Hock Tan warnt: KI-Investoren spielen im Casino – dessen Chips seine eigene Kreditlinie bezahlt

Hock Tan warnt KI-Investoren, sie würden im Casino spielen ... dessen Chips seine eigene Kreditlinie bezahlt

Normalerweise sind es die Chip-CEOs, die die Cheerleader sind, und der Anleihenmarkt, der den Skeptiker spielt. Am Montag beschloss der CEO des zweitwichtigsten KI-Chip-Herstellers der Welt, beide Rollen zu übernehmen.

Auf einem Podium bei einer DBS-Konferenz in Singapur sagte Broadcom-Chef Hock Tan, dass viele der in KI investierenden Anleger sich eher wie Spieler als wie Investoren verhalten und extreme Erwartungen setzen, nur um festzustellen, dass sie effektiv an einem Casino-Tisch sitzen. In seinen eigenen Worten: "Viele Investoren haben keine Ahnung, worin sie investieren."

Er blieb nicht dabei. Tan stellte auch die langfristige Wirtschaftlichkeit der Geld verlierenden Frontier Labs in Frage und warnte, was für die Märkte am wichtigsten ist, dass unzureichendes Kapital die nächste Einschränkung für das Wachstum der KI-Branche werden könnte. Als ob er seinen Punkt unterstreichen wollte, sagte Lip-Bu Tan von Intel, der das Podium teilte, dass die Hardware noch zwei bis drei Jahre knapp sein wird. Übersetzung: Die Chips werden knapp sein, und damit auch das Geld, um sie zu bezahlen.

Semis nahmen es nicht gut auf. Der SOXX fiel um 2,6 %, und JPMorgan's KI-Speicher-Korb fiel um 4,3 % an einem Tag, an dem mehr als 60 % der S&P-Mitglieder tatsächlich stiegen. Auf die Frage nach dem Verkauf schrieb Joshua Meyers, Tech-Spezialist bei JPMorgan, in dem Market Intel Briefing des Bankhauses am Nachmittag (für Pro-Abonnenten verfügbar), dass "der unmittelbarste Grund Hock Tans Teilnahme an einem Panel bei einer DBS-Konferenz in Singapur zu sein scheint, wo er warnte, dass die Finanzierung ein größeres Engpass werden könnte als Komponentenknappheit (zusätzlich zur Infragestellung von Geschäftsmodellen von Frontier Labs und dem Vergleich von 'vielen Investoren' mit Casino-Spielern)."

Unten sehen wir uns an, warum Tan mit dem Engpass Recht hat und warum die Leute, die er als Spieler bezeichnete, diejenigen sind, die seine Aktie stützen, während seine eigenen Anleihegläubiger die Flucht ergreifen.

Der Engpass ist Geld

Tans Warnung wird für (selbst nicht so regelmäßige) Leser keine Überraschung sein: Wir warnen seit letztem Oktober, dass der KI-Ausbau auf immer größere Mengen an Schulden angewiesen ist, und letzte Woche gab Rich Privorotsky von Goldman praktisch zu, als er sagte, dass die KI-Kreditaufnahme nun alle anderen im Kapitalmarkt verdrängt.

Die Beweise haben sich angehäuft. Letzten Donnerstag kürzte der von Nvidia unterstützte australische Rechenzentrumsbetreiber Firmus zunächst den Preis seines IPO um 25 % und zog dann seine Notierung über 5,5 Milliarden Dollar komplett zurück und entschied sich stattdessen, Geld auf privaten Märkten aufzunehmen (viel Glück bei der Suche nach jemandem, der dort dumm genug ist). Unsere Reaktion zu der Zeit:

*FIRMUS ENTSCHIED SICH, DEN ANTRAG AUF NOTIERUNG AN DER ASX ZURÜCKZUZIEHEN *FIRMUS SUCHT NUN KAPITAL AUS PRIVATEN MÄRKTEN Bringt die Apollo-Lebensversicherungen her
— zerohedge (@zerohedge) 8. Oktober 2026
Und Tan war nicht der Einzige bei der DBS-Veranstaltung, der darauf hinwies: Kurz bevor er die Bühne betrat, sagte DBS CEO Tan Su Shan, dass der Markt die Risiken rund um die KI-Finanzierung nach den hohen Investitionen der letzten zwei Jahre nun neu bewertet. Wenn die Bank, die die Konferenz ausrichtet, und der Chiphersteller auf dem Podium darin übereinstimmen, dass das Geld das Problem ist, dann ist es wahrscheinlich das Geld.

Der Kunde verliert Geld ... Und Broadcom leiht es

Dann ist da noch der Seitenhieb auf die Frontier Labs. Tan sagte, dass die annualisierten Umsätze von OpenAI von 50 Milliarden Dollar im September auf ein tragfähiges Geschäft hindeuten, aber dass das Unternehmen immer noch Geld verliert, weil es so viel für Training und Rechenleistung ausgibt, so dass die Zahl vorerst wenig über die langfristige Rentabilität aussagt.

Das ist fair genug. Außer, dass OpenAI ein Kunde von Broadcom ist, und obendrein, dank SPV-Strukturen, die Jeff Skilling erröten lassen würden, arrangiert Broadcom das Geld für OpenAI, um Broadcom-Chips zu kaufen (man könnte nach dem Lesen davon ein wenig Übelkeit verspüren).

Wie wir letzten Donnerstag detailliert beschrieben haben, ist Broadcom in Gesprächen über eine Chipfinanzierung von über 50 Milliarden Dollar für OpenAI (Bloomberg schätzt die nächste Tranche auf etwa 30 Milliarden Dollar), zusätzlich zu den 60 Milliarden Dollar, die es für Anthropic syndiziert, und der 35 Milliarden Dollar "Big Sky"-Plattform, die es im Juni mit Apollo und Blackstone eingerichtet hat. Das sind rund 145 Milliarden Dollar an Chip-Schulden mit Broadcoms Namen darauf, oder wie wir es ausdrückten, als wir diesen Chart getwittert haben: "300 Milliarden Dollar in Chip-besicherten SPVs, bisher":

Mit anderen Worten, der CEO, der die Geschäftsmodelle der Labs in Frage stellt, ist auch der größte einzelne Kreditgeber dieser Geschäftsmodelle! Am Wochenende ging Jefferies noch weiter und warnte vor "massiver Kapitalvernichtung", da allein zwei Cash-Burn-Labs die Hälfte eines Auftragsbestands von 2,3 Billionen Dollar ausmachen.

Und der FT-Bericht von letzter Woche, dass die Laufzeit von OpenAI bei rund 50 Milliarden Dollar lag und nicht bei den weithin zitierten rund 70 Milliarden Dollar, was die TMT-Abteilung von Goldman auf Brutto- versus Netto-Buchhaltung zurückführte, zeigte, wie viel von einem rund 1 Billion Dollar schweren Eigenkapital-Komplex auf weitgehend erfundenen und ungeprüften Zahlen von zwei privaten Unternehmen beruht.

Spieler halten die Aktie, Anleihegläubiger halten die Tasche

Das bringt uns zur Ironie. Tan mag die "Casino"-Menge verspotten, aber das Casino ist das Einzige, was AVGO stützt. Laut Goldmans Derivateabteilung machen die Mag7 jetzt etwa 22 % des gesamten US-Prime-Exposure aus (so viel wie seit Anfang 2022 nicht mehr), das Halbleiter-Exposure hat sich von etwa 6 % zu Beginn des Jahres auf etwa 12 % verdoppelt, und rund 115 Milliarden Dollar stecken in gehebelten Halbleiter-ETFs. JPMorgan's Faktor-Team fügt hinzu, dass die Stimmung im Halbleiterbereich wieder über dem 99. Perzentil liegt. Das sind die wahren Spieler.

Broadcoms Gläubiger hingegen ziehen sich zurück. In dem Moment, als Broadcoms Anthropic-Finanzierung auf den Markt kam, sagten wir, was als nächstes passieren würde:

*BROADCOM SAMMELT 60 MILLIARDEN DOLLAR ZUR FINANZIERUNG VON CHIPS FÜR ANTHROPIC CDS werden morgen fliegen
— zerohedge (@zerohedge) 2. Oktober 2026
Es dauerte etwa 12 Stunden, bis Broadcom-Anleihen historische Tiefststände erreichten. Und seit August geht es nur noch in eine Richtung, nachdem Broadcoms CDS explodierten, als bekannt wurde, dass das Unternehmen bis zu 100 Milliarden Dollar in einer außerbilanziellen SPV suchte.

Damals erreichte der 5-Jahres-CDS einen Rekordwert von 122 bp. Nach einer kurzen Verschnaufpause im September schickten die Anthropic- und OpenAI-Finanzierungen ihn wieder nach oben: Laut Goldmans TMT-Spezialisten-Verkaufsteam (für Pro-Abonnenten verfügbar) erreichte der 5-Jahres-CDS von Broadcom letzten Donnerstag einen Rekordwert von 136 bp, zusammen mit Oracle bei einem Rekordwert von 261 bp, da fast 500 Milliarden Dollar an KI-Krediten aus dem Jahr 2026 neu bewertet werden. Goldman kennzeichnete beide Spreads als wichtige Indikatoren für die Besorgnis über schuldenfinanzierte KI-Capex. Bei 133 bp ist Broadcoms CDS nur wenige Basispunkte von diesem Rekord entfernt und mehr als dreimal so hoch wie im Mai, während Nvidia, ungeachtet seiner eigenen 500 Milliarden Dollar "Compute Financing Platform", bei 86 bp liegt:

Anders ausgedrückt: Die Aktie wird von den Leuten gehalten, die Tan gerade als Spieler bezeichnet hat, und die Anleihen werden von den Leuten bewertet, die ihm zustimmen.

Tan hatte Hilfe

Fairerweise muss man sagen, dass Meyers von JPMorgan auch auf eine Analyse eines Sell-Side-Analysten am Wochenende verwies, die Stromsorgen wieder aufleben ließ (ein Mangel an "powered shell" von bis zu 19 GW im nächsten Jahr und mehr im Jahr 2028), sowie auf Schlagzeilen aus dem Nahen Osten und Nervosität vor einem privaten Investorentreffen von Frontier Labs am Mittwoch. Der Speicher erhielt einen zusätzlichen Schub durch Chinas Fortschritte bei CXMT im Bereich DRAM der nächsten Generation, über die wir heute Morgen in "Memory Remains The Epicenter" berichtet haben. Und da die Anleihenmärkte wegen des Feiertags geschlossen waren, sagte Goldmans Cash-Desk, es sei die umsatzschwächste Sitzung des Jahres gewesen, was dazu neigt, jede Bewegung zu verstärken.

Bezeichnenderweise sahen Goldmans Derivatekunden den Griff nach HYG-Downside, indem sie Jan 77/73 Put-Spreads kauften, während der Anleihenmarkt geschlossen war. Sogar die Spieler scheinen sich gegen Kredite abzusichern.

Fazit

Das Market Intel-Team von JPMorgan hält an seinem "Taktisch bullischen" Ausblick bis zu den Ergebnissen fest und argumentiert, dass die Halbleiter trotz dieser Sorgen steigen können. Vielleicht. Aber wenn der CEO, dessen Unternehmen die Chipkäufe seiner eigenen Kunden finanziert, sagt, dass Geld, nicht Silizium, der nächste Engpass ist, während sein eigener CDS Rekorde erzielt, würden wir uns auf die Seite des Kreditmarktes schlagen.

Schließlich gewinnt im Casino immer das Haus. Die Frage ist, wer das Haus ist, wenn das Haus auch die Chips verleiht.

Mehr im vollständigen JPM US Market Intelligence Nachmittagsbericht und Goldmans TMT-Spezialisten-Verkaufsnotiz, beide für Pro-Abonnenten verfügbar.

Tyler Durden
Mo, 10/12/2026 - 23:31