider stellt in seinem neuesten US Weekly Kickstart (für Pro-Abonnenten verfügbar) fest, dass der S&P 500 nur 2 % von seinem Rekordhoch entfernt ist, während die mediane S&P 500-Aktie 15 % von ihrem Hoch entfernt ist, und Goldman's bevorzugte Messung der Breite "nahe seinem engsten Stand seit der Dotcom-Blase bleibt".

Snider befasst sich auch mit der von Griffin angesprochenen "Produktivitäts"-Frage, und zwar aus der Gewinnperspektive. Er erwartet, dass das EPS-Wachstum des S&P 500 von 29 % im Jahr 2026 auf 18 % im Jahr 2027 sinken wird (bereinigt um buchhalterische Verzerrungen) und warnt, dass "das nachlassende Wachstum der KI-Investitionen ein verblassender Rückenwind sein wird". Wie stark ein Rückenwind? Goldman's Asien-Sales-Desk (Dani Wojdyla) formuliert es in der dieswöchigen Notiz "Positioning Reset" unverblümt: "KI-Capex trägt derzeit etwa die Hälfte zum EPS-Wachstum des S&P 500 bei", ein Impuls, von dem Goldman erwartet, dass er "nachlassen wird, wenn das Capex-Wachstum sinkt und die Abschreibungen steigen".

Übersetzung: Die Hälfte des Gewinnwachstums, für das der Markt bezahlt, stammt von Unternehmen, die Geld für KI ausgeben, was sich als Umsatz für andere ... und schließlich als Abschreibung für alle niederschlägt. Die erste Q3-Lesung zeigt bereits, dass sich die Steigung dreht: 53 % der S&P-Unternehmen haben bisher die Konsens-EPS übertroffen, über dem 25-Jahres-Durchschnitt von 50 %, aber deutlich unter der Rate von 64 % der letzten vier Quartale.

Letzte Woche argumentierte Goldman's Tony Pasquariello, die Breite sei "nicht so schlimm" ... und erwähnte dann zweimal die Dotcom-Blase, einschließlich eines Angebots-Wildcards für 2027, der das Nettoangebot an US-Aktien um das stärkste seit 2000 erhöhen könnte. Der Börsengang von Anthropic ist natürlich ein großer Teil dieses Wildcards.

Bei BofA hat Michael Hartnetts Team die Blasenrechnung zur Konzentration durchgeführt. Die Spitzenkonzentration in den großen Blasen der letzten zwei Jahrhunderte lag bei etwa 40 % (Eisenbahnen waren mit 63 % der Ausreißer). Die "AI Big 10" (Mag 7 plus Broadcom, AMD und Micron) erreichten kürzlich 42 %, über dem TMT-Höchststand von 41 % im Jahr 2000:

Nichts sagt "gesunder Markt" mehr aus als ein Diagramm, bei dem der aktuelle Wert zwischen den Nifty Fifty und Japan 1989 liegt.

Kreditmärkte waren zuerst dran

Wenn Aktienanleger gerade erst das Wort "Blase" entdecken, dann preist der Kreditmarkt es schon seit Wochen ein. Laut Goldman-Kreditstrategin Amanda Lynam's Global Credit Trader, "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital" (ebenfalls für Pro-Abonnenten verfügbar), weiteten sich die USD HY KI-bezogenen Spreads um 25 Basispunkte auf 360 Basispunkte über Treasuries, verglichen mit nur 2 Basispunkten für Nicht-KI-Emittenten, wobei Rechenzentrums-Emittenten die Führung übernahmen:

Selbst Goldman's Strategen, die in ihrem neuesten GOAL Kickstart taktisch auf Übergewichtung von Aktien umgestiegen sind, geben den Punkt in derselben Notiz zu:

"Bedenken hinsichtlich der Renditen von KI-Capex und der Finanzierung zeigen sich zunehmend im Kreditbereich: CCC-BB-Spreads, Hyperscaler-CDS und Neocloud-OAS haben sich alle geweitet, wobei die jüngste Bewegung für Neocloud-Emittenten besonders stark war."

Goldman ist also Long-Aktien und Short-Kredit, während der Kredit derjenige ist, der die Warnung aussendet. Ihr eigener Risk Appetite Indicator ist gerade "zum ersten Mal seit März 2026 negativ geworden", wobei alle fünf Teilkomponenten im letzten Monat gesunken sind. Bullisch, vielleicht... aber nicht gerade zuversichtlich.

Die Kluft zwischen Aktien und Anleihen ist stark. Wie Goldmans Basket Desk in einem Diagramm zeigte, das wir in "Trick Or Treat" hervorgehoben haben, waren Hyperscaler-Aktien beim letzten Mal, als die Hyperscaler-Kreditspreads so breit waren, etwa 15 % niedriger:

Und der Schuldenberg wird nur noch größer. Goldmans Kredit-Team erwartet, dass Projektfinanzierungen plus direkte Hyperscaler-Emissionen im Jahr 2027 720 Milliarden US-Dollar erreichen werden, gegenüber 37 Milliarden US-Dollar an Projektfinanzierungen im gesamten Jahr 2025, wobei die Risiken "fest nach oben verzerrt" sind:

Die Risse zeigen sich bereits dort, wo Kapital auf Realität trifft. Koreas Elice stürzte bei seinem Debüt um 32 % ab, obwohl eine Retail-Tranche 400 Mal überzeichnet war, und Australiens Nextdc brach um 45 % ein und erwägt höhere Gewalt, da Demonstranten die Stromversorgung seines Melbourne-Campus blockieren. Hier ist die aktualisierte Opferliste:

Fink: Die Blase kann nicht aufhören zu wachsen

Nicht jeder in der C-Suite stimmt mit Griffin überein, oder besser gesagt, sie stimmen zu, sie sehen nur keinen Ausweg. Weniger als einen Tag nach den Kommentaren des Citadel-CEO schlug BlackRocks Larry Fink die entgegengesetzte Seite ein und warnte auf Bloomberg TV vom Berliner Global Dialogue, dass die eigentliche Gefahr darin bestehe, zu langsam zu bauen. Laut Bloomberg:

"Wenn wir diese Rechenzentren nicht ausbauen, ist das tatsächlich inflationärer, weil die Kosten für Rechenleistung derzeit so hoch sind. Und je schneller wir mehr Rechenzentren bauen können, je mehr Rechenleistung wir haben, desto schneller können wir die Kosten senken."

Übrigens, das ist genau der Punkt, den wir vor einem Monat gemacht haben:

Je mehr Rechenzentren ans Netz gehen, desto schneller platzt diese Blase
— zerohedge (@zerohedge) 25. September 2026
Und um die Einsätze noch zu erhöhen, fügte Fink hinzu: "Wenn wir den Ausbau dieser Technologie verlangsamen, gefährdet das meiner Meinung nach wirklich die Wirtschaft." (Deutsche Bank's Christian Sewing spielte die Blasenängste von Griffin am Mittwoch übrigens auch herunter.)

Übersetzung: Die Blase ist zu wichtig, um aufzuhören zu wachsen. Aus dem Mund des Chefs einer Firma, deren Infrastrukturarm zu den größten Käufern von Rechenzentren der Welt gehört, ist das vielleicht keine große Überraschung.

Fink hat einen Punkt bezüglich des physischen Engpasses, und das ist etwas, das wir seit Monaten betonen: Die Einschränkung sind Strom, Genehmigungen und wütende Nachbarn, weshalb wir weiterhin argumentieren, dass die Stromerzeugung "hinter dem Zähler" für neue Campus obligatorisch sein sollte. Das Melbourne-Fiasko von Nextdc ist genau diese Einschränkung in Aktion, und ebenso die Milliarden von Nvidia-Chips, die in Amazon-Lagern verstauben, weil es keinen Stromanschluss gibt.

Aber der Rest seiner Argumentation stößt auf die oben genannten Zahlen. Wenn Rechenleistung so knapp und teuer ist, ist es seltsam, dass die Token-Preise von Anthropic gerade ein Allzeittief erreicht haben und sein Umsatzwachstum nachlässt (dank chinesischer Open-Source-Modelle, die Dario auf staatlicher Ebene dringend verbannen möchte). Wichtiger ist, dass schnelleres Bauen schnelleres Leihen bedeutet, und Fink selbst wies in demselben Interview auf das Problem hin:

"Wir sind jetzt an einem Punkt, an dem wir endlich privates Kapital erschließen, und der Wettbewerb um Kapital ist so groß wie nie zuvor in meiner beruflichen Laufbahn."

Er sagte auch, dass die Anleiherenditen "aufleuchten", und fügte hinzu: "Wachen Sie auf, Bundesregierung. Unsere Defizite beginnen ernsthafte Probleme zu verursachen." Wenn man beides zusammenfügt, erhält man den Trade-off, den wir seit Monaten beschreiben: Jeder zusätzliche Dollar an KI-Schulden konkurriert mit dem rund 2 Billionen US-Dollar großen Defizit von Uncle Sam um dieselben Laufzeitkäufer, wobei die 10-Jahres-Rendite bereits über 5 % liegt. Wie wir am 1. September bemerkten, hat die KI-Emissionen die Staatsanleihen verdrängt. Mit anderen Worten, Finks Heilmittel gegen die Rechenleistungs-Inflation (mehr, schneller, mit geliehenem Geld bauen) ist ein gutes Rezept für Anleihenmarkt-Inflation.

Wer hält die Tasche auf der anderen Seite?

Griffin's Blasen-Call kommt mit einer vertrauten bullischen Fluchttür: Blasen finanzieren Revolutionen, und die Überlebenden werden zu den Amazons der nächsten zwei Jahrzehnte. Das stimmt wahrscheinlich für die Technologie. Es sagt sehr wenig über den Preis aus, den jemand zahlt, um dorthin zu gelangen, oder darüber, wer am Ende das Papier hält, wenn die Rechnungen fällig werden.

Griffin sagt, es sei eine Blase; Fink sagt, es wäre inflationär, sie zu stoppen. Beide können Recht haben, und das ist genau das Problem. Und im Moment stapeln sich die Rechnungen auf beiden Seiten. Einerseits benötigt Anthropic öffentliche Investoren, um bis zu 750 Milliarden US-Dollar an Rechenleistung zu garantieren, für die es bereits zu bezahlen versprochen hat. Andererseits beginnen seine größten Kunden (laut Griffin) zu fragen, was sie für ihr Geld bekommen. In der Zwischenzeit hängt die Hälfte des S&P-Gewinnwachstums davon ab, dass die Investitionen fortgesetzt werden, der Kreditmarkt verlangt bereits mehr, um sie zu finanzieren, und der Anleihenmarkt (laut Fink selbst) "blinkt".

Wir werden uns also Griffins erstem Wort über sein letztes anschließen. Der KI-Ausbau wird wahrscheinlich ein paar Generationen-Gewinner hervorbringen, aber der Weg dorthin sieht eher nach 2000-2002 aus als nach einem "goldenen Zeitalter", und wie üblich sagt uns der Kreditmarkt, in welche Richtung sich die Blase entleert. Wenn der Mann mit dem besten Platz im Haus wünscht, er hätte seine Amazon-Aktien behalten, ist die nützlichere Lektion vielleicht, dass er im März 2000 nicht mehr davon gekauft hat.

Viel mehr in der vollständigen Goldman US Weekly Kickstart "What to own when slowing growth meets narrow breadth, the "AI, Credit, and a Higher Cost of Capital" Global Credit Trader und dem GOAL Kickstart "AI concerns weigh further on risk appetite", alle für Pro-Abonnenten verfügbar.

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Tyler Durden
Mi, 21.10.2026 - 09:20