Dowd: „Investitionsblasen sind ein Merkmal des Kapitalismus, kein Fehler“

Dowd: „Investmentblasen sind ein Merkmal des Kapitalismus, kein Fehler“

Verfasst von Ed Dowd via Ed Dowd's Beyond The Narrative Substack,

Am Freitag, dem 9. Oktober, veröffentlichte Bloomberg einen Artikel mit dem Titel „Jeffries' Chris Wood sieht 'massive Kapitalvernichtung' bei KI“. Seine Ansicht ist, dass das wahrscheinlichste langfristige Ergebnis des KI-Booms eine massive Kapitalvernichtung in den USA ist, wobei Marktanteile auf günstigere chinesische Open-Source-Modelle übergehen. Meiner Meinung nach hat Wood es größtenteils richtig erfasst, mit zwei Unterschieden. Mein erster Unterschied ist, dass chinesische Modelle nicht die einzigen verfügbaren Open-Source-Modelle sind und dass westliche Open-Source-Modelle die Lücke schließen. Zweitens: Während seine Ansicht zu Recht den Überbau und den Wettbewerbsdruck durch kostengünstigere Alternativen anspricht, lässt sie die lange Geschichte innovativer Technologieinfrastrukturblasen und das verlässliche Muster, das ihnen folgt, außer Acht, nämlich:

Begeisterung/Manie → Überinvestition → finanzieller Zusammenbruch → notleidende Vermögenswerte → rekapitallisierte, günstige Infrastruktur befeuert die nächste wirtschaftliche Welle.

In Bezug auf die KI-Blase glaube ich, dass wir uns derzeit in der Überinvestitionsphase befinden, in der Risse sichtbar werden. Betrachten wir einige historische Beispiele, um das Muster zu veranschaulichen und zu sehen, ob wir daraus ableiten können, wie die Zukunft dieser aktuellen Blase aussehen könnte.

Die US-Eisenbahnblase

In den Jahrzehnten nach dem Bürgerkrieg wurden Eisenbahnen zur transformativen Technologie dieser Ära. Kapital, größtenteils aus Europa, strömte herein. Zwischen den späten 1860er und frühen 1870er Jahren wurden Zehntausende von Kilometern Gleis verlegt, oft in dünn besiedeltes oder unrentables Gebiet. Spekulative Finanzierung, Landzuteilungen und die Erwartung endlosen Wachstums schufen eine klassische Manie. Frühe Projekte zeigten starke Renditen, was mehr Geld in spätere, riskantere Strecken lockte, die weit vor der Nachfrage gebaut wurden. Als die Finanzierung versiegte, verdeutlicht durch das Scheitern der Bank von Jay Cooke bei der Vermarktung von Northern Pacific-Anleihen, folgte die Panik von 1873. Mehr als 100 Eisenbahnen gingen in den folgenden Jahren bankrott, Banken scheiterten und Investoren wurden ausgelöscht. Die Depression dauerte Jahre. Doch die physischen Gleise blieben. Das überlebende und reorganisierte Netzwerk wurde zum Rückgrat der amerikanischen industriellen Expansion und ermöglichte den effizienten Transport von Gütern, Menschen und Kapital, der jahrzehntelanges Wachstum antrieb. Die überbaute Infrastruktur erwies sich, einmal notleidend und rekapitallisiert, als weitaus wertvoller für die Gesamtwirtschaft, als die Buchverluste vermuten ließen.

Die Versorgerblase der 1920er Jahre

Der Elektrifizierungsboom der 1920er Jahre folgte einem ähnlichen Drehbuch. Zentrale Versorgungsunternehmen expandierten schnell, und Holdinggesellschaften konsolidierten regionale Systeme zu großen, fremdfinanzierten Imperien. Stromerzeugung und Umsätze wuchsen dramatisch, als die Technologie von einer Neuheit zur Infrastruktur wurde. Versorgeraktien schossen in die Höhe und wurden zu einem wichtigen Teil des Marktes. Holdinggesellschaften erleichterten den Zugang zu Kapital und technischem Know-how, aber die Strukturen waren undurchsichtig, und Kapazitäten wurden aggressiv aufgebaut. Der Crash von 1929 und die anschließende Depression legten die Hebelwirkung und Buchführung offen. Samuel Insulls Imperium brach spektakulär zusammen, und der Dow Jones Utilities Average stürzte ab. Reformen, einschließlich des Public Utility Holding Company Act von 1935, zerschlugen die größten Strukturen und verlagerten die Branche hin zu regulierten regionalen Monopolen. Was blieb, war ein massiv erweitertes Stromnetz und Erzeugungskapazität. Die flächendeckende Elektrifizierung veränderte Industrie, Haushalte und Produktivität für den Rest des Jahrhunderts. Der Absturz war schmerzhaft für Eigen- und Fremdkapitalgeber; die langfristige wirtschaftliche Rendite durch günstige, reichlich vorhandene Energie war enorm.

Die Dotcom-Blase

Das jüngste und direkt analoge Beispiel ist der Ausbau von Telekom-Glasfasernetzen in den späten 1990er Jahren während der Dotcom-Ära. Carrier und Infrastrukturfirmen pumpten Hunderte von Milliarden in Glasfasernetze, Switches und zugehörige Ausrüstung, größtenteils mit Fremdkapital finanziert und beflügelt durch Prognosen, wonach sich der Internetverkehr alle paar Monate verdoppeln würde. Die Kapazität überstieg die kurzfristige Nachfrage bei Weitem. Nach dem Platzen der Blase brachen die Marktwerte ein, viele Telekommunikationsunternehmen gingen bankrott, und die Bandbreitenpreise fielen stark. Ein großer Teil der neu verlegten Glasfaser lag „dark“ oder unbeleuchtet. Durch Insolvenzen und Rekapitalisierungen wurde diese physische Infrastruktur mit hohen Abschlägen erworben, oft für wenige Cents auf den Dollar. Das daraus resultierende günstige Breitband machte Geschäftsmodelle rentabel, die sonst unerschwinglich teuer gewesen wären. Google, YouTube, Facebook, Apples Smartphone-Ökosystem, Netflix, Software-as-a-Service und Cloud-Dienste skalierten alle auf dieser Überkapazität. Ohne den Überbau und die anschließende Notlage gäbe es Web 2.0, wie wir es kennen, nicht mit der gleichen Geschwindigkeit oder zu den gleichen Kosten. Die Kapitalvernichtung war real, aber die verbleibende Infrastruktur säte die nächste Wachstumswelle.

KI-Blase (Ja, es ist eine Blase!)

Ich glaube, wir befinden uns jetzt im KI-Infrastruktur-Äquivalent der Überinvestitionsphase. Massives Kapital fließt in Rechenzentren, Chips, Energie und zugehörige Ausrüstung. Das schiere Ausmaß der Ausgaben verwandelt fortschrittliche KI-Modelle schneller in eine Ware, als viele Aktien- und Anleiheinvestoren zu erkennen scheinen. Chinesische Open-Source-Modelle üben bereits Preisdruck nach unten aus, im Einklang mit der Jefferies-Sicht. Risse sind sichtbar. In meinem Substack-Beitrag „Wall Street's AI Capex Party...It's 2 AM & The Bar Is About to Close!“ gehörten zu den Signalen: ins Stocken geratene Private-Credit-Finanzierung für den Ausbau, bröckelnde Unternehmensnachfrage, da versprochene Produktivitätsgewinne nicht in großem Maßstab eintreten, drohende Energieengpässe, die zur bindenden Grenze werden statt des Chipangebots, und Open-Source-Preisdruck, der die Margen komprimiert.

Zusätzliche jüngste Indikatoren aus öffentlichen Kommentaren untermauern dies: Kreisförmige Geschäfte, bei denen KI-Unternehmen einen negativen Free Cashflow aufweisen und sich auf Fremdkapitalgeber verlassen, um weiterhin Chips zu überhöhten Preisen zu kaufen; jüngste Analysen, die zeigen, dass große Akteure vertraglich vereinbarte Rechenverpflichtungen unter realistischen Umsatzannahmen nicht decken können; und narrative Verschiebungen wie weltraumgestützte Rechenzentren, die über terrestrische Netz- und Energieengpässe hinwegtäuschen. Die durch aktuelle Bewertungen implizierten Wachstumsraten sehen angreifbar aus, sobald sich die zweite Ableitung von Finanzierung und Auslastung verlangsamt. Es ist keine Frage des Ob, sondern des Wann die Blase platzt.

Kreditmärkte beenden Infrastrukturausbauten immer

Fremdkapital und Kredit waren bei jedem dieser Infrastrukturausbauten von zentraler Bedeutung. Im Eisenbahnboom finanzierten Anleihen den Großteil der Expansion, oft mehr als drei Viertel des Kapitals. Als diese Märkte aufhörten, neue Anleiheemissionen zu absorbieren (z. B. als Jay Cooke & Co. keine Northern Pacific-Anleihen mehr platzieren konnte), blockierte das Kreditsystem. Dann folgten Bank Runs, die New Yorker Börse schloss für zehn Tage, und innerhalb von zwei Jahren hatte etwa ein Drittel der ausstehenden Eisenbahnanleihen aufgehört, Zinsen zu zahlen. Die Aktienmärkte hinkten in dieser Zeit hinterher... die Kreditmärkte beendeten die Eisenbahnparty abrupt.

Die Versorgerexpansion der 1920er Jahre folgte dem gleichen Muster in anderem Maßstab. Samuel Insulls Holding-Pyramide stützte sich auf Schichten von Fremdkapital und Bankdarlehen, die durch die Wertpapiere der operativen Gesellschaften selbst besichert waren (Financial Engineering). Als die Umsätze nachließen und die Banken sich 1932 weigerten, die Schuldtitel zu verlängern, brach die Struktur in die Insolvenz zusammen. In dieser Zeit führten die Aktienmärkte die Kreditmärkte zuerst mit dem Crash von 1929 an, dann folgte der Kredit später.

Im Telekom-Glasfaserboom nahmen Carrier Hunderte von Milliarden an Anleihen auf und nutzten Lieferantenfinanzierung und Kreisförmige Geschäfte, um den Ausbau am Laufen zu halten. Die Kreditmärkte markierten letztlich das Ende des Ausbaus, aber die Aktien erreichten ihren Höhepunkt im März 2000 vor dem Kredit. Die Kreditspreads weiteten sich später in den Jahren 2001 und 2002 stark aus, Zahlungsausfälle häuften sich jahrelang im Sektor, und Anleihegläubiger erhielten in vielen Fällen etwa zwanzig Cents auf den Dollar zurück. Als die Kreditgeber aufhörten, zusätzliche Kapazitäten zu finanzieren, endete die Überinvestitionsphase und der finanzielle Zusammenbruch begann.

Die gleiche Dynamik ist jetzt beim KI-Ausbau sichtbar, wo Private Credit ins Stocken geraten ist, sich kreisförmige Schuldenstrukturen ausbreiten, die außerbilanzielle Finanzierung zunimmt und frühe Anzeichen von Stress an den CCC-Junk-Kreditmärkten auftreten. Ob die Aktienmärkte in diesem Zyklus vorauseilen oder hinterherhinken, bleibt abzuwarten, aber es ließe sich argumentieren, dass angesichts des enormen Umfangs passiver Aktienanlagen der Diskontierungsmechanismus der Aktien hinterherhinken könnte und der Kredit diesmal vorauseilt.

Fazit

Innovative Technologie-Investitionszyklen wiederholen sich, weil die menschliche Natur sich nicht geändert hat. Manie und Begeisterung weichen der Überinvestition, die zu finanziellem Zusammenbruch und notleidenden Vermögenswerten führt. Diese Vermögenswerte werden dann zur günstigen Grundlage für die nächste wirtschaftliche Welle. Wer an Zyklen und eine konstante menschliche Natur glaubt, möchte sich vielleicht entsprechend schützen und das Engagement im KI-Komplex reduzieren, wo das Risiko-Ertrags-Verhältnis nicht mehr sinnvoll ist. Wenn der Absturz dann kommt, halten Sie Ausschau nach den Chancen, die aus der Asche entstehen, wo dauerhafter langfristiger Wert geschaffen wird.

Blasen sind ein Merkmal des Kapitalismus, kein Fehler. Sie vernichten kurzfristig Kapital und hinterlassen durch den Prozess des Überbaus und der Rekapitalisierung oft die physische und technische Grundlage für längerfristige Produktivitätsgewinne. Das Muster ist in der Geschichte konsistent... auch wenn Zeitpunkt und Schwere variieren mögen. Das langfristige Ergebnis für die Wirtschaft ist in der Regel günstiger, als es die Aktiencharts von Spitze zu Tal implizieren, und über die Zeit hinweg netto positiv.

„Was geschehen ist, wird wieder geschehen, was getan wurde, wird wieder getan werden; es gibt nichts Neues unter der Sonne.“ Prediger 1,9

Tyler Durden
Mi., 14.10.2026 - 15:20